當前經(jīng)濟形勢“十問”

就當前經(jīng)濟形勢以及深層次的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，我提出十個問題，與經(jīng)濟學界、廣大社友共探討。

一問：當前經(jīng)濟核心問題是總需求不足，總需求不足到底是投資需求不足，還是消費需求不足？

總需求作為宏觀經(jīng)濟學的基本概念，分為投資需求和消費需求。但是，中國宏觀經(jīng)濟學家以及宏觀政策高度重視投資需求，而容易忽視消費需求。歷史上，幾乎每一輪總需求不足，都是通過刺激投資來處理的。

(相關(guān)資料圖)

凱恩斯在其《就業(yè)、利息和貨幣通論》中的經(jīng)典解釋是，以政府“投資誘導”促進私人投資需求復蘇，帶動家庭收入及消費增長，最終燙平經(jīng)濟周期【1】。若國家自由市場中，競爭性政府的債務和貨幣受剛性約束，逆周期調(diào)節(jié)政策可以作為私人用品納入經(jīng)濟學的一般解釋。

但是，當下軟約束時代，公共債務與投資過度擴張，推動名義價格上漲，難以提振家庭的有效需求和真實收入，反易造成通脹、債務風險和資源浪費。弗里德曼用真實價格、盧卡斯用理性預期理論揭穿了這層面紗。

實際上，總需求不足，表面上是投資需求不足，根本上是消費需求不足，更準確說是普通家庭購買力不足。投資擴張最終依靠消費來化解，不管是外需還是內(nèi)需。當出口下降、內(nèi)需疲弱，大規(guī)模擴張投資的結(jié)果是產(chǎn)能過剩、價格下跌、經(jīng)濟下行、債務高企。消費是經(jīng)濟發(fā)展的最終目的，消費還是經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。

因此，當下解決總需求不足的核心矛盾，關(guān)鍵不在繼續(xù)刺激投資，而是增加家庭收入和消費需求。

二問：當前宏觀經(jīng)濟政策到底是在擴張，還是在收縮？

今年一季度社融開門紅、信貸創(chuàng)紀錄，宏觀經(jīng)濟政策表面上是擴張的，但在市場上的實際效果卻是收縮的。從兩個指標來判斷：

指標一，利率下降速度跑輸通脹率，即利率下降幅度比通脹率下降幅度更小，相當于真實利率上升、貨幣收縮。

今年，中期借貸利率沒有下降，LPR也沒有下降，但是CPI快速下降，下降了2個百分點左右，真實利率不僅沒有下降反而上漲，相當于加息1-2個百分點；真實融資成本反而增加，真實償債負擔、房貸壓力反而增加?？梢姡衲甑呢泿耪弑砻嫔鲜菙U張的或結(jié)構(gòu)性是擴張的，但是在市場中實際效果是收縮的。

通常，通脹稀釋債務，實際償債下降，而通縮推高償債負擔和融資成本。一般，美聯(lián)儲抗通脹，聯(lián)邦基金利率要跑贏通脹率；抗通縮，則相反操作。弗里德曼在其《美國貨幣史》中論證了大蕭條蔓延的原因：不是凱恩斯所說的流動性陷阱，而是美聯(lián)儲實施了錯誤的貨幣政策——加速收縮貨幣供給【2】。

美聯(lián)儲過度緊縮政策“額外”地加劇了流動性緊張，加速價格下跌，增加償債負擔，惡化債務風險，導致正在艱難出清的市場陷入歐文·費雪的“債務-通縮螺旋”。

指標二，財政支出增長速度跑輸GDP ，即廣義財政支出增速比GDP 增速更低，說明財政在收縮。

去年，GDP同比增長3%，一般公共預算支出同比增長6.1%，政府性基金預算支出同比下降2.5%，廣義財政支出增速還是跑贏了GDP增速，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的特點。

今年一季度，一般公共預算支出同比增長6.8%，政府性基金預算支出同比下降15%，廣義財政支出增速只有0.6%，遠低于同期的GDP同比增速4.5%。5月末，專項債發(fā)行規(guī)模約1.9萬億，發(fā)行進度50%，低于去年同期的56%。5月城投債凈融資額轉(zhuǎn)負，進入收縮區(qū)間。

以上兩個指標說明今年的貨幣和財政政策，表面上在擴張，但在市場上的實際效果卻是收縮。核心問題是，決策者對當下的經(jīng)濟復蘇界定為順周期還是逆周期。若逆周期，是否繼續(xù)擴張投資，還是調(diào)整思路？

值得高度警惕的是，當前低通脹、高利率反推真實利率和債務負擔反升，需要避免正在艱難出清的市場陷入“債務-通縮螺旋”。

三問：今年宏觀經(jīng)濟政策擴張受約束，到底過度舉債問題，還是難以納入經(jīng)濟學一般性原理解釋的問題？

今年社融開門紅，投資卻弱開局。前4個月，固定資產(chǎn)投資增速明顯弱于往年同期，同時投資的拉動作用明顯下降。

當前，政府投資受多重約束：一是地方政府債務；二是房地產(chǎn)泡沫風險和債務風險；三是出口下降和家庭購買力不足；四是上游產(chǎn)能過剩；五是人民幣匯率快速下跌。

在多重約束之下，財政和貨幣擴張呈現(xiàn)兩大特點：一是流動性陷阱，大量貨幣在銀行里空轉(zhuǎn)；二是公共支出乘數(shù)效應下降，不少債務融資借舊還新。

辜朝明在其《大衰退》中指出，當資產(chǎn)負債表衰退，貨幣政策失效，財政需發(fā)力【3】。當前，LM曲線斜率趨平、右移惰化，但債務投資為主的財政擴張受約束，宏觀經(jīng)濟政策擴張力度明顯下降。

宏觀經(jīng)濟政策受多重約束、效果下降，是施策中過度舉債務問題、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，還是難以獲得經(jīng)濟學基本原理支撐的問題？

四問：當前這輪價格下跌，是上游原材料市場出清所致，還是下游家庭消費需求和購買力不足？

這輪從上游到下游的價格下跌正沖擊而來，導致整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤下降，抑制了投資信心恢復。企業(yè)忙著清庫存、出售虧本業(yè)務、甩賣劣質(zhì)資產(chǎn)、修復資產(chǎn)負債表，減少貸款、投資和雇傭，進入“白忙”模式。這是今年投資疲弱、就業(yè)不振的原因之一。

這輪價格下跌的原因：上游原材料市場出清與下游普通家庭消費不足構(gòu)成雙重“夾擊”。前者是投資刺激所致的短期因素，后者是家庭購買力不足積累的長期因素。

每一輪刺激政策退潮后，經(jīng)濟便進入價格下跌周期。當前這輪價格下跌源自全球疫情刺激政策：刺激性政策并未增加家庭的真實購買力，而價格扭曲引致企業(yè)過度投資、產(chǎn)能過剩。去年四季度開始，外需出口回落，國內(nèi)需求又無法消化產(chǎn)能，企業(yè)主動降庫存、價格出清。

這輪價格下行周期更深層次的原因是，家庭購買力長期不足積累的消費需求疲弱。

扣除食品和能源價格的核心通脹率，更能反映普通家庭的真實購買力。核心通脹率近一年沒有超過1%，5月份只有0.6%，說明家庭購買力不足。

今年消費復蘇呈口紅效應和分化效應：需求彈性弱的日常消費、低價消費反彈，需求彈性強的可選消費、大類消費依然低迷。家庭收入和失業(yè)沒有明顯改善，日常消費和旅游消費搶占了家庭購買力，汽車、手機、家電等大類消費更難。

只有提振家庭收入及購買力，才能徹底走出價格下行周期。

五問：長期低通脹格局與廣義貨幣快速增長是否構(gòu)成矛盾，對國民經(jīng)濟是好是壞？

廣義貨幣近十年增加170萬億，近三年增加80萬億，貨幣投放持續(xù)加速，但GDP逐步減速，CPI維持低位波動，核心通脹率呈疲軟態(tài)勢。CPI近十年均在2%上下小幅波動，核心通脹率近三年未超過1.5%，與PPI、GDP走勢相關(guān)性明顯走弱。

這種長期穩(wěn)定卻未充分反饋經(jīng)濟周期的價格，對國民經(jīng)濟與消費福利是好是壞？

弗里德曼在其論文《貨幣數(shù)量論—重新表述》中重新論述貨幣數(shù)量論，此后他大量分析美國金融歷史數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：長期來看，貨幣供應量決定了物價水平。其對通脹的通俗解釋是“太多的貨幣追逐太少的商品”【4】。

不過，美國2008年-2019年、日本1990年-2022年、中國2012年-2023年，大規(guī)模貨幣擴張與長期低通脹格局共存，貨幣主義遭受挑戰(zhàn)。其實，只需將貨幣供應量調(diào)整為貨幣流通量，一切皆可解釋。

涓滴效應和反向涓滴效應失靈，到底是科斯定理、經(jīng)濟學的失敗，還是現(xiàn)實經(jīng)濟的失靈？

貨幣供應量擴張與長期低通脹格局的背離，說明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性日趨固化。大量貨幣在流入金融、房地產(chǎn)、基建等結(jié)構(gòu)性市場，資產(chǎn)價格通脹或資源浪費，而下游消費市場、家庭部門成為貨幣匱乏部門，長期緊縮。這就是結(jié)構(gòu)性通脹（通縮），投資部門通脹，消費部門緊縮。

所以，長期貨幣擴張下的低通脹格局，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)趨于固化，價格機制趨于鈍化，而價格不張則易弱化對供需的調(diào)節(jié)，無法警示與調(diào)節(jié)風險。只有打破貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)體制及其政策構(gòu)筑的貨幣“藩籬”，才能充分釋放價格活力與貨幣力量。

六問：只有救房地產(chǎn)才能救經(jīng)濟嗎？

房地產(chǎn)周期似乎決定著經(jīng)濟周期。拯救房地產(chǎn)意味著拯救家庭資產(chǎn)、地方債務和私人投資，降低銀行爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險和宏觀經(jīng)濟過度衰退。

但是，房地產(chǎn)泡沫和債務風險巨大，刺激性政策只會押后然后快速放大風險。如此，房地產(chǎn)陷入救與不救的“兩難”境地。

有人試圖找新產(chǎn)業(yè)、新市場，如新能源、新制造、新基建，替代房地產(chǎn)來托舉與拉動國民經(jīng)濟。

其實，房地產(chǎn)市場陷入“兩難”，本已說明問題。試圖將資源集中在一個產(chǎn)業(yè)以帶動經(jīng)濟狂奔、資產(chǎn)膨脹，此產(chǎn)業(yè)思維乃計劃思維。若找到第二個替代產(chǎn)業(yè)，狂奔幾年后定然也是債務高企、進退失據(jù)。

實際上，最大的市場是消費市場。若家庭可支配收入占比提升至80%，以14億人之購買力，足以拉動大量產(chǎn)業(yè)快速增長，消費福利和經(jīng)濟規(guī)模均大增。國民經(jīng)濟便從房地產(chǎn)是解脫出來，進入內(nèi)生動力的正反饋、正循環(huán)。

換一個思路，從計劃經(jīng)濟到自發(fā)秩序，一切闊然開朗。

七問：這輪人民幣匯率下跌對降息操作的影響有多大，是增加風險還是釋放風險？

今年人民幣匯率快速下跌，其原因是內(nèi)外金融周期不同，利差擴大推動資本流動。那么，這輪人民幣貶值是否對市場期盼的降息操作產(chǎn)生影響？

今年以來，通脹率下跌2個百分點至零附近，而存量房貸利率并未下降，市場利率下降速度跟不上通脹率，這意味著市場真實利率上升、償債成本上升。價格下行周期疊加真實利率上升，債務-通縮螺旋機制或得以強化。

通常央行需降息應對之，然而利率按兵不動，是否有降息拖累匯率的擔憂？如今，是擔心人民幣貶值，還是升值？

東亞模式的歷史經(jīng)驗顯示，在國家轉(zhuǎn)型早期，國內(nèi)資本匱乏，資產(chǎn)價格低迷，政府選擇壓低匯率價格以吸引投資、刺激出口。當國家逐步接手“世界工廠”，國內(nèi)資本日漸富余，甚至央行外匯占款和商業(yè)銀行信貸軟約束引致資本過剩，資產(chǎn)價格膨脹，并在特定的匯率機制中累積成“堰塞湖”。而原本低匯率刺激出口的模式，反成了資本外流與泄洪的風險因子。當匯率被動快速下跌時，降息降準的外部空間被壓縮。于是，特定機制下的匯率陷入“兩難”。

可否效仿日本央行：放棄保匯率或?qū)R率風險置于債務風險之后，堅持寬松到底和財政赤字貨幣化，以提振需求和刺激出口，避免宏觀經(jīng)濟陷入“債務-通縮螺旋”、金融市場出現(xiàn)“戴維斯雙殺”。

去年，日本金融遭遇美元大漲和石油危機的雙核沖擊，日元匯率崩潰式下跌；今年，在經(jīng)歷山窮水復后，似有柳暗花明之勢，持續(xù)貨幣“輸血”最終得以提振通脹，日股開啟牛市。

然而，中國今日之金融條件，與日本完全不同。

在泡沫危機、亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機三輪暴力去杠桿、極限擠泡沫后，日本央行在資產(chǎn)價格超低周期中開啟量化寬松和負利率之“魔盒”。同時，日本在90年代末實現(xiàn)了匯率自由化。此后，日元匯率作為一種有效的國際價格機制，持續(xù)地調(diào)節(jié)國際收支，不斷地釋放寬松政策累積的資產(chǎn)價格風險。

當前，中國處于資產(chǎn)價格與債務之巔峰，非自由匯率并未有效地警示與釋放風險，若放棄保匯率而大規(guī)模降息，以保債務、保資產(chǎn)與保增長，后果可能是股債匯樓“四殺”。

那么，匯率約束到底是好是壞？是增加風險還是釋放風險？

蒙代爾在其論文《固定與彈性匯率下的資本流動與穩(wěn)定政策》中闡釋了開放條件下貨幣與財政之策【5】，后被克魯格曼概括為“不可能三角”。但“不可能三角”誤人不淺。從價格理論來看，“三選其二”為偽命題，浮動匯率機制可以更有效地警示、釋放和調(diào)節(jié)資產(chǎn)累積風險，同時約束貨幣和財政過度擴張。

所以，匯率“兩難”格局，如地方債、房地產(chǎn)，既增加了利率、匯率市場化改革的風險性，又增加了其迫切性。

八問：A股長期過度“穩(wěn)定”，到底是股票市場本身的問題、以商業(yè)銀行間接融資為主體的金融市場的問題，還是宏觀經(jīng)濟基本面的問題？

與美國股市明顯的周期性不同，A股更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性。那么，A股到底是充分反映了基本面，還是一直走“獨立行情”？

其實，當經(jīng)濟基本面進入景氣周期時，A股對這一信息并未充分反饋，周期性波動不大，但結(jié)構(gòu)性頗為明顯；當經(jīng)濟基本面進入非景氣周期時，A股相對有效地反饋這一信息，但仍存明顯的結(jié)構(gòu)性。

其中的原因在于，最近十多年的名義經(jīng)濟增長，部分源自宏觀政策層面從貨幣-財政-產(chǎn)業(yè)政策的資金傳導，進而形成結(jié)構(gòu)性漲勢，股市最終呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的反饋?？梢?，A股還是能夠反映經(jīng)濟基本面，只是其反饋的重點不在周期性上而在結(jié)構(gòu)性上。

除了經(jīng)濟基本面，A股的前景對金融市場化程度提出更高的要求。股票上市、退市以及定價完全由市場做主，投資者“用腳投票”。全面注冊制改革旨在將選擇權(quán)、定價權(quán)下放到市場，而這次改革的難點在于如何實現(xiàn)交易所的市場化。

當前金融市場以商業(yè)銀行、間接融資為主，投資銀行、直接融資較弱。這種金融市場是否有利于降低企業(yè)的融資成本、提升經(jīng)濟效率？

作為一種重要的直接投融資市場，股票市場一邊為中產(chǎn)家庭提供理財渠道，另一邊為企業(yè)尤其是技術(shù)企業(yè)提供直接融資渠道。股票市場、投資銀行以及直接融資市場的發(fā)展難題，與當前的金融市場結(jié)構(gòu)是否有關(guān)系？能否在商業(yè)銀行與投資銀行之間，間接融資與直接融資實現(xiàn)更加充分的金融競爭？

九問：“強投資、強出口”經(jīng)濟模式為何沒有轉(zhuǎn)化為“強消費”，該經(jīng)濟模式還能否延續(xù)？

以日韓為代表的東亞模式，一條成功的經(jīng)驗是，以廉價的勞動力和土地吸引外資和技術(shù)，發(fā)展出口制造業(yè)，通過出口創(chuàng)匯獲得更多資本，國內(nèi)資本逐步從匱乏到富余，家庭收入提高、消費福利提升，最終構(gòu)筑形成經(jīng)濟的內(nèi)生動力與內(nèi)外一體化。

薩繆爾森在其《國際貿(mào)易和要素價格均衡》等多篇論文中，基于赫克歇爾、俄林的研究進一步論證了要素價格均等化定理。薩繆爾森認為，只要存在產(chǎn)品價格的差異，兩國就會繼續(xù)開展貿(mào)易，但最終的結(jié)果將是兩國產(chǎn)品價格、生產(chǎn)要素價格相等【6】。

林毅夫借此理論推測，只要持續(xù)對外貿(mào)易，國內(nèi)資本逐漸富余，中國勞動力價格與美國趨于均等化，家庭收入逐步跟近美國。

改革開放前二十年，中國資本匱乏價格高，勞動力豐富廉價，美國則相反，資本富余廉價、工資高，要素價格差驅(qū)動兩國貿(mào)易，美國對華投資，中國對美出口。結(jié)構(gòu)性的要素均等化確實在兩國之間發(fā)生。隨著外資與外匯大量進來，國內(nèi)資本快速富余，與美國資本價格趨于均等化；同時，國內(nèi)勞動力價格有所提高，與美國工資收入差距在縮小。

然而，一個突出的現(xiàn)象是：勞動力價格均等化的速度，遠低于資本均等化的速度。換言之，資本快速增長為何沒能推動家庭收入快速增長？

該理論建立在要素完全自由流通的基礎(chǔ)上，相當于假設(shè)交易費用為零。交易費用越低時，出口創(chuàng)匯帶來的財富增量，轉(zhuǎn)為勞動者工資、家庭收入和消費福利就越多。在2001年到2008年貿(mào)易騰飛的時代，這個趨勢頗為明顯。

但是，2008年金融危機中斷了這一趨勢。此后三輪擴張性的刺激政策，以及上游非競爭性資源型經(jīng)濟體和下游銀行、電力、電信等基礎(chǔ)服務經(jīng)濟體，愈加強化了固定資產(chǎn)投資和貨幣市場的結(jié)構(gòu)性。

如此，強出口換取豐富的資本以及貨幣擴張創(chuàng)造的名義貨幣，大量轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資，更少流入家庭部門和消費領(lǐng)域。當家庭收入增長速度跑輸資本擴張的速度，“強投資、強出口”無法轉(zhuǎn)化為“強收入、強消費”，經(jīng)濟內(nèi)生動力和家庭消費福利不足。

數(shù)據(jù)顯示，中國家庭可支配收入占GDP的比重在43%左右，近些年略有下降，低于全球平均水平60%。其中，美國超過80%，成功轉(zhuǎn)型的日本接近60%。

如今，宏觀經(jīng)濟依然是強投資、強出口與弱消費的結(jié)構(gòu)。投資占GDP的比重超40%，遠高于國際普遍水平的20-30%；消費占比只有50%多，低于國際普遍水平的70-80%。

所以，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，從強投資轉(zhuǎn)向強消費，將強出口換取的富余資本、無效投資節(jié)省的大量資本轉(zhuǎn)移到家庭部門和消費領(lǐng)域，是宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟體制改革的重要方向。

十問：走出當前宏觀經(jīng)濟困境的有效辦法，是繼續(xù)實施以投資刺激為核心的宏觀經(jīng)濟政策，還是深化改革擴大開放？

現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟政策到了十字路口上，是時候考慮改變宏觀經(jīng)濟政策的思路。

基于“強投資、弱消費”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性，以及擴張性政策強化的杠杠率與弱化的內(nèi)生性，建議啟動國民收入計劃，實施一系列提振家庭收入和消費福利的微觀經(jīng)濟政策，替代過去以投資刺激為核心的宏觀經(jīng)濟政策。

國民收入計劃包括：一是通過國企利潤、增發(fā)國債、節(jié)省基建投資三種方式，直接給普通家庭無差異發(fā)放現(xiàn)金，考慮每年1萬億，連續(xù)三年；二是降低存量房貸利率；三是提高國有企業(yè)利潤上繳比例，給中小企業(yè)減稅，給低收入家庭提供稅收補貼；四是大力劃撥國有資產(chǎn)充實社?；?，大幅度提高農(nóng)村家庭的養(yǎng)老金額度。

國民收入計劃，旨在短期內(nèi)直接提高普通家庭的收入，緩解當前消費需求不足的問題，而解決深層次的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長方式，必須上升到制度改革層面。

當下，所有人的注意力都在貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)政策上，是否降息、是否增發(fā)國債、是否拯救房地產(chǎn)，而忽視財政、貨幣以及經(jīng)濟制度的改革。

布坎南在其著作《同意的計算》中，以方法論上的個人主義，將人們對公共政策失效的關(guān)注點，從政策層面上升到公共選擇的過程、邏輯以及與之形成的制度【7】。換言之，與政策調(diào)整相比，更需要關(guān)注制度改革及其程序。不論從邏輯上，還是從歷史上，中國經(jīng)濟的增長主要靠改革開放。

例如，地方債務風險，是債務擴張性政策的結(jié)果，還是跟地方債務軟約束和銀行信貸軟約束有關(guān)？宏觀經(jīng)濟政策收縮和過度的債務抑制政策，是抑制風險，還是可能誘發(fā)風險？

地方債、房地產(chǎn)和匯率的“兩難”，說明政策空間更加狹小，亟需通過改革來突破。比政策調(diào)整更重要的、比“以時間換空間”更有效的是，啟動新一輪改革開放，推動經(jīng)濟體制改革，包括利率、匯率、土地、商業(yè)銀行以及國有企業(yè)領(lǐng)域的市場化改革，從間接稅轉(zhuǎn)向直接稅的稅收收入改革，從基建投資轉(zhuǎn)向家庭福利的財政支出改革，等等。

以上“十問”，拋磚引玉，旨在共同探討如何解決實際問題，以增進國民經(jīng)濟、家庭收入及消費福利。

參考文獻

【1】就業(yè)、利息和貨幣通論.約翰·梅納德·凱恩斯.高鴻業(yè)譯.商務印書館.1999-4.

【2】美國貨幣史.米爾頓·弗里德曼.安娜·J.施瓦茨.巴曙松、王勁松譯. 北京大學出版社.2009-1.

【3】大衰退.辜朝明.喻海翔譯.東方出版社.2016-12.

【4】弗里德曼文萃.米爾頓·弗里德曼.胡雪峰、武玉寧譯.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社.2001-2.

【5】蒙代爾經(jīng)濟學文集（第3卷）.羅伯特·蒙代爾.向松祚譯.中國金融出版社. 2003-1.

【6】The Collected Scientific Papers of Paul A. Samuelson.Samuelson, Paul A. Murray, Janice.MIT Press.2011-1.

【7】同意的計算.詹姆斯.M.布坎南.圖洛克.陳光金譯. 上海人民出版社.2014-9.

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