證券市場(chǎng)周刊

(資料圖)

中聯(lián)重科2022年銷售政策相對(duì)激進(jìn)，擴(kuò)充產(chǎn)能迅速，或體現(xiàn)出公司預(yù)期周期上行拐點(diǎn)將至。

葉燕謨/文

中聯(lián)重科（000157.SZ）2022年?duì)I業(yè)收入416.31億元，歸母凈利潤23.06億元，同比分別下降37.98%、63.22%。

受工程機(jī)械行業(yè)整體下行調(diào)整影響，其他行業(yè)巨頭業(yè)績也普遍承壓。三一重工2022年?duì)I業(yè)收入800.18億元、歸母凈利潤42.73億元，同比下降24.59%、64.49%。柳工業(yè)績快報(bào)顯示，2022年度營業(yè)收入264.76億元、歸母凈利潤5.91億元，同比下降7.75%、40.59%。

毛利率企穩(wěn)，境外收入逆勢(shì)增長

據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，作為工程機(jī)械行業(yè)的“晴雨表”，2022年共銷售挖掘機(jī)26.13萬臺(tái)，同比下降23.8%。其中國內(nèi)銷售15.19萬臺(tái)，同比下降44.6%；出口逆勢(shì)增長至10.94萬臺(tái)，同比增長59.8%。工程機(jī)械行業(yè)總體正處于周期下行區(qū)。

四季度，各上市公司的營收、毛利均出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，其二季度銷售收入最高達(dá)到112.87億元，三季度環(huán)比下滑17.17%，四季度回升明顯，營收回升至109.83億元。從毛利率上來看，中聯(lián)重科全年各季度毛利率逐步上升，四季度提升顯著，達(dá)到了24.23%。三一重工基本類似：一至三季度營收分別為202.78億元、197.94億元、190.93億元，下滑形勢(shì)趨緩，四季度逆勢(shì)回升至216.58億元；毛利率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從一季度的22.17%提升至四季度的27.26%，整體稍高于中聯(lián)重科。

行業(yè)回暖的可持續(xù)性略顯不足，根據(jù)規(guī)定，從2022年12月1日開始實(shí)施“國四”排放標(biāo)準(zhǔn)。東莞證券研報(bào)顯示，挖機(jī)銷量四季度短暫回升后大幅下滑，主要是疫情影響疊加了非道路機(jī)械國三切換國四標(biāo)準(zhǔn)，在11月提前預(yù)支國內(nèi)后續(xù)需求。

國內(nèi)需求不足，出口銷售卻有所提升。中聯(lián)重科與三一重工的出口業(yè)務(wù)增長明顯：中聯(lián)重科2022年境外收入為99.92億元，同比增長72.60%，境外業(yè)務(wù)毛利率22.02%；三一重工2022年國際收入達(dá)到365.71億元，同比增長47.19%，國際業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到26.36%，比上年增加2.23個(gè)百分點(diǎn)。

銷售政策激進(jìn)，加大財(cái)務(wù)杠桿

中聯(lián)重科2022年業(yè)績情況雖與三一重工類似，但中聯(lián)重科銷售政策相對(duì)激進(jìn)，沒有擔(dān)保措施的一般信用銷售占比擴(kuò)大。根據(jù)年報(bào)，中聯(lián)重科的銷售模式主要是三種：一般信用銷售、融資租賃和按揭。2020-2022年，中聯(lián)重科按揭銷售金額分別為37.26億元、81.81億元、17.89億元，分別占比6.07%、12.9%、4.6%；融資租賃模式同期銷售金額分別為206.71億元、145.45億元、99.49億元，分別占比33.68%、22.9%、25.7%；據(jù)此可推算出其一般銷售模式同期銷售金額分別為407.12億元、444.05億元、 298.93億元，分別占比62.53%、66.15%、71.80%。

中聯(lián)重科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加明顯。中聯(lián)重科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年年末的204.70天增長到2022年年末的309.52天，三一重工僅為102.98天，另一行業(yè)巨頭徐工機(jī)械2022年三季度末應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為170.47天，由此可知中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)顯著慢于同行。

財(cái)務(wù)杠桿方面，三家企業(yè)提升幅度均比較大。從有息負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款）看，中聯(lián)重科2022年年末達(dá)到221.29億元，較2021年年末的161.08億元增長60.20億元，增幅為37.37%；尤其是長期借款，中聯(lián)重科2022年增加了60.35億元。三一重工情況較為相同，2022年年末有息負(fù)債為282.57億元，較2021年年末的178.47億元增長58.33%。徐工機(jī)械有息負(fù)債規(guī)模提升最為顯著，2022年三季度末有息負(fù)債為292.73億元，較2021年年末的108.91億元增長168.78%。

此外，參與中聯(lián)重科定增的機(jī)構(gòu)或損失慘重。

2021年1月，中聯(lián)重科以10.17元/股定向增發(fā)5.11億股，鎖定期6個(gè)月，共募集資金51.99億元，但此后中聯(lián)重科股價(jià)持續(xù)下跌。中聯(lián)重科2022年年報(bào)顯示，當(dāng)時(shí)認(rèn)購對(duì)象馬鞍山煊遠(yuǎn)基石認(rèn)購的1.49億股、鳳凰基石同力認(rèn)購的0.71億股均未減持，2023年4月11日中聯(lián)重科收盤價(jià)為6.40元/股。

產(chǎn)能擴(kuò)張加速，押寶周期上行

在經(jīng)過了2016-2020年的上行期后，本輪工程機(jī)械行業(yè)周期已進(jìn)入下行區(qū)域，但何時(shí)觸底反彈各方有著不同的見解。

上市公司固定資產(chǎn)與在建工程的變動(dòng)能夠一定程度上顯示產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏，反映公司對(duì)于未來周期上行的預(yù)判情況，中聯(lián)重科與徐工機(jī)械相對(duì)樂觀。

在上一輪周期中，中聯(lián)重科、三一重工、徐工機(jī)械的產(chǎn)能投入節(jié)奏幾乎與周期變化相同，均于2008年開始逐步擴(kuò)大產(chǎn)能，于2011年行業(yè)周期波峰時(shí)產(chǎn)能投入達(dá)到最大值。隨后在行業(yè)周期下行時(shí)，產(chǎn)能投入開始極速收縮，并伴隨著資產(chǎn)的大額減值，侵蝕了部分在上行周期中所賺取的利潤。

在本輪周期中，中聯(lián)重科的產(chǎn)能投入節(jié)奏較為靠后。在2016-2020年周期上行期，中聯(lián)重科固定資產(chǎn)與在建工程增加幅度較小。自2020-2022年的下行期內(nèi)，中聯(lián)重科固定資產(chǎn)與在建工程賬面各年度累計(jì)凈增加額分別為6.06億元、19.54億元、44.95億元，呈現(xiàn)集中、快速上漲的趨勢(shì)。因此，雖中聯(lián)重科本輪產(chǎn)能投入總額基本與上一輪周期持平，但因投入節(jié)奏相對(duì)靠后且較為集中，反映出中聯(lián)重科吸取了上一輪行業(yè)周期中產(chǎn)能擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)后，在本輪周期中采取錯(cuò)峰擴(kuò)張產(chǎn)能的措施，以求在下一輪周期上行時(shí)產(chǎn)能得到充分釋放。2022年年末，公司固定資產(chǎn)與在建工程賬面合計(jì)新增44.95億元，創(chuàng)歷史新高，或表明中聯(lián)重科預(yù)期下一輪周期上行拐點(diǎn)將至。

三一重工在2022年年報(bào)中預(yù)計(jì)2023年?duì)I收增長10%以上，難以說明拐點(diǎn)將至，所傳遞出的深層次信息或是2023年工程機(jī)械行業(yè)恐將仍處周期底部。從擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)來看，三一重工同樣相對(duì)延后了產(chǎn)能投入節(jié)奏，自本輪周期波峰的2020年才開始逐步擴(kuò)張產(chǎn)能。自2020-2022年，在周期下行期內(nèi)三一重工固定資產(chǎn)與在建工程賬面各年度累計(jì)凈增加額分別為28.64億元、61.29億元、28.94億元，近三年尤其是2022年明顯放緩了產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐，也進(jìn)一步反映出三一重工對(duì)于下一輪周期上行拐點(diǎn)的何時(shí)到來還存有一定疑慮。

在2023年4月1日徐工機(jī)械的投資者關(guān)系活動(dòng)中，投資者詢問“對(duì)2023年工程機(jī)械行業(yè)的整體判斷”，公司回復(fù)“預(yù)計(jì)2023年行業(yè)處于筑底狀態(tài)”。但從實(shí)際行動(dòng)來看，徐工機(jī)械對(duì)于行業(yè)拐點(diǎn)來臨的判斷或許更早。2020-2021年年末及2022年三季度末，徐工機(jī)械固定資產(chǎn)與在建工程賬面合計(jì)增加額分別為5.75億元、6.56億元、115.76億元。從產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏上來看，徐工機(jī)械最為激進(jìn)，其2022年的固定資產(chǎn)與在建工程賬面合計(jì)增加額超過三一重工與中聯(lián)重科之和，不過，徐工機(jī)械2022年的增加額較快有資產(chǎn)注入的功勞。

目前尚不能清晰地看見市場(chǎng)復(fù)蘇的跡象。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年一季度挖機(jī)銷量同比仍下滑嚴(yán)重，3月單月銷售各類挖掘機(jī)2.56萬臺(tái)，同比下降31%，其中國內(nèi)銷售1.39萬臺(tái)，同比下降47.7%；出口銷量增長持續(xù)，該月銷售1.17萬臺(tái)，同比增長10.9%。

中聯(lián)重科相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，2023年國家將發(fā)展經(jīng)濟(jì)作為首要目標(biāo)，國家層面的財(cái)政政策、貨幣政策及擴(kuò)大內(nèi)需政策，必然對(duì)行業(yè)產(chǎn)生積極影響；中聯(lián)重科將持續(xù)加速數(shù)字化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)，繼續(xù)保持固定資產(chǎn)的投入力度。

除了在固定資產(chǎn)及在建工程上的大筆投入，三家巨頭近期均在二級(jí)市場(chǎng)推出了回購計(jì)劃，其中中聯(lián)重科回購金額、回購比例最大。

上述負(fù)責(zé)人表示，此舉旨在進(jìn)一步穩(wěn)定投資者的投資預(yù)期，維護(hù)廣大投資者利益，增強(qiáng)投資者對(duì)本公司的投資信心。

2022年7月，中聯(lián)重科率先披露將回購公司股份，全部用于員工持股計(jì)劃。

截至2023年3月31日，中聯(lián)重科已回購4.24億股，占公司總股本的4.89%，累計(jì)回購支出26.40億元。此外，中聯(lián)重科于2023年3月30日召開董事會(huì)，審議通過了《關(guān)于回購公司部分H股一般性授權(quán)的議案》，后續(xù)將在H股開展回購計(jì)劃。

2023年2月20日，徐工機(jī)械披露回購公告，擬以不超過8元/股回購不低于6億元且不超過10億元，擬回購股份將用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2023年4月1日，三一重工在披露2022年年報(bào)的同時(shí)，公布公司擬以不超過18元/股的價(jià)格回購不超過8億元的股份，回購股份數(shù)量最多不超過公司總股本的0.52%，擬回購股份同樣將用于員工持股計(jì)劃。

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