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日前，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制所涉及的主要制度規(guī)則草案公開(kāi)征求意見(jiàn)。這意味著歷經(jīng)多年醞釀及試點(diǎn)探索，股票發(fā)行注冊(cè)制將正式在全市場(chǎng)推開(kāi)。

回望4年的注冊(cè)制試點(diǎn)是符合中國(guó)國(guó)情的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣順理成章。全面實(shí)行注冊(cè)制是資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有益之舉，有利于開(kāi)啟全面深化資本市場(chǎng)改革的新局面。

此輪改革有三方面重點(diǎn)，即統(tǒng)一性、一致性和包容性。統(tǒng)一性是指注冊(cè)制覆蓋了全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，覆蓋各類(lèi)公開(kāi)發(fā)行股票行為，另外根據(jù)證券法的要求，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證也實(shí)行注冊(cè)制，注冊(cè)制在資本市場(chǎng)上實(shí)行了統(tǒng)一。一致性是指所有的市場(chǎng)都是在注冊(cè)制這一個(gè)大框架下形成新股上市途徑。包容性是和各板塊定位相關(guān)的，主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，不同發(fā)展階段的企業(yè)都可以在資本市場(chǎng)上找到適合的板塊，企業(yè)有了在資本市場(chǎng)嶄露頭角并發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)。

注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。此輪改革讓證監(jiān)會(huì)和交易所的職責(zé)更加明晰，建立起的交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的審核注冊(cè)架構(gòu)，讓發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。交易所審核主要是通過(guò)問(wèn)詢來(lái)促使上市公司進(jìn)行詳盡的信息披露，看企業(yè)是否滿足上市條件和發(fā)行要求，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人的責(zé)任，更大程度上保證企業(yè)提供的信息是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的，而后續(xù)的估值、價(jià)格表現(xiàn)，交給市場(chǎng)和投資人去判斷。監(jiān)管部門(mén)則負(fù)責(zé)事前事中事后監(jiān)管，對(duì)各類(lèi)擾亂市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行秩序的行為從嚴(yán)懲處。這一變化將全方位重塑市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)，讓此前上市制度下所帶來(lái)的尋租空間逐漸縮小?？梢灶A(yù)料的是，在全面實(shí)行注冊(cè)制后，定價(jià)將更市場(chǎng)化，估值會(huì)更趨合理，資本市場(chǎng)引導(dǎo)資源配置將具備更強(qiáng)大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

長(zhǎng)期來(lái)看，基本面良好、成長(zhǎng)性不錯(cuò)、合規(guī)情況尚佳的上市公司會(huì)更受到投資者的青睞，更能經(jīng)受住各種因素沖擊而保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)估值，在資本市場(chǎng)長(zhǎng)久地沉淀下去，發(fā)展壯大，成長(zhǎng)為龍頭。反之，那些靠一時(shí)炒概念、沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)則會(huì)被市場(chǎng)淘汰。優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)更加優(yōu)秀，而沒(méi)有實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)則會(huì)被投資者用腳投票，這將是未來(lái)資本市場(chǎng)改革的基本方向。

在注冊(cè)制下，上市企業(yè)的質(zhì)量將更受關(guān)注。注冊(cè)制讓上市程序更透明、可預(yù)期，一些優(yōu)秀的企業(yè)，只要符合上市條件都可以在合規(guī)的發(fā)行審核程序后更高效率地上市，而偽裝成好企業(yè)的壞公司，在多輪問(wèn)詢后容易露出馬腳，加之中介機(jī)構(gòu)“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的政策安排，也會(huì)讓投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)從一開(kāi)始挑選上市項(xiàng)目時(shí)就履行好“看門(mén)人”職責(zé)。尤其是投行機(jī)構(gòu)，要從單純的中介身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)企業(yè)生命周期的保薦方。這就對(duì)從業(yè)者提出了新的要求，不僅要具備能深入理解國(guó)家政策的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，還需要在職業(yè)操守、合規(guī)風(fēng)控、自身治理方面下足功夫。未來(lái)，只有那些創(chuàng)新能力強(qiáng)、有增值服務(wù)的、合規(guī)風(fēng)控意識(shí)強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)才會(huì)脫穎而出。

當(dāng)前，全面實(shí)行注冊(cè)制的各項(xiàng)規(guī)章制度還在征求意見(jiàn)階段，制度還需要完善。一是在確定上市門(mén)檻時(shí)，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)指標(biāo)可以再細(xì)化一些，比如專(zhuān)利的數(shù)量和質(zhì)量，研發(fā)戰(zhàn)略和規(guī)劃等，都可以列入，作為科創(chuàng)屬性的參考點(diǎn)，這對(duì)于尚處在成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，是非常關(guān)鍵的。二是在信息披露中明確投資資本收益率，在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，凈資產(chǎn)收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)情況。

（作者劉俏 系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授）

關(guān)鍵詞： 資本市場(chǎng) 股票發(fā)行注冊(cè)制