鑫磊股份收入增長主要依靠低毛利率的出口產(chǎn)品推動(dòng)，其毛利率的回暖依據(jù)難尋。

本刊特約作者 鐘禾/文

在沒有長短期債務(wù)情況下，剛剛上市，鑫磊股份（301317.SZ）就用募集資金1.2億元補(bǔ)充流動(dòng)性，上市效應(yīng)立刻顯現(xiàn)。

(資料圖片僅供參考)

鑫磊股份的絕大多數(shù)收入來源于空氣壓縮機(jī)，在出口市場中公司具有一定的市場地位，但以低端的活塞式空氣壓縮機(jī)為主，且產(chǎn)品多數(shù)是以O(shè)DM形式出口，因此毛利率較低。

公司另一產(chǎn)品螺桿式空氣壓縮機(jī)雖然有約半數(shù)是以自主品牌銷售，其毛利率也低于競爭對(duì)手。上市前夕，在一眾競爭對(duì)手毛利率穩(wěn)定之下，鑫磊股份毛利率卻快速增長。

外銷保增長

鑫磊股份的主要產(chǎn)品包括螺桿式和小型活塞式空氣壓縮機(jī)，以及離心式鼓風(fēng)機(jī)，鼓風(fēng)機(jī)近兩年才開始貢獻(xiàn)規(guī)模收入，目前占比仍不到兩成，占據(jù)收入80%以上的空氣壓縮機(jī)是公司的核心收入來源。

空氣壓縮機(jī)下游應(yīng)用廣泛，螺桿機(jī)已取代最初的活塞機(jī)占據(jù)主導(dǎo)地位。鑫磊股份同樣如此，公司最初主要產(chǎn)品為小型活塞機(jī)，之后進(jìn)入螺桿機(jī)領(lǐng)域，2019年離心鼓風(fēng)機(jī)產(chǎn)品開始形成銷售。

此次IPO，鑫磊股份計(jì)劃募資4.53億元，其中1.97億元用于新增年產(chǎn)3萬臺(tái)螺桿式空壓機(jī)技改項(xiàng)目，1.06億元用于年產(chǎn)80萬臺(tái)小型空壓機(jī)技改項(xiàng)目，1億元用于新增年產(chǎn)2200臺(tái)離心式鼓風(fēng)機(jī)項(xiàng)目，5000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此次募投將使鑫磊股份產(chǎn)能翻倍。截至2021年，公司螺桿式空氣壓縮機(jī)產(chǎn)能為3.5萬臺(tái)，活塞式為60萬臺(tái)，離心式鼓風(fēng)機(jī)規(guī)模只有800臺(tái)，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后3大產(chǎn)品將分別新增3萬臺(tái)、80萬臺(tái)和2200臺(tái)的產(chǎn)能。

最終公司募資8.12億元，遠(yuǎn)超計(jì)劃融資額，原本募投資金中就已有5000萬元補(bǔ)流了，加之使用閑置募集資金和超額募集資金補(bǔ)充流動(dòng)性，補(bǔ)流規(guī)模與最大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投入基本相接近。后續(xù)若進(jìn)一步使用超募資金補(bǔ)充流動(dòng)性，那么補(bǔ)流將成為鑫磊股份募資的最大去向。

招股書顯示，2019年鑫磊股份在空氣壓縮機(jī)排名前6，2020年公司出口排名位居第3，公司成為空氣壓縮機(jī)主要出口企業(yè)之一，特別是小型活塞式空氣壓縮機(jī)。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，鑫磊股份出口額占到了市場份額的3%左右。

出口收入的快速增長也是鑫磊股份收入得以增長的主要原因。2019年公司的營收為6.11億元，2021年增長至8.21億元，收入增加了逾2億元。這其中，2019年鑫磊股份在國外的收入為2.62億元，2021年已經(jīng)達(dá)到3.9億元；同期國內(nèi)銷售收入只是從3.12億元增長至3.83億元，略超20%的漲幅遠(yuǎn)不如國外銷售近五成的增長。

2022年前三季度，鑫磊股份收入下降14.08%至5.3億元，這與國外銷售增速放緩直接相關(guān)。2022年上半年公司國外銷售收入為1.67億元，與上一年同期的1.77億元相比開始下降。

這種下降或許并非短暫下行。招股書中，鑫磊股份表示，2021年海外疫情等原因?qū)е戮蛹倚枨笤黾?，因此國外收入增長加快。2022年上半年疫情變化和歐洲經(jīng)濟(jì)等因素導(dǎo)致國外需求下降，公司出口開始下降。國外疫情早已常態(tài)化管理，并非暫時(shí)性的，這對(duì)鑫磊股份來說也許并非好消息。

國外收入的增長能夠帶動(dòng)公司營收的增加，但并不能使公司盈利同步增長，這是因?yàn)轹卫诠煞輫怃N售產(chǎn)品一是毛利率較低，二是產(chǎn)品基本以O(shè)DM為主，產(chǎn)品附加值低。

代工難逃低毛利率

鑫磊股份的空氣壓縮機(jī)分為ODM和OBM兩種銷售模式。OBM銷售的是擁有自主品牌的產(chǎn)品，ODM模式下最終產(chǎn)品以客戶品牌或者白牌方式出售，生產(chǎn)廠家并不能掌握產(chǎn)品品牌。因此，與品牌產(chǎn)品相比，ODM產(chǎn)品的毛利率較低。

分類來看，2019-2021年，鑫磊股份ODM業(yè)務(wù)的毛利率分別為18.49%、17.48%和11.74%，2022年上半年毛利率雖有反彈也只不過18.59%，這一業(yè)務(wù)毛利率從未超過20%。

同期，公司擁有自主品牌的OBM毛利率分別為26.7%、33.98%和38.25%，2022年上半年毛利率保持在35.01%，變化并不大。顯然，本質(zhì)上仍是代工的ODM毛利率遠(yuǎn)不能與自主品牌模式毛利率相比較。

鑫磊股份外銷產(chǎn)品以O(shè)DM為主，因此外銷毛利率較低不難理解。不僅如此，鑫磊股份外銷的產(chǎn)品主要是活塞式空氣壓縮機(jī)，其毛利率本就低于螺桿機(jī)。2019-2021年，公司活塞機(jī)產(chǎn)品毛利率分別為16.72%、14.71%和6.78%，2022年上半年回升至16.62%。

在招股書中，鑫磊股份表示，空氣壓縮機(jī)已經(jīng)由活塞式向螺桿式轉(zhuǎn)變，且后者也已成為市場的主導(dǎo)。鑫磊股份收入的主要增量還只能依靠低毛利率的活塞式產(chǎn)品，其競爭力由此可見一斑。

實(shí)際上，鑫磊股份螺桿式毛利率較高僅僅是相對(duì)于公司的活塞式產(chǎn)品而言，與競爭對(duì)手的同類產(chǎn)品相比，鑫磊股份螺桿式毛利率同樣排名榜尾。

包括開山股份在內(nèi)的4家競爭對(duì)手都已上市，螺桿式空氣壓縮機(jī)也是其主打產(chǎn)品之一。2019-2021年以及2022年上半年，開山股份螺桿式產(chǎn)品毛利率都接近30%，鮑斯股份和東亞機(jī)械則都超過了30%，而鑫磊股份螺桿機(jī)產(chǎn)品毛利率分別為 21.64%、21.58%、24.52%以及23.75%，遠(yuǎn)低于同行水平。

鑫磊股份的解釋是各家競爭對(duì)手各有所長，因此毛利率高于公司水平。公司毛利率低一是因?yàn)槁輻U機(jī)除OBM即自主品牌銷售外，還有較大比重的ODM銷售；二是公司自主品牌起步晚，因此品牌溢價(jià)低。根據(jù)公司介紹，其螺桿機(jī)OBM銷售占比在50%左右，即有約一半產(chǎn)品還是以O(shè)DM代工模式銷售。

無論公司怎樣解釋都難以改變其低毛利率競爭的現(xiàn)實(shí)。由于空氣壓縮機(jī)是工業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)產(chǎn)品，行業(yè)參與者眾多，競爭充分，鑫磊股份已經(jīng)在競爭中落后于多家上市同行。可就在上市前夕，公司毛利率卻開始逆勢上漲。

毛利率逆勢增長藏玄機(jī)

截至目前，鑫磊股份也不過上市一個(gè)月有余。在招股書中，鑫磊股份預(yù)計(jì)2022年可實(shí)現(xiàn)營收7億元至7.4億元，同比減少14.75%至 9.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤8050萬元至8900萬元，同比增長33.29%至49.02%。

這已經(jīng)是鑫磊股份盈利的最高紀(jì)錄了。2020年公司實(shí)現(xiàn)了約6700萬元的凈利潤已是最高值，2021年雖然收入增長但由于毛利率下降等歸母凈利潤只有約6000萬元。2018-2021年，鑫磊股份的凈利潤都沒有太大增長。

雖然并未給出全年收入下降、利潤大幅增長的理由，但在三季報(bào)中，鑫磊股份表示這是由于高毛利率的離心鼓風(fēng)機(jī)收入占比提高較多、活塞機(jī)毛利率恢復(fù)和匯兌損益等所致。

2021年，鑫磊股份的整體毛利率只有21.15%，2022年三季度已經(jīng)增長至刷新紀(jì)錄的26.64%。2021年，鑫磊股份鼓風(fēng)機(jī)收入為8314萬元，2022年上半年已經(jīng)達(dá)到5721萬元。2022年上半年這一業(yè)務(wù)毛利率超過45%，因此鼓風(fēng)機(jī)收入的提高確實(shí)可以提高鑫磊股份的盈利能力。

但規(guī)模化以后，鑫磊股份鼓風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率在快速下降，2020年和2021年分別為65.46%和58.99%，2022年上半年毛利率45.38%，已經(jīng)較高點(diǎn)跌去了20個(gè)百分點(diǎn)。

鼓風(fēng)機(jī)畢竟不是鑫磊股份的主要收入來源，公司整體毛利率的提高更多是源自原活塞式壓縮機(jī)的毛利率回升。2022年上半年這一業(yè)務(wù)毛利率為16.62%，較2021年增長了約10個(gè)百分點(diǎn)。

2021年簽訂訂單時(shí)原材料漲價(jià)，活塞機(jī)價(jià)格提升，2022年原材料漲幅回落，訂單提價(jià)的利好開始釋放，這是活塞機(jī)毛利率回升的主要原因。從平均售價(jià)看，2022年上半年鑫磊股份活塞式壓縮機(jī)的單價(jià)為546元/臺(tái)，較2021年增長了10%出頭。從單價(jià)上看，公司銷售價(jià)格有了一定的增長。

鋼板、電機(jī)定轉(zhuǎn)子和變頻器等是鑫磊股份產(chǎn)品的主要原材料。按照公司的說法，主營成本中，“直接材料占比在76%左右，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品成本的影響較大”。

從原材料采購單價(jià)上看，2021年鑫磊股份主要原材料絕大多數(shù)都在漲價(jià)，且漲幅多在兩位數(shù)。在產(chǎn)品漲幅有限的情況下，原材料大幅漲價(jià)毛利率下降不足為奇。2022年上半年公司產(chǎn)品漲價(jià)10%，若按鑫磊股份所言原材料降價(jià)，毛利率自然提升。

但原材料漲價(jià)趨勢并未如公司所說開始下降，而是繼續(xù)增長。招股書顯示，在主要原材料中，2022年上半年除鋼板價(jià)格小幅下降外，其余原材料價(jià)格繼續(xù)全線上漲，漲幅從個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)不等。那么，多數(shù)原材料價(jià)格明明在繼續(xù)漲價(jià)，鑫磊股份卻說原材料價(jià)格回落，這是為什么呢？

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