上市公司于標(biāo)的業(yè)績(jī)最好之時(shí)收購(gòu)，肥了公司控股股東，但給公司帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。

薛宇/文

(相關(guān)資料圖)

3月10日，福鞍股份（603315.SH）發(fā)布資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案修訂稿，擬購(gòu)買(mǎi)福鞍控股等合計(jì)持有的天全福鞍100%股權(quán)，交易價(jià)格為22.5億元。由于福鞍控股為上市公司控股股東，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

實(shí)際上，早在2022年7月福鞍股份即公告收購(gòu)計(jì)劃，彼時(shí)公司擬以36億元購(gòu)買(mǎi)天全福鞍100%股權(quán)，但是被否，公司本次繼續(xù)推進(jìn)該收購(gòu)計(jì)劃。在行業(yè)產(chǎn)能不斷釋放等因素的綜合作用下，作為評(píng)估關(guān)鍵指標(biāo)的價(jià)格、銷(xiāo)量均大幅下滑，即便公司下調(diào)收購(gòu)對(duì)價(jià)，標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)仍存。

福鞍股份選擇在標(biāo)的業(yè)績(jī)最好的時(shí)候進(jìn)行收購(gòu)，無(wú)疑是肥了上市公司控股股東及標(biāo)的多名自然人股東，但對(duì)上市公司而言卻存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)的估值仍有高估風(fēng)險(xiǎn)

天全福鞍于2019年成立，主營(yíng)鋰電池負(fù)極材料的石墨化加工業(yè)務(wù)，屬于鋰電池負(fù)極材料的上游行業(yè)。2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍營(yíng)業(yè)收入分別為1446萬(wàn)元、2.45億元、5.19億元，凈利潤(rùn)分別為-676萬(wàn)元、6010萬(wàn)元、1.88億元。

本次交易采用收益法確定評(píng)估結(jié)論，天全福鞍股東全部權(quán)益的評(píng)估值為22.57億元，股東權(quán)益4.91億元，評(píng)估增值 17.66億元，增值率為360.07%。

據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)，天全福鞍2022年11-12月及2023-2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)值分別為7074萬(wàn)元、6.99億元、12.91億元、14.42億元、14.6億元、14.78億元。

相應(yīng)地，業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾，天全福鞍2023-2025年度實(shí)現(xiàn)的扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于1.19億元、3.01億元、3.69億元。

公司表示，本次交易平均承諾凈利潤(rùn)市盈率為8.56倍，四個(gè)可比收購(gòu)案例中標(biāo)的資產(chǎn)平均動(dòng)態(tài)市盈率為9.48倍，公司本次收購(gòu)與其較為接近，不存在重大差異。

由于下游鋰電池行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)，天全福鞍銷(xiāo)售單價(jià)大幅上漲，因此實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)，2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍負(fù)極材料石墨化銷(xiāo)售收入分別為573萬(wàn)元、1.95億元、4.49億元，不含稅單價(jià)分別為0.99萬(wàn)元/噸、1.43萬(wàn)元/噸、2.3萬(wàn)元/噸。

據(jù)評(píng)估預(yù)測(cè)，天全福鞍加工費(fèi)單價(jià)預(yù)測(cè)值為：2022年11-12月為1.62萬(wàn)元/噸，2023年及以后均為1.59萬(wàn)元/噸。但是，從2022年9月開(kāi)始，天全福鞍加工費(fèi)平均單價(jià)呈下降趨勢(shì)，公司表示其原因主要為新建石墨化產(chǎn)能的不斷釋放以及新冠疫情的影響。

2022年1-12月、2023年1月，天全福鞍負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)加工費(fèi)平均單價(jià)分別為2.1萬(wàn)元/噸、2.21萬(wàn)元/噸、2.37萬(wàn)元/噸、2.34萬(wàn)元/噸、2.40萬(wàn)元/噸、2.42萬(wàn)元/噸、2.37萬(wàn)元/噸、2.40萬(wàn)元/噸、2.30萬(wàn)元/噸、2.02萬(wàn)元/噸、1.83萬(wàn)元/噸、1.51萬(wàn)元/噸、1.39萬(wàn)元/噸。

公司認(rèn)為，2023年1月，天全福鞍1.39萬(wàn)元/噸的價(jià)格已經(jīng)逼近2013年至2022年期間市場(chǎng)價(jià)格的最低值1.35萬(wàn)元/噸，屬于短期極端情況，預(yù)計(jì)持續(xù)下滑的可能性較小。

但問(wèn)題關(guān)鍵在于，加工費(fèi)價(jià)格下行對(duì)天全福鞍業(yè)績(jī)以及估值的影響較大。據(jù)問(wèn)詢回復(fù)，單價(jià)較評(píng)估預(yù)測(cè)的1.5萬(wàn)元/噸每下降1%，2023-2025年，天全福鞍預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別變化-5.16%、-3.79%、-3.35%；單價(jià)每下降5%，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別變化-24.26%、-17.74%、-16.06%?？梢?jiàn)天全福鞍盈利能力及估值對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的敏感程度較高，22.5億元的估值可能仍有高估風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，2022年四季度以來(lái)，天全福鞍產(chǎn)能利用率也開(kāi)始下滑，2022年7-12月及2023年1月，天全福鞍產(chǎn)能利用率分別為71.53%、68.20%、82.50%、63.54%、56.48%、30.71%、17.77%，根據(jù)公司的解釋?zhuān)糠稚a(chǎn)線升級(jí)改造以及新冠及春節(jié)假期的影響外，外部新建石墨化產(chǎn)能不斷釋放也是一個(gè)重要原因。

截至2022年10月31日，天全福鞍產(chǎn)能為6.7萬(wàn)噸，在此基礎(chǔ)上擬繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年6月和8月各自投放2.4萬(wàn)噸，累計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到11.5萬(wàn)噸。而據(jù)公司預(yù)計(jì)，2023-2027年，天全福鞍銷(xiāo)量為4.39萬(wàn)噸、8.11萬(wàn)噸、9.05萬(wàn)噸、9.17萬(wàn)噸、9.28萬(wàn)噸，2027年以后保持在9.28萬(wàn)噸，與累計(jì)產(chǎn)能存在一定差距。天全福鞍擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能接近目前的80%，存在產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

天全福鞍主要給負(fù)極材料廠商提供石墨化加工外協(xié)加工服務(wù)。據(jù)華安證券研報(bào)，過(guò)去大部分負(fù)極材料廠商選擇外協(xié)生產(chǎn)，伴隨能耗雙控政策的出臺(tái)，為應(yīng)對(duì)下游高增的需求以及原材料、石墨化價(jià)格上漲的壓力，負(fù)極企業(yè)都在加快打造負(fù)極一體化項(xiàng)目，加速石墨化自供比例的提升。2021年，璞泰來(lái)石墨化產(chǎn)能為9萬(wàn)噸，貝特瑞2萬(wàn)噸，杉杉股份4.2萬(wàn)噸，中科電氣5.7萬(wàn)噸，翔豐華1.5萬(wàn)噸；據(jù)各上市公司公告，華安證券估算2023年上述公司石墨化產(chǎn)能將分別達(dá)到22萬(wàn)噸、10萬(wàn)噸、19.4萬(wàn)噸、14.5萬(wàn)噸、4.5萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模巨大。也就是說(shuō)，作為外協(xié)廠商的天全福鞍未來(lái)或?qū)⒚媾R更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

天全福鞍銷(xiāo)售單價(jià)和產(chǎn)能利用率已大幅下滑，未來(lái)業(yè)績(jī)也存在下降可能。對(duì)于上述情況，福鞍股份相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，2023年單月價(jià)格無(wú)法反映全年及長(zhǎng)期價(jià)格的情況，隨著新能源鋰電池行業(yè)的高速發(fā)展，負(fù)極材料需求回升，石墨化的價(jià)格有望上升；標(biāo)的在技術(shù)水平和產(chǎn)品品質(zhì)等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，隨著新建產(chǎn)能的投產(chǎn)，其經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及盈利水平將持續(xù)提升。

控股股東獲益最大

實(shí)際上，本次交易是前次收購(gòu)的繼續(xù)推進(jìn)。早在2022年7月，福鞍股份即發(fā)布收購(gòu)天全福鞍100%股權(quán)草案，交易對(duì)價(jià)為36億元。2022年11月16日福鞍股份發(fā)布公告，證監(jiān)會(huì)對(duì)該項(xiàng)收購(gòu)不予核準(zhǔn)。

天全福鞍兩次評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔僅為7個(gè)月，但評(píng)估結(jié)果差異較大，本次評(píng)估中不僅預(yù)測(cè)銷(xiāo)量降低，2023-2024年差異率為43.85%、18.43%，2025年及以后為10.04%；而且預(yù)測(cè)單價(jià)也降低，前次草案預(yù)測(cè)2023-2025年加工費(fèi)單價(jià)分別為2.21萬(wàn)元/噸、2.04萬(wàn)元/噸、1.95萬(wàn)元/噸，本次預(yù)測(cè)為1.59萬(wàn)元/噸。這是因?yàn)闃?biāo)的公司銷(xiāo)售單價(jià)和產(chǎn)能利用率已經(jīng)開(kāi)始大幅下滑。

福鞍股份選擇在標(biāo)的業(yè)績(jī)最好的時(shí)候進(jìn)行收購(gòu)，獲益最大的即為上市公司控股股東，此外還有多名自然人。截至2022年5月16日，天全福鞍實(shí)收資本合計(jì)2.5億元，其中福鞍控股出資40%，李士俊20%，魏?？?8%，魏幫13%，李曉飛4.5%，李曉鵬4.5%。李士俊與魏福俊為標(biāo)的公司關(guān)鍵管理人員和核心技術(shù)人員，李士俊與李曉鵬、李曉飛系父子關(guān)系，魏福俊與魏幫系父子關(guān)系，魏?？〉某鲑Y資金來(lái)源為福鞍控股向其提供的借款。

需要說(shuō)明的是，2021年10月15日，上述股東合計(jì)增資1.5億元，增資價(jià)格為1元/注冊(cè)資本，此次增資不久后天全福鞍估值即飆升至36億元，目前估值為22.5億元。而且，天全福鞍2.5億元的實(shí)收資本并非全部以貨幣出資，其中承兌匯票出資2670萬(wàn)元，債權(quán)出資3700萬(wàn)元，合計(jì)占比25.48%。

目前，上市公司控股股東福鞍控股以及中科(遼寧)實(shí)業(yè)有限公司合計(jì)質(zhì)押股份的數(shù)量為 14878萬(wàn)股，質(zhì)押比例較高，達(dá)76.94%，融資余額合計(jì)為6.83億元。上市公司持續(xù)推進(jìn)收購(gòu)事項(xiàng)，其目的或許為了緩解控股股東的質(zhì)押壓力或資金壓力。

另外，標(biāo)的公司的負(fù)債較高。2022年6月30日，天全福鞍貨幣資金僅465萬(wàn)元，短期借款1.15億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1466萬(wàn)元，其他應(yīng)付款（股東借款及利息）1848萬(wàn)元，貨幣資金連短期借款都無(wú)法覆蓋。而且，天全福鞍造血能力差，2020-2021年及2022年1-6月，天全福鞍凈利潤(rùn)分別為-676萬(wàn)元、6010萬(wàn)元、9705萬(wàn)元，然而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~全部為負(fù)，各期分別為-6595萬(wàn)元、-1213萬(wàn)元、-5092萬(wàn)元。

由于天全福鞍還有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司還需繼續(xù)為其融資才能保證擴(kuò)產(chǎn)的順利進(jìn)行。本次交易前，福鞍股份資產(chǎn)負(fù)債率為47.14%，本次交易后資產(chǎn)負(fù)債率將提升至56.23%。

福鞍股份在收購(gòu)的同時(shí)還計(jì)劃募集配套資金7.6億元，其中4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這是因?yàn)樯鲜泄颈旧碣Y金也不寬裕，2022年9月30日，福鞍股份貨幣資金2.6億元，短期借款4.21億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債5797萬(wàn)元。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，標(biāo)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為負(fù)是受到所處行業(yè)結(jié)算方式的影響，當(dāng)前標(biāo)的發(fā)展良好，自身經(jīng)營(yíng)及融資渠道可以保障債務(wù)及時(shí)償付，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)上市公司流動(dòng)性造成不利影響；福鞍控股目前資產(chǎn)負(fù)債率處于合理水平，上市公司股價(jià)走勢(shì)總體較為平穩(wěn)，福鞍控股股票質(zhì)押被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)較小。

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