出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鐘文

(資料圖片僅供參考)

近幾個(gè)月，最得意的A股醫(yī)療器械股掌門人，非樂普醫(yī)療的蒲忠杰莫屬。

今年2月份，樂普醫(yī)療參股的、公司實(shí)控人蒲忠杰實(shí)際控制的樂普生物，成功在港交所上市，募資7.39億元。9月份，樂普醫(yī)療發(fā)行的GDR在瑞士證券交易所上市，募資2.24億美元（約合人民幣15.59億元）。11月9日，樂普醫(yī)療持股近80%的心泰醫(yī)療成功登陸港交所，募資6.01億元。

據(jù)胡潤(rùn)研究院2022年3月17日發(fā)布《2022胡潤(rùn)全球富豪榜》，蒲忠杰、張?jiān)露鸱驄D以150億人民幣的財(cái)富上榜。隨著樂普醫(yī)療GDR的發(fā)行、心泰醫(yī)療成功IPO，蒲忠杰夫婦二人的財(cái)富雪球?qū)⒃綕L越大。

研究認(rèn)為，分拆上市的優(yōu)勢(shì)顯而易見，比如可以實(shí)現(xiàn)更多融資，緩解上市公司壓力；還可以令大股東、實(shí)控人等持有的股權(quán)“財(cái)富”，在沒有業(yè)績(jī)支撐的情況下加倍放大。

但連續(xù)分拆或連續(xù)以其他方式融資，會(huì)令投資者質(zhì)疑存在“圈錢”、利益輸送等嫌疑。在沒有明確證據(jù)的前提下，分拆標(biāo)的若存在不甚合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、突擊分紅、非戰(zhàn)略投資的突擊入股等行為，一般會(huì)被視為預(yù)警信號(hào)，投資者須警惕分拆母公司的基本面及融資動(dòng)機(jī)。

資料顯示，“樂普系”在忙著分拆上市、二次上市時(shí)，存在與融資初衷不符的巨額突擊分紅、相關(guān)利益人低價(jià)入股等情形。 而在實(shí)控人等“腰包”越來越鼓的同時(shí)，樂普醫(yī)療的凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)一年一期下降。

樂普生物：實(shí)控人同學(xué)低價(jià)入股有無利益輸送？

今年2月份，樂普醫(yī)療參股的、公司實(shí)控人蒲忠杰實(shí)際控制的樂普生物，成功在港交所上市。

招股書顯示，樂普生物成立于2018年1月。成立時(shí)，樂普生物注冊(cè)資本為10億元，由寧波厚德義民信息科技有限公司（下稱“寧波厚德義民”）及樂普醫(yī)療分別持有80%、20%的股權(quán)。

寧波厚德義民由蒲忠杰間接控制，控制比例高達(dá)100%。這意味著，樂普生物成立時(shí)，蒲忠杰實(shí)際控制的比例高達(dá)85%以上。

2019年12月，樂普生物迎來了公司史上第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，寧波厚德義民向蘇榮譽(yù)及蒲忠杰女兒蒲玨分別轉(zhuǎn)讓10%、9%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)分別為1億元、0.9億元，相當(dāng)于是注冊(cè)資本的價(jià)格（1元/股），估值與兩年前相同皆為10億元。

值得一提的是，蘇榮譽(yù)是蒲忠杰的大學(xué)同學(xué)及投資伙伴（樂普生物稱蘇榮譽(yù)還是公司聯(lián)合創(chuàng)始人，但在設(shè)立時(shí)并沒有體現(xiàn)在股權(quán)架構(gòu)上）。那么，蒲忠杰通過寧波厚德義民向親友的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允？

2020年4月21日，樂普生物迎來了A輪融資，幾位投資者以對(duì)價(jià)人民幣9億元認(rèn)購了公司合共22.50%股權(quán)。簡(jiǎn)單計(jì)算，樂普生物的估值達(dá)到了40億元。

在短短的4個(gè)月內(nèi)，樂普生物的估值便從10億元激增至40億元，究竟是前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低，還是A輪融資價(jià)格過高？

值得關(guān)注的是，樂普生物成立時(shí)的業(yè)務(wù)規(guī)模極小，其主要是靠并購來擴(kuò)張產(chǎn)品線。2018年1月至2019年12月期間，樂普生物收購了3家公司：泰州翰中及泰州奧科的控股權(quán)益取得PD-1及PD-L1管線產(chǎn)品、收購擁有ADC平臺(tái)的上海美雅珂的控股權(quán)。

在2018年1月至2019年12月期間，樂普生物還取得了多項(xiàng)國家藥監(jiān)局的藥物實(shí)驗(yàn)注冊(cè)批復(fù)，啟動(dòng)了多項(xiàng)臨床試驗(yàn)、引進(jìn)了CG0070溶瘤病毒的開發(fā)制造及商業(yè)化權(quán)利、投產(chǎn)了生產(chǎn)線……

來源：樂普生物聆訊資料

事實(shí)證明，2019年12月的樂普生物，與2018年1月剛成立時(shí)相比，可謂是云泥之別。

2019年12月份，蒲忠杰向女兒蒲玨以1元/注冊(cè)資本的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，因其是一家人，尚具備合理性。但在公司業(yè)務(wù)取得突飛猛進(jìn)且發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變的時(shí)候，蒲忠杰向老同學(xué)蘇榮譽(yù)以1元/注冊(cè)資本的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，合理性并不那么充足。

截至11月10日收盤，樂普生物的股價(jià)為7.12港元/股，約合人民幣6.57元/股。蘇榮譽(yù)以1億元獲得的樂普生物1億股股份，如今賬面價(jià)值達(dá)到了6.57億元，不到三年時(shí)間“賺了”5.57億元。

而蒲忠杰選擇在后續(xù)的資本引進(jìn)中，“穩(wěn)穩(wěn)地”套現(xiàn)。簡(jiǎn)單計(jì)算，蒲忠杰在樂普上市前，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)合計(jì)套現(xiàn)約6.4億元，落袋為安。

心泰醫(yī)療：“表里不一”的分拆動(dòng)機(jī)

11月9日，心泰醫(yī)療終于登陸港交所，募資6.01億元。

與樂普生物不同，心泰醫(yī)療是樂普醫(yī)療持股近80%的子公司，而樂普生物是樂普醫(yī)療的參股公司。從這個(gè)角度分析，心泰醫(yī)療IPO屬于樂普醫(yī)療真正意義上的分拆上市。

但心泰醫(yī)療與樂普醫(yī)療之間的關(guān)聯(lián)交易金額占比較高，雖然在上市前驟減，但心泰醫(yī)療能否真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)立還有待商榷，這關(guān)乎分拆上市有助于獨(dú)立性的立法精神。

2019-2021年、2022年上半年，心泰醫(yī)療向樂普醫(yī)療集團(tuán)銷售產(chǎn)生的收入分別為1020萬元、3100萬元、1600萬元及260萬元，占總營收比例分別為8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。招股書顯示，樂普醫(yī)療曾長(zhǎng)時(shí)間為心泰醫(yī)療前五大客戶及第一大客戶。

同期，心泰醫(yī)療從樂普醫(yī)療集團(tuán)采購商品金額分別為110萬元、110萬元、170萬元及0元。雖然在上市前夕，心泰醫(yī)療與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易驟降，但能否真正實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)獨(dú)立還需要時(shí)間驗(yàn)證。

此外，在心泰醫(yī)療在上市前進(jìn)行巨額分紅，母公司樂普醫(yī)療拿走了全部，這令投資者質(zhì)疑樂普醫(yī)療分拆上市的動(dòng)機(jī)是否純正。

招股書顯示，心泰醫(yī)療在2021年1月向樂普醫(yī)療支付股息3.2億元，彼時(shí)心泰醫(yī)療是樂普醫(yī)療的全資子公司。換言之，拿走3.2億元也完全是樂普醫(yī)療的決定。而巨額分紅之后，樂普醫(yī)療快速推進(jìn)心泰醫(yī)療的分拆上市計(jì)劃。

令人疑惑的是，在心泰醫(yī)療IPO前，樂普醫(yī)療將其“掏空”后再上市融資的做法有些“不厚道”。2018-2020年，心泰醫(yī)療3年合計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)才1.7億元，但當(dāng)時(shí)的唯一的股東卻拿走了3.2億元。

在2021年5月份的分拆上市公告中，樂普醫(yī)療稱公司及心泰醫(yī)療的主要產(chǎn)品都處在研發(fā)階段，需要巨額的研發(fā)費(fèi)用。分拆心泰醫(yī)療上市，能夠通過融資既促進(jìn)結(jié)構(gòu)型心臟病創(chuàng)新研發(fā)，使得心泰科技能成為結(jié)構(gòu)型心臟病領(lǐng)域的頭部企業(yè)，也能進(jìn)一步加強(qiáng)其控股股東樂普醫(yī)療在整個(gè)心血管領(lǐng)域的龍頭地位。

簡(jiǎn)言之，分拆上市的動(dòng)機(jī)是融資能夠促進(jìn)母子公司實(shí)現(xiàn)雙贏，還能緩解兩家公司“缺錢”的窘?jīng)r。但樂普醫(yī)療在心泰醫(yī)療還沒有遞交聆訊資料時(shí)，就已經(jīng)先將后者的利潤(rùn)“掏空”，萬一心泰醫(yī)療不能成功IPO，3.2億元可能關(guān)乎存亡。

樂普醫(yī)療用實(shí)際行動(dòng)表明，無論心泰醫(yī)療是否能夠上市融資，自己先要把錢“賺足”，這與其公告中所稱的母子公司“雙贏”的初衷，大相背離。

上市公司：利潤(rùn)越做越薄 警惕“空心化”

除了心泰醫(yī)療和樂普生物，樂普醫(yī)療還計(jì)劃將樂普診斷、樂普基因、樂普云智、樂普外科等子公司分拆上市。

其中，樂普診斷于2020年7月遞交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，但2021年6月撤回了上市申請(qǐng)，原因是與實(shí)控人及控制的公司之間還存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

在資本市場(chǎng)上，連續(xù)分拆確實(shí)能夠給公司帶來更多融資，但過度拆分也會(huì)導(dǎo)致母公司的“空心化”，即母公司越來越弱。如微創(chuàng)系旗下的微創(chuàng)醫(yī)療，將數(shù)家子公司分拆上市后，公司這兩三年連續(xù)巨虧。

而樂普醫(yī)療從2021年開始也出現(xiàn)了利潤(rùn)下滑的征兆，今年前三季度繼續(xù)延續(xù)下滑趨勢(shì)。2021年和2121年前三季度，樂普醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.19億元和18.1億元，同比分別下降4.58%、5.78%。

上市公司成色是否會(huì)下降以及是否會(huì)空心化，取決于很多因素，諸如母子公司之間的協(xié)同效應(yīng)，主營業(yè)務(wù)的拓展情況、實(shí)控人分拆上市的動(dòng)機(jī)等。

其中，實(shí)控人分拆上市的動(dòng)機(jī)是最大的變量。如果實(shí)控人一開始分拆上市的動(dòng)機(jī)便是“圈錢”，那分拆主體及子公司的“一地雞毛”，只是時(shí)間問題。

蒲忠杰及其控制的“樂普系”的資本運(yùn)作，目前有兩個(gè)特點(diǎn)，一是很多分拆標(biāo)的是收購而來的公司，如樂普診斷是2017年樂普醫(yī)療收購虧損中的恩濟(jì)和所得，再引進(jìn)各路資本助其上市。第二個(gè)特點(diǎn)是分拆標(biāo)的是新成立的公司，如心泰醫(yī)療2018年成立，后陸續(xù)收購其他公司及引進(jìn)生產(chǎn)線等拓展業(yè)務(wù)，之后再引進(jìn)各路資本沖擊上市。

無論是何種類型的分拆上市，也不管分拆后母子公司是否會(huì)向上向好發(fā)展，樂普醫(yī)療的大股東尤其是實(shí)控人，身價(jià)都會(huì)在沒有任何業(yè)績(jī)改善的前提下實(shí)現(xiàn)暴漲。

以心泰醫(yī)療為例，公司2021年前是樂普醫(yī)療的全資子公司，目前是樂普醫(yī)療持股79.94%的子公司。2022年上半年，心泰醫(yī)療營收、凈利潤(rùn)分別占樂普醫(yī)療的2%左右。

如果心泰醫(yī)療市值也占樂普醫(yī)療的2%，在不分拆的情況下，心泰醫(yī)療的市值目前約為9億元上下（目前樂普醫(yī)療總市值為人民幣460億元左右）。但有了分拆上市，心泰醫(yī)療目前的市值約為88億元，實(shí)控人蒲忠杰等大股東對(duì)應(yīng)的財(cái)富亦是水漲船高。

隨著更多的分拆標(biāo)的上市，蒲忠杰夫婦的財(cái)富雪球?qū)⒃綕L越大。但投資者仍須關(guān)注未來的分拆標(biāo)的是否涉及不甚合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資、突擊分紅、上市公司為實(shí)控人進(jìn)行利益輸送等行為。

關(guān)鍵詞： 樂普醫(yī)療 分拆上市