據(jù)市場(chǎng)消息，國(guó)臺(tái)酒業(yè)據(jù)悉考慮進(jìn)行規(guī)模5億美元的香港IPO，對(duì)此，公司回應(yīng)：以正式公告信息為準(zhǔn)。值得注意的是，國(guó)臺(tái)酒業(yè)曾在2020年5月提交A股主板上市申請(qǐng)書，最終2021年6月終止審查，最終上市以失敗告終。

彼時(shí)的6月7日，國(guó)臺(tái)酒業(yè)董事長(zhǎng)閆希軍對(duì)媒體稱，“計(jì)劃調(diào)整完最晚10月底再報(bào)（IPO材料）?！钡珪r(shí)至今日，再?zèng)]有提交上市申請(qǐng)。國(guó)臺(tái)酒業(yè)遲遲未能提交上市材料背后，是基于什么考量？而業(yè)內(nèi)人士口中的“國(guó)臺(tái)酒業(yè)藏著一顆"雷"”，到底是什么雷？

營(yíng)收盈利飆升不尋常，疑似年報(bào)造假

(相關(guān)資料圖)

2020年12月提交的招股書顯示，國(guó)臺(tái)酒業(yè)專注于醬香型白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，三個(gè)釀酒基地均位于仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，是茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。公司的品牌價(jià)值達(dá)553.68億元，位列貴州省白酒企業(yè)第3名。

根據(jù)招股書，閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧通過(guò)國(guó)臺(tái)集團(tuán)、天士力（600535）大健康及華金天馬合計(jì)控制國(guó)臺(tái)酒業(yè)84%的股權(quán)。閆希軍與吳迺峰為夫妻關(guān)系，閆凱境為兩人的兒子，閆凱境與李畇慧為夫妻關(guān)系，也就是說(shuō)這是一家實(shí)打?qū)嵉募易迤髽I(yè)。

最新披露的業(yè)績(jī)顯示，2017至2020年，國(guó)臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收分別是5.73億元、11.76億元、18.88億元、40.05億元，同期凈利潤(rùn)是0.47億元、2.40億元、4.10億元、8.18億元。在國(guó)臺(tái)2022年全國(guó)經(jīng)銷商代表大會(huì)上，國(guó)臺(tái)酒業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)閆希軍表示，2021年，國(guó)臺(tái)酒業(yè)集團(tuán)銷售額過(guò)百億。

這意味著，國(guó)臺(tái)酒業(yè)用5年時(shí)間營(yíng)收增長(zhǎng)了16.45倍，同期的山西汾酒（600809）增加2.31倍，酒鬼酒（000799）增加2.87倍，茅臺(tái)增加不足一倍，基本同等營(yíng)收的古井貢酒（000596）5年增幅只有90%。

同樣，在2017年至2020年的四年時(shí)間里，國(guó)臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)6倍，凈利四年更是增長(zhǎng)16倍，而同期增長(zhǎng)最多的金種子酒（600199）也只有不到7倍，基本同等營(yíng)收的古井貢酒凈利增長(zhǎng)大約是56%。

和其它酒企想比，國(guó)臺(tái)酒業(yè)毛利率并不是很高，毛利率雖然超70%，但基本在75%以下，和主流酒企毛利率基本持平。因此，如此異常的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)是如何做到一枝獨(dú)秀，營(yíng)收增速及盈利水平遠(yuǎn)超同行的？

在國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)顯示，疑似國(guó)臺(tái)酒業(yè)年報(bào)造假，不過(guò)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)方面回應(yīng)稱，這是一次“烏龍事件”。彼時(shí)便有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)臺(tái)酒業(yè)業(yè)績(jī)超速增長(zhǎng)的可靠性是存疑的，不能排除國(guó)臺(tái)為沖擊上市刺激業(yè)績(jī)的可能性。

不僅如此，在國(guó)臺(tái)酒業(yè)突然撤出上市之后，市場(chǎng)直指公司存在大量的關(guān)聯(lián)交易、經(jīng)銷商囤貨刷業(yè)績(jī)、動(dòng)銷不力等等多重問(wèn)題，如果強(qiáng)行上市，可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)急速下滑，出現(xiàn)暴雷的情況。

公司存在大量關(guān)聯(lián)交易，上市前第一大客戶突然退出

公司業(yè)績(jī)突然暴增背后，一方面公司通過(guò)實(shí)控人關(guān)聯(lián)交易“輸血”，另一方面則通過(guò)引入經(jīng)銷商入股、進(jìn)行深度利益捆綁來(lái)增厚業(yè)績(jī)。

根據(jù)國(guó)臺(tái)酒業(yè)2020年12月提交的申報(bào)稿，截至2020年前6月，公司前5大客戶貢獻(xiàn)了公司14.25%的營(yíng)收，前五大客戶似乎并沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易。

但是，和2020年中期不同的是，2017至2019年公司前5大客戶中一直有實(shí)控人控制的天津帝泊洱生物茶、遼寧天士力參茸以及天士力醫(yī)藥，且一度占到公司總營(yíng)收的8.93%，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

在2020年中期，公司實(shí)控人控制的三家企業(yè)突然退出公司前五大客戶，成為了公司關(guān)聯(lián)交易的詭異之處。天津帝泊洱生物茶在2017年一度貢獻(xiàn)了公司6.36%的收入，雖然此后營(yíng)收占比下降，但關(guān)聯(lián)交易所占的金額則在大幅增長(zhǎng)，2017年還不足5000萬(wàn)，2019年就超過(guò)了8000萬(wàn)的收入。

規(guī)模巨大的關(guān)聯(lián)交易引發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)注，在證監(jiān)會(huì)提出的47個(gè)問(wèn)題中，多個(gè)問(wèn)題涉及關(guān)聯(lián)交易。證監(jiān)會(huì)表示，請(qǐng)?jiān)敿?xì)說(shuō)明關(guān)聯(lián)銷售的原因及合理性，公司關(guān)聯(lián)交易較多，未來(lái)具體規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的措施。

此外，公司還存在收購(gòu)國(guó)臺(tái)農(nóng)業(yè)、懷酒酒業(yè)等涉及關(guān)聯(lián)交易的情況，這同樣大幅提升了公司業(yè)績(jī)，但卻遭到證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢，直指國(guó)臺(tái)農(nóng)業(yè)報(bào)告期是否存在重大違法違規(guī)。不過(guò)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)并未就此作出回答，而是最終終止上市程序。

經(jīng)銷商入股增厚業(yè)績(jī)，價(jià)格倒掛經(jīng)銷商虧損慘重

在公司增厚業(yè)績(jī)背后，還有一個(gè)問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。國(guó)臺(tái)酒業(yè)和經(jīng)銷商之間的關(guān)系非比尋常，公司通過(guò)引入經(jīng)銷商持股的方式，拉動(dòng)銷售業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商和公司整體業(yè)績(jī)的深度捆綁。

中國(guó)酒業(yè)營(yíng)銷專家肖竹青曾經(jīng)表示，“國(guó)臺(tái)酒業(yè)在發(fā)展初期，曾經(jīng)為了激勵(lì)行業(yè)的超級(jí)經(jīng)銷商加入國(guó)臺(tái)的銷售陣營(yíng)，而推出以業(yè)績(jī)捆綁股票的合作策略，讓超級(jí)客戶與國(guó)臺(tái)酒業(yè)形成志同道合的伙伴。”

根據(jù)2020年12月申報(bào)稿，國(guó)臺(tái)酒業(yè)經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從87.06%增至96.18%，公司的經(jīng)銷數(shù)量也從2017年的316家增至2022年中期的755家。在被交易所問(wèn)詢后，無(wú)論經(jīng)銷收入還是經(jīng)銷數(shù)量，甚至持股經(jīng)銷商都在下滑，甚至實(shí)控人關(guān)聯(lián)交易還消失不見(jiàn)了。

在公司經(jīng)銷模式中，持股經(jīng)銷商在2018年和2019年一度高達(dá)104家，2020年6月減少為75家，在2018年國(guó)臺(tái)持股經(jīng)銷商一度貢獻(xiàn)公司經(jīng)銷收入的一半，2019年貢獻(xiàn)的經(jīng)銷收入依然高達(dá)6.9億，2020年前6月則明顯貢獻(xiàn)度下滑。

財(cái)報(bào)顯示，2017年至2020年中期，持股經(jīng)銷商銷售占公司營(yíng)收的比重分別為48.36%、46.84%、32.35%、22.57%。據(jù)新浪港股統(tǒng)計(jì)，公司前十大持股經(jīng)銷商持股已經(jīng)超過(guò)5%，或存在對(duì)公司施加重大影響的可能。

此前有白酒專家就直言，“國(guó)臺(tái)一直存在兩類關(guān)聯(lián)交易，很容易違規(guī)：一是經(jīng)銷商持股較多，二是實(shí)控人旗下部分公司也是經(jīng)銷商”。

截至2020年中期，卡特維拉國(guó)際貿(mào)易持股1.24%，為公司第三大經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)公司1.88%的收入；第二大經(jīng)銷商股東粵強(qiáng)酒業(yè)持有435.74萬(wàn)股，持股1.19%，為公司第一大經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)公司5.58%的銷售收入，兩者收入體量合計(jì)超萬(wàn)億。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢函中表示，請(qǐng)解釋經(jīng)銷商入股的原因及公允性，并解釋是否存在利益輸送，發(fā)行人對(duì)持股經(jīng)銷商的銷售是否履行公司關(guān)聯(lián)交易決策程序。

正是因?yàn)閷?shí)控人關(guān)聯(lián)交易以及經(jīng)銷商持股增厚了國(guó)臺(tái)酒業(yè)的業(yè)績(jī)，這就很好的解釋了為何國(guó)臺(tái)酒業(yè)無(wú)論營(yíng)收還是凈利的增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)超同業(yè)。至于經(jīng)銷商持股增厚業(yè)績(jī)，除了利益捆綁，提高經(jīng)銷商拉高銷售的積極性之外，經(jīng)銷商還通過(guò)囤貨美化報(bào)表。大致步驟就是，國(guó)臺(tái)酒價(jià)格不斷水漲船高，經(jīng)銷商大量囤貨，營(yíng)造公司業(yè)績(jī)大增的表象，從而達(dá)到美化報(bào)表，實(shí)現(xiàn)上市的目的。

但是，事與愿違，國(guó)臺(tái)酒業(yè)財(cái)務(wù)漏洞、大量關(guān)聯(lián)交易以及經(jīng)銷商持股已經(jīng)引起證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，當(dāng)年證監(jiān)會(huì)直接發(fā)出47個(gè)問(wèn)題。隨著上市擱淺，經(jīng)銷商和國(guó)臺(tái)酒業(yè)的矛盾逐漸浮出水面。

一方面國(guó)臺(tái)酒價(jià)格持續(xù)上漲，上市前景遙遙無(wú)期，經(jīng)銷商高價(jià)拿貨動(dòng)力不足；另一方面，國(guó)標(biāo)酒價(jià)格倒掛、渠道壓貨嚴(yán)重，引發(fā)了經(jīng)銷商發(fā)起維權(quán)行動(dòng)。

國(guó)臺(tái)官網(wǎng)顯示，國(guó)標(biāo)酒建議零售價(jià)699元，但打開(kāi)天貓官網(wǎng)，券后價(jià)只有419元。國(guó)標(biāo)價(jià)倒掛背后國(guó)臺(tái)酒價(jià)格已處于高位，上漲動(dòng)力不足，終端消費(fèi)的不理想和經(jīng)銷商的資金問(wèn)題帶來(lái)的一個(gè)后果就是經(jīng)銷商不得不低價(jià)銷售，這相當(dāng)于每賣出一瓶國(guó)標(biāo)酒就虧損250元，這意味著經(jīng)銷商白白成了韭菜。

多重問(wèn)題纏身，港股上市前景存疑，保薦商風(fēng)險(xiǎn)或更大

近期，國(guó)臺(tái)酒業(yè)再度傳出了上市傳聞，不過(guò)不是A股，而是港股。至于為何去港股而不是A股，中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)新浪港股表示，“國(guó)臺(tái)酒業(yè)上市是必然，但目前來(lái)說(shuō)的話，在A股上市比較渺茫，但去港股難度比較小?！?/p>

“從整個(gè)股東利益或者說(shuō)從整體發(fā)展來(lái)說(shuō)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)對(duì)于資金需求量非常大。如何平衡好各方利益，如何處理好渠道和戰(zhàn)略伙伴的利益以及增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)的信心？”他表示，“上市是最關(guān)鍵的，所以他去港股上市應(yīng)該難度比較小，以他目前的體量跟利潤(rùn)問(wèn)題是不大的?！?/p>

國(guó)臺(tái)酒業(yè)將如何處理可能存在的造假和經(jīng)銷商利益捆綁問(wèn)題？朱丹蓬表示，“國(guó)臺(tái)酒業(yè)不單只是利益造假一個(gè)問(wèn)題，它可能還有利益輸送，所以它里面是比較復(fù)雜的，總體來(lái)說(shuō)，去港股這邊肯定相對(duì)容易一點(diǎn)，那在A股肯定是不大可能。”

可能存在財(cái)務(wù)造假、利益輸送以及來(lái)自經(jīng)銷商的壓力， 多重問(wèn)題纏身的國(guó)臺(tái)酒業(yè)在港股就能順利上市嗎？獨(dú)立股評(píng)人林子俊對(duì)新浪港股表示，“因?yàn)楦酃蓪?shí)行注冊(cè)制，上市的時(shí)候如果并未發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，能夠?qū)崿F(xiàn)上市，而且港股不少公司上市后，最后查出財(cái)務(wù)造假”。

他強(qiáng)調(diào)，“上市委會(huì)做輿論搜查，查到會(huì)讓保薦人解釋，如果無(wú)法合理解釋則無(wú)法上市；如果造假上市被港交所查到，保薦人或面臨港交所的譴責(zé)和高昂罰款，甚至更嚴(yán)重的懲罰”。

值得注意的是，財(cái)務(wù)相關(guān)問(wèn)題一直是很多公司申請(qǐng)失敗的主要原因之一，林子俊表示，“每年赴港上市失敗的案例不少，財(cái)務(wù)不行比較普遍，比如本來(lái)想造假通過(guò)聆訊，但最終被發(fā)現(xiàn)后卻無(wú)法做出合理的解釋”。

此外，國(guó)臺(tái)酒業(yè)依然要面臨證監(jiān)會(huì)的審批，去境外上市，能否拿到證監(jiān)會(huì)的“小路條”，尚存不確定性。即使國(guó)臺(tái)酒業(yè)通過(guò)了一些列關(guān)卡實(shí)現(xiàn)了上市，多重問(wèn)題纏身、關(guān)聯(lián)交易突出、經(jīng)銷商持股問(wèn)題如何解決依然是未知數(shù)。

而且，隨著珍酒提交申請(qǐng)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)等第二梯隊(duì)酒企均面臨著銷量下滑、價(jià)格倒掛的問(wèn)題，未來(lái)如何破局將是關(guān)鍵。有香港券商分析師就對(duì)新浪港股表示，“即使國(guó)臺(tái)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)港股上市，不代表能持續(xù)掛牌”。

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