作者：阿甘

出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

【資料圖】

近日，河南江河紙業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江河紙業(yè)”）將在深交所主板首發(fā)上會(huì)。

招股書(shū)顯示，此次IPO，江河紙業(yè)擬募資19.75億元，其中9億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其他資金分別用于年產(chǎn)20萬(wàn)噸特種紙深加工項(xiàng)目、年產(chǎn)12萬(wàn)噸特種紙深加工項(xiàng)目、年產(chǎn)3套智能造紙成套設(shè)備及37套關(guān)鍵零部件項(xiàng)目、特種紙及造紙裝備研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

從上可以看出，公司募集資金一半左右用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，或間接說(shuō)明公司短期資金需求較大。

此外，公司對(duì)賭期期約倒計(jì)時(shí)還剩下兩個(gè)月。如江河紙業(yè)上市申請(qǐng)?jiān)?022年12月31日前未獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或注冊(cè)，江河紙業(yè)實(shí)際控制人姜博恩、曾云有權(quán)以年化8%的利率回購(gòu)廣州豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

因此，此次江河紙業(yè)能否上市沖刺成功對(duì)其至關(guān)重要。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大盈利能力差償還短期債務(wù)存資金缺口

招股書(shū)顯示，2018年末、2019年末、2020年末和2021年9月末，公司流動(dòng)比率分別為0.75、0.72、0.81和0.82，速動(dòng)比率分別為0.52、0.49、0.47和0.37，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低。

同時(shí)，公司的銀行借款主要以短期借款為主，截至2021年9月末，公司短期借款余額為10.59億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債余額為9172.28萬(wàn)元。而截止2021年9月末，公司貨幣資金為4.06億元，其中一半左右為受限資金。因此可以看出，公司短期債務(wù)償還資金缺口較大。

來(lái)源：招股書(shū)

更為雪上加霜的是，公司的營(yíng)收規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與行業(yè)趨勢(shì)背離。

招股書(shū)顯示，2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為41.67億元、41.51億元及33.87億元；同比增速分別為-0.38%、-18.41%；同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為3.1億元、2.9億元及2.22億元，同比增速分別為-6.42%、-23.43%。

來(lái)源：招股書(shū)

我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率逐年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而可比同行毛利率卻呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公司的毛利率分別為19.61%、18.825、16.01%；而同期可比公司的毛利率均值分別為17.02%、18.93%、20.21%。以上或透露出兩大信號(hào)，其一，毛利率弱于同行，或說(shuō)明公司上下游核心競(jìng)爭(zhēng)力或不敵同行；其二，公司的盈利能力呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

來(lái)源：招股書(shū)

為募資大幅拉估值？估值飆升無(wú)懼基本面變差的事實(shí)

我們發(fā)現(xiàn)，與公司業(yè)績(jī)持續(xù)變差形成較大反差的是，公司的估值卻在持續(xù)被抬升。

本次公司發(fā)行全部為新股，擬發(fā)行數(shù)量不超過(guò)6880萬(wàn)股并計(jì)劃募資近20億元，且不低于本次發(fā)行完成后股份總數(shù)的25%。假設(shè)公司發(fā)行股份占比為25%，此時(shí)公司估值則達(dá)到80億元。

值得一提的是，公司最近一次增資為2020年12月4日。招股書(shū)顯示，2020年12月4日，江河紙業(yè)與員工持股平臺(tái)江威合伙簽訂《增資協(xié)議》，協(xié)議約定：江威合伙以貨幣方式向江河紙業(yè)投資人民幣3，162萬(wàn)元，持有江河紙業(yè)186萬(wàn)股，本次增資完成后，江河紙業(yè)的注冊(cè)資本將從10，134萬(wàn)元增加至10，320萬(wàn)元，增資價(jià)格系綜合考慮同期其他股東入股價(jià)格、本次入股性質(zhì)及2020年6月30日的凈資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定，即17元/股。按此計(jì)算，公司此時(shí)估值為17.54億元。顯然，公司此次發(fā)行估值較上市前夕被大幅抬升。

值得一提的是，在上市前夕，公司估值短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)頻繁波動(dòng)。據(jù)悉，江河紙業(yè)在IPO前多次增資，2020年9-12月尤為頻繁，3個(gè)月內(nèi)密集增資了五次，新增8名股東。

2020年9月，股份公司第一次增資，增資價(jià)格參考公司2020年6月30日的凈資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定，即16元/股；2020年10月，股份公司第二次增資，增資價(jià)格參考公司2020年6月30日的凈資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定，即16元/股；2020年11月，股份公司第三次增資，增資價(jià)格經(jīng)各方協(xié)商確定按投前估值26億元確定，即26.68元/股，顯然較上次漲幅不少；2020年12月，股份公司第四次增資，增資價(jià)格系綜合考慮同期其他股東入股價(jià)格、本次入股性質(zhì)及2020年6月30日的凈資產(chǎn)評(píng)估值協(xié)商確定，即17元/股，此時(shí)公司估值約18億元左右。

綜上可見(jiàn)，公司上市前夕，公司短時(shí)間內(nèi)估值定價(jià)較為波動(dòng)，這或表明公司估值定價(jià)缺乏一定嚴(yán)謹(jǐn)性。公司在基本面業(yè)績(jī)持續(xù)惡化的情況下，公司估值卻不降反升。而此次沖刺上市，公司估值又被大幅抬升80億元左右。這是否暴露出公司亟需募集巨額資金補(bǔ)血的動(dòng)機(jī)？

需要指出的是，公司上市前夕突擊引進(jìn)外部股東也背負(fù)對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，如江河紙業(yè)上市申請(qǐng)?jiān)?022年12月31日前未獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或注冊(cè)，江河紙業(yè)實(shí)際控制人姜博恩、曾云有權(quán)以年化8%的利率回購(gòu)廣州豫博所持江河紙業(yè)全部股份。

內(nèi)控薄弱：轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)性票據(jù)融資、充當(dāng)資金通道

根據(jù)反饋意見(jiàn)顯示，在報(bào)告期內(nèi)存在轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)融資、資金拆借、員工代收款、使用個(gè)人卡、現(xiàn)金交易等情形。

報(bào)告期內(nèi)，江河紙業(yè)及其子公司存在為滿足貸款銀行受托支付要求，超過(guò)采購(gòu)金額或者在無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)支持情況下，通過(guò)轉(zhuǎn)貸方式融資的情形。2018年度、2019年度、2020年度，發(fā)行人通過(guò)轉(zhuǎn)貸方式獲得的流動(dòng)資金貸款額分別為8.04億元、8.49億元、1.58億元，扣除當(dāng)年度向受托支付對(duì)象的采購(gòu)額后，沒(méi)有真實(shí)業(yè)務(wù)支持的流動(dòng)資金貸款金額分別為3.56億元、4.77億元、5752.88萬(wàn)元。值得一提的是，公司上市進(jìn)入輔導(dǎo)后對(duì)相關(guān)轉(zhuǎn)貸進(jìn)行了清理。

招股書(shū)顯示，2018年、2019年和2020年，江河紙業(yè)及其子公司存在為他人提供銀行貸款資金走賬通道的情形，金額分別為8590.8萬(wàn)元、19735萬(wàn)元、1340萬(wàn)元。公司收到銀行支付款項(xiàng)后，均已在收到款項(xiàng)后當(dāng)日或次日將資金轉(zhuǎn)回給客戶。

2018年度、2019年度及2020年度，江河紙業(yè)申請(qǐng)開(kāi)具無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)貼現(xiàn)融資金額為11.35億元、10.64億元和7.32億元，扣除公司繳納保證金后實(shí)際融資金額分別為3.68億元、3.49億元和2.05億元。

江河紙業(yè)存在將向客戶收取的銀行承兌匯票向非銀行機(jī)構(gòu)或個(gè)人貼現(xiàn)并取得資金的情形，2018年度、2019年度和2020年度發(fā)生額分別為7.71億元、3.71億元和9192.18萬(wàn)元。

此外，江河紙業(yè)還向?qū)嵖厝思捌浼覍?、職工拆借資金。報(bào)告期內(nèi)，江河紙業(yè)存在與實(shí)際控制人及其親屬、職工及其親屬簽署《借款協(xié)議》，向職工（包括實(shí)際控制人及其親屬等關(guān)聯(lián)方）借款的情形，2018年末、2019年末公司借款本金余額分別為1.37億元、1.45億元。

江河紙業(yè)以職工個(gè)人名義開(kāi)立了一張工商銀行準(zhǔn)貸記卡，該個(gè)人卡主要用于日常經(jīng)營(yíng)中員工費(fèi)用報(bào)銷(xiāo)、款項(xiàng)收支等。2018年度、2019年度、2020年度，公司經(jīng)過(guò)該個(gè)人卡收款金額分別為931.24萬(wàn)元、545.12萬(wàn)元、703.35萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)該個(gè)人卡付款金額分別為952.33萬(wàn)元、542.17萬(wàn)元和730.32萬(wàn)元。

關(guān)鍵詞： 實(shí)際控制人 股份公司