《投資時(shí)報(bào)》研究員羅藝

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作為國(guó)內(nèi)最早一批兩輪電動(dòng)車(chē)設(shè)計(jì)及制造企業(yè)，綠源電動(dòng)車(chē)母公司——綠源集團(tuán)控股（開(kāi)曼）有限公司（下稱(chēng)綠源集團(tuán)），近日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)。

事實(shí)上，略晚于綠源集團(tuán)進(jìn)入兩輪電動(dòng)車(chē)的雅迪控股（下稱(chēng)雅迪）和愛(ài)瑪科技（下稱(chēng)愛(ài)瑪），早已登陸資本市場(chǎng)，并長(zhǎng)期占領(lǐng)中國(guó)兩輪電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量榜單前兩名。數(shù)據(jù)顯示，2021年，綠源集團(tuán)銷(xiāo)量為194.77萬(wàn)輛，市場(chǎng)占有率3.9%，但同期雅迪銷(xiāo)量已達(dá)1390萬(wàn)輛，愛(ài)瑪實(shí)現(xiàn)867萬(wàn)輛銷(xiāo)量。

分析認(rèn)為，雅迪和愛(ài)瑪?shù)某晒?，與其數(shù)十年如一日的廣而告之，以及大打渠道戰(zhàn)和價(jià)格戰(zhàn)密不可分。相對(duì)于雅迪和愛(ài)瑪在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上的大動(dòng)作，綠源集團(tuán)“保守”很多，同時(shí)，其對(duì)外一直打造的“技術(shù)優(yōu)等生”形象，也并未讓公司在近20年的競(jìng)爭(zhēng)中獲勝。

面對(duì)“新國(guó)標(biāo)”帶來(lái)的行業(yè)換購(gòu)小高潮，綠源集團(tuán)或不想再錯(cuò)過(guò)。招股書(shū)顯示，為擴(kuò)大生產(chǎn)能力建設(shè)廣西工廠及浙江工廠智能廠房，公司增加了銀行貸款，這導(dǎo)致綠源集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率急速攀升——2020年為32%，2021年升至119.4%。截至2022年上半年末，該公司資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)132.3%。市場(chǎng)認(rèn)為，這也是公司寄望登陸資本市場(chǎng)的原因之一。

與前期巨額銷(xiāo)售投入換來(lái)品牌知名度提升，繼而拉高毛利率的同行相比，綠源集團(tuán)目前正處于市場(chǎng)費(fèi)用率占比高的時(shí)期，因此其毛利率和凈利率與同行相比也處于較低水平。招股書(shū)顯示，綠源集團(tuán)2022上半年毛利率降為8.6%，同期雅迪毛利率為17.92%，愛(ài)瑪為14.66%，新日為13.41%。

加大在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上投入的同時(shí)，綠源集團(tuán)用在研發(fā)上的支出開(kāi)始減少。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年及2022上半年，該公司研發(fā)占營(yíng)收比例分別為2.8%、3.5%、2.8%和2.2%。

電動(dòng)車(chē)“鼻祖”被趕超？

招股書(shū)顯示，綠源集團(tuán)成立于1997年，是國(guó)內(nèi)最早一批進(jìn)入電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)的企業(yè)。招股書(shū)稱(chēng)，綠源集團(tuán)為中國(guó)兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)技術(shù)發(fā)展的領(lǐng)軍企業(yè)，截至2021年底，綠源集團(tuán)是中國(guó)擁有最多發(fā)明專(zhuān)利的兩輪電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)商。

而城市化導(dǎo)致居民出行半徑擴(kuò)大，促進(jìn)了兩輪電動(dòng)車(chē)的發(fā)展。1999年，關(guān)于兩輪電動(dòng)車(chē)的第一版國(guó)標(biāo)推出，明確了兩輪電動(dòng)車(chē)的規(guī)格。同時(shí)，電動(dòng)車(chē)駕駛不需要駕照，并享有與自行車(chē)的同等路權(quán)。

綠源集團(tuán)創(chuàng)始人倪捷及其夫人胡繼紅，則在這一時(shí)期從高校辭職開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，并進(jìn)入到國(guó)內(nèi)兩輪電動(dòng)車(chē)行業(yè)。初始階段，該公司曾因電池問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)基本處于停滯狀態(tài)。此后，綠源在兩輪電動(dòng)車(chē)電源上做出了很多推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步的舉動(dòng)。

而愛(ài)瑪則于1999年開(kāi)始起步，雅迪創(chuàng)始于2000年。到2004年，兩輪電動(dòng)自行車(chē)在國(guó)內(nèi)開(kāi)始形成大規(guī)模企業(yè)，總產(chǎn)量達(dá)到676萬(wàn)輛。位于天津的愛(ài)瑪、富士達(dá)、科林等品牌，轉(zhuǎn)向生產(chǎn)符合北方消費(fèi)者需求的簡(jiǎn)易款電動(dòng)自行車(chē)，位于無(wú)錫、浙江的雅迪、新日和綠源，則以攻豪華款為主，電動(dòng)自行車(chē)行業(yè)的“南豪華、北簡(jiǎn)易”從當(dāng)時(shí)就以形成，并影響至今。

數(shù)據(jù)顯示，2004年至2014年，正好為我國(guó)兩輪電動(dòng)車(chē)高速發(fā)展階段，“非典”激發(fā)大眾安全出行需求，以及《道路交通法》的頒布明確了兩輪電動(dòng)車(chē)按照非機(jī)動(dòng)車(chē)進(jìn)行管理。到2014年我國(guó)電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)量達(dá)2904.3萬(wàn)輛，10年期間復(fù)合增速超過(guò)30%。

而在這一兩輪自行車(chē)市場(chǎng)化擴(kuò)大的時(shí)間段，綠源集團(tuán)卻逐漸落后。在綠源集團(tuán)官方網(wǎng)站上，有一篇發(fā)表于2017年的文章，文中稱(chēng)，綠源集團(tuán)總裁胡繼紅在集團(tuán)20周年慶典上稱(chēng)，在2002年至2012年的十年間，綠源的主要關(guān)注點(diǎn)放在了內(nèi)部管理上。胡繼紅表示，“修煉內(nèi)功、做好自己，然后推己及人、由近及遠(yuǎn)，這是我們遵循的主張。但是，這段時(shí)間的市場(chǎng)變化恰恰成了我們的盲點(diǎn)”。

隨后，雅迪、愛(ài)瑪抓住市場(chǎng)高速機(jī)會(huì)，在品牌上加大投入，尤其是以高額費(fèi)用請(qǐng)當(dāng)紅明星代言，一躍而起，成為市占率最高的2家企業(yè)。信息顯示，到2010年，愛(ài)瑪和雅迪的年銷(xiāo)量均已超過(guò)200萬(wàn)輛，彼時(shí)綠源的銷(xiāo)量在80萬(wàn)臺(tái)左右。

根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，綠源集團(tuán)2021年共計(jì)銷(xiāo)售兩輪電動(dòng)年194.77萬(wàn)輛，市占率3.9%，排名行業(yè)第六。行業(yè)前三分別為雅迪、愛(ài)瑪和臺(tái)鈴，三家企業(yè)在2021年的銷(xiāo)量分別為1390萬(wàn)輛、835.05萬(wàn)輛和650萬(wàn)輛，市占率分別為27.9%、16.8%和13.1%。

經(jīng)銷(xiāo)渠道收入下滑

從銷(xiāo)量來(lái)看，綠源集團(tuán)與同時(shí)起步的競(jìng)爭(zhēng)者相比，已存在較大的距離。而從盈利能力來(lái)看，也已落后不少。

招股書(shū)顯示，2019年至2021年，綠源集團(tuán)營(yíng)收分別為24.94億元、23.78億元和34.18億元，2022年上半年，公司營(yíng)收為19.98億元，同比增長(zhǎng)23.9%。

同樣是在2019年至2021年，雅迪分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119.7億元、193.6億元和269.7億元。同期，愛(ài)瑪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.2億元、129.0億元及154億元，分別同比增19.33%。2022年上半年，雅迪和愛(ài)瑪分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收140.51億元和94.38億元。

另一值得注意的信息是，報(bào)告期內(nèi)，綠源集團(tuán)營(yíng)收雖實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但經(jīng)銷(xiāo)渠道收入?yún)s出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2020年，綠源集團(tuán)線下經(jīng)銷(xiāo)渠道同比減少28.8%至16.6億元，但因?yàn)槠髽I(yè)及機(jī)構(gòu)客戶采購(gòu)貢獻(xiàn)了5.5億元的營(yíng)收，才稍微填平了線下渠道帶來(lái)的下滑。

但2021年以及2022年上半年，企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的銷(xiāo)量明顯大幅下滑，2022上半年，企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶收入僅為3117萬(wàn)元，同比下滑88.6%。綠源在招股書(shū)中解釋?zhuān)Q(chēng)來(lái)自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶收益持續(xù)減少，是因?yàn)楣菊{(diào)整銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)策略，努力提高自研產(chǎn)品的銷(xiāo)售。

信息顯示，2019年，國(guó)內(nèi)大多數(shù)電動(dòng)自行車(chē)遭遇了激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，庫(kù)存快速上升。但市場(chǎng)給出了一個(gè)新的機(jī)會(huì)，兩輪共享自行車(chē)們開(kāi)始搶占共享電單車(chē)，企業(yè)的訂單突然增長(zhǎng)，綠源開(kāi)始代工青桔和哈啰等品牌的電單車(chē)。但潮水來(lái)得快也退得快，2021年，各互聯(lián)網(wǎng)大廠的電單車(chē)開(kāi)始精細(xì)化操作，代工廠們的訂單銳減。

對(duì)于渠道客戶帶來(lái)的收入減少，如何快速補(bǔ)上，針對(duì)這一問(wèn)題，《投資時(shí)報(bào)》電郵溝通提綱至綠源集團(tuán)相關(guān)部門(mén)，但截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

除營(yíng)收外，與頭部公司相比，綠源集團(tuán)的毛利率也較低。招股書(shū)顯示，2019年至2021年，綠源集團(tuán)毛利率分別為13.7%、12.0%和11.3%，2022年上半年進(jìn)一步降低至9.9%。同期，雅迪毛利率分別為17.4%、15.9%、15.2%和17.9%，愛(ài)瑪毛利率為13.7%、11.4%、11.7%和14.7%。

而從凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)率來(lái)看，綠源集團(tuán)雖然營(yíng)收在增長(zhǎng)，但盈利卻越來(lái)越薄。根據(jù)招股書(shū)，2019至2021年，綠源集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為6973.9萬(wàn)元、4028.1萬(wàn)元和5926.0萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率分別為2.8%、1.7%和1.7%。2022上半年，公司凈利潤(rùn)為5180.4萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率在上兩年基礎(chǔ)上稍有提升，達(dá)2.6%。

能否抓住新一輪“換購(gòu)潮”機(jī)會(huì)？

在前兩輪電動(dòng)自行車(chē)快速增長(zhǎng)期中逐漸落后的綠源集團(tuán)，在新一輪“換購(gòu)期”到來(lái)之際，能否抓住機(jī)會(huì)？

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年以前，國(guó)內(nèi)兩輪電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量最高為3680萬(wàn)輛，長(zhǎng)期徘徊在3000萬(wàn)—3500萬(wàn)輛之間，2020年，這一數(shù)據(jù)首次突破4000萬(wàn)輛，2020年和2021年分別實(shí)現(xiàn)4760萬(wàn)輛和4100萬(wàn)輛。

究其原因，市場(chǎng)認(rèn)為，除外賣(mài)配送等服務(wù)拓寬了兩輪電動(dòng)車(chē)使用場(chǎng)景，由此帶來(lái)新增量外，新國(guó)標(biāo)帶來(lái)的換購(gòu)潮或是更為重要推動(dòng)因素。

國(guó)海證券研報(bào)顯示，2019年的“新國(guó)標(biāo)”實(shí)施后，各省市對(duì)超標(biāo)電動(dòng)車(chē)設(shè)置的替換過(guò)渡期大多于2022年至2024年截止，在此期間電動(dòng)兩輪車(chē)迎來(lái)?yè)Q購(gòu)高峰，各廠商也在加大力度爭(zhēng)搶市場(chǎng)。

根據(jù)綠源集團(tuán)招股書(shū)，公司2019年末至2021年末資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.3%、32.0%、119.4%，2022年上半年末，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步攀升至132.3%。

招股書(shū)顯示，綠源集團(tuán)截至2021年末短期借款增至5.23億元，年初為1.60億元，長(zhǎng)期借款為1.43億元，有息負(fù)債總計(jì)為6.66億元。到2022年上半年末，公司短期借款進(jìn)一步增長(zhǎng)至6.35億元，長(zhǎng)期借款增至1.73億元，有息負(fù)債合計(jì)8.08億元。

而截至今年上半年末，該公司貨幣資金僅為3.74億元，無(wú)法覆蓋短期借款6.35億元。市場(chǎng)分析認(rèn)為，這或許也是綠源集團(tuán)寄望上市募資的重要原因。

綠源集團(tuán)在招股書(shū)中解釋?zhuān)?fù)債率攀升及流動(dòng)性趨緊，主要因建設(shè)廣西工廠及擴(kuò)建浙江工廠增加借款所致。這或是該公司為爭(zhēng)搶和布局新?lián)Q購(gòu)潮帶來(lái)的市場(chǎng)所做的努力。招股書(shū)顯示，綠源集團(tuán)目前在浙江、山東及廣西設(shè)有三個(gè)生產(chǎn)基地，截至2021年12月31日，該公司兩輪電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)能約210萬(wàn)輛。

同時(shí)，綠源集團(tuán)還試圖在品牌建設(shè)和市場(chǎng)推廣上投入更多，比如與《脫口秀大會(huì)》《向往的生活》等熱門(mén)綜藝牽手。招股書(shū)顯示，2019年至2021年，公司用于銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)的成本約1.30億元、1.21億元、1.92億元，2022上半年該數(shù)據(jù)為9503.3萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總收入的5.2%、5.1%、5.6%和4.8%。

而公司一直對(duì)外展示的“技術(shù)優(yōu)等生”形象，從投入上來(lái)看略有縮減。招股書(shū)顯示，2019至2021年，綠源集團(tuán)研發(fā)投入分別為0.69億元、0.84億元和0.96億元，分別占各期營(yíng)收的2.8%、3.5%和2.8%，2022上半年，研發(fā)投入占營(yíng)收比降為2.2%。

眾所周知，在電動(dòng)自行車(chē)最初的競(jìng)爭(zhēng)中，雅迪和愛(ài)瑪?shù)拿摲f而出，與其數(shù)十年如一日的廣而告之，以及大打渠道戰(zhàn)和價(jià)格戰(zhàn)密不可分，但如今進(jìn)入新一輪的戰(zhàn)斗，綠源集團(tuán)似乎想以同樣的方式來(lái)追趕，而這些方式對(duì)其的有效性，仍有待觀察。

關(guān)鍵詞： 綠源集團(tuán) 電動(dòng)自行車(chē)