世紀(jì)抄底寧德時(shí)代

歷史的一粒灰，落在我們頭上，可能就是一座山，也可能是一個歷史投資機(jī)遇。

今年以來，有寧王之稱的寧德時(shí)代(300750.SZ)資本市場表現(xiàn)不佳，至6月9日全年累計(jì)下跌2.35%，同期大盤約上漲了3.69%，其表現(xiàn)只跑贏了40%的股票。僅在上周，寧德時(shí)代就下跌了7.18%，僅跑贏339家上市公司。

在新能源產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢崛起的大勢下，寧德時(shí)代怎么了？

(資料圖)

這首先起源于兩則流言，其一是市場傳聞 “公司電池被美國海關(guān)扣押”，其二是市場猜測 “特斯拉為拿美國7500美元補(bǔ)貼而拋棄寧德時(shí)代”。

這里需要特別介紹的是，寧德時(shí)代自2020年7月開始向特斯拉供貨。2021年，特斯拉首次成為寧德時(shí)代的最大客戶，當(dāng)年共采購130億元的鋰電池，占寧德時(shí)代總營收的10%；2022年特斯拉再次成為寧德時(shí)代第一大客戶， 2022年，寧德時(shí)代來自特斯拉的鋰電池銷售收入為380億元，占總營收的11.59%。

盡管寧德時(shí)代在投資者問答中火速否認(rèn)相關(guān)傳言，股價(jià)仍沒有得到恢復(fù)。

僅僅兩天后，即6月7日大摩發(fā)布研究報(bào)告，稱將 “年初對寧德時(shí)代上調(diào)至EW的評級” 下調(diào)，降級為UW，理由是認(rèn)為寧德時(shí)代在市場份額和利潤率兩方面都面臨著越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，該研報(bào)認(rèn)為，大多數(shù)電池材料制造商目前交易價(jià)格在15-20PE，而寧德時(shí)代仍高于20倍PE，因此將其目標(biāo)價(jià)調(diào)至180元。

投資者擔(dān)心諸多因素可能引發(fā)市場恐慌情緒，當(dāng)下最核心的問題是寧德時(shí)代還值得投資嗎？

筆者認(rèn)為，單從價(jià)值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價(jià)是否已足夠便宜。

早在一年多前，24潮曾發(fā)表 “19個維度看寧德時(shí)代：好貨不便宜” 一文，當(dāng)時(shí)的結(jié)論是 “寧德時(shí)代是一家好企業(yè)，但目前的股價(jià)仍未見得足夠便宜?！?/p>

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，基本面似乎越來越成為A股上市公司的股價(jià)之錨，從價(jià)值投資角度來分析寧德時(shí)代的合理估值也日趨重要。時(shí)隔一年多，我們再次從企業(yè)核心數(shù)據(jù)價(jià)值分析發(fā)現(xiàn)，寧德時(shí)代的價(jià)值發(fā)生了很大的變化，當(dāng)前的寧德時(shí)代投資吸引力正在增強(qiáng)，未來可能存在世紀(jì)抄底的機(jī)會。當(dāng)然本文僅是一家之言，不構(gòu)成投資建議，也歡迎讀者朋友進(jìn)一步交流、指正，甚至是批評。

分析維度一：已動用資本回報(bào)率(ROCE)，該指標(biāo)的分子是營業(yè)利潤加回已被扣除的利息費(fèi)用。

寧德時(shí)代2022年期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本回報(bào)率分別為39%、22%、23%、12%。雖然最低的12%略低于15%預(yù)期，但總體而言并沒有差到哪里去。

分析維度二：已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率(FCFROCE)，計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方式是從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中減去資本支出。

資本開支指維護(hù)性資本開支，但這種數(shù)據(jù)很少有上市公司披露。不過該數(shù)據(jù)可以參考全部資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與無形資產(chǎn)購置金額之差）與固定資產(chǎn)折舊這兩個數(shù)據(jù)。

寧德時(shí)代2022年期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報(bào)率分別為49%、28%、29%、15%。遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)回報(bào)率8%，因此該指標(biāo)還很不錯。

分析維度三：完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長(ΔOI/FDS)，2020年-2022年增長率分別為18.95%、175.55%、77.57%，年復(fù)合增長率為79.88%。顯然這個增長速率無論是從近年各年角度看還是從復(fù)合增長率角度看，均遠(yuǎn)高于通貨膨脹率，因此這個指標(biāo)相當(dāng)好。

分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長(ΔFSF/FDS)，2020年-2022年增長率分別為-18.12%、116.70%、53.79%，年復(fù)合增長率為39.74%。

分析維度五：完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長(ΔBV/FDS)，所謂賬面價(jià)值，其實(shí)就是指歸屬于母公司所有者權(quán)益。

2020年-2022年完全稀釋每股的賬面價(jià)值增長率分別為59.40%、31.34%、86.17%，年復(fù)合增長率為57.37%。該指標(biāo)也遠(yuǎn)超過通貨膨脹率，也算不錯。

分析維度六：完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長(ΔTBV/FDS)，所謂有形賬面價(jià)值，其實(shí)就是在賬面價(jià)值中剔除無形資產(chǎn)、商譽(yù)等不可辨認(rèn)的資產(chǎn)。

2020年-2022年寧德時(shí)代完全稀釋每股的有形賬面價(jià)值增長率分別為63.27%、28.91%、85.57%，年復(fù)合增長率為57.48%。上述4個增長率指標(biāo)的數(shù)值均明顯超過通貨膨脹率的，顯然是可以的。

分析維度七：負(fù)債股權(quán)比率，該指標(biāo)衡量公司資產(chǎn)負(fù)債表上債務(wù)的重要性，計(jì)算方法是用總負(fù)債除以賬面價(jià)值。

寧德時(shí)代2022年該指標(biāo)為257.81%，而寧德時(shí)代2021年這一數(shù)值為254.45%?？此坪芨撸鳛閷Ρ?，國軒高科和億緯鋰能2022年分別為204.70%、165.98%，較上一年同期的129.08%、134.64%均有明顯增長。另外，寧德時(shí)代、國軒高科、億緯鋰能2022年帶息債務(wù)占總負(fù)債的比例分別為23.70%、53.40%、40.18%，這或許說明寧德時(shí)代負(fù)債股權(quán)比率顯得較高，更多的原因來自于應(yīng)付的各類款項(xiàng)及合同負(fù)債，其資本結(jié)構(gòu)并不因負(fù)債股權(quán)比率偏高而顯得較差。

綜上所述，通過以上7個定量分析的指標(biāo)來考察寧德時(shí)代，它依然大概率是一家好公司。

另一方面，“定性分析未來” 中的廣度分析、受力分析、護(hù)城河識別、市場增長評估等角度，寧德時(shí)代在2022年較2021年變化不大，“對股東是否友好” 中的薪酬與所有權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、股票回購等角度變化也不大（可參考此前文章）。但是，我們可能會對 “分紅” 這一角度有點(diǎn)看法上面的變化。

自上市以來，寧德時(shí)代的分紅率一直不高：2018年至2021年，股利支付率分別為9.20%、10.65%、10.01%、0%，而到2022年，這一比率提高至25.21%。這本身可能就反映出了一種變化，即寧德時(shí)代高速擴(kuò)張的勢頭可能無法再如前幾年一樣迅猛了，盡管今年一季度利潤表的增速看起來還算不錯。接下來我們分析其估值。

分析維度八：自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF)：以寧德時(shí)代2023年6月9日收盤時(shí)的市值9322億元（以下計(jì)算均采用這個市值）來計(jì)算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為18.93。該數(shù)值仍超過預(yù)期值8。

分析維度九：企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率(EV/OI)：我們可計(jì)算出企業(yè)價(jià)值為10451億元。于是得出企業(yè)價(jià)值與營業(yè)利潤比率為26.83。該數(shù)值仍超過預(yù)期值7。

分析維度十：市值與賬面價(jià)值比率(MCAP/BV)、市值與有形賬面價(jià)值比率(MCAP/TBV)：該指標(biāo)計(jì)算結(jié)果分別為5.67、6.04。該數(shù)值仍分別超過預(yù)期值3、3。

如果拿這些數(shù)值與24潮寫于2022年的分析文章中計(jì)算的數(shù)值對比，盡管寧德時(shí)代市值幾乎沒有太大變化（2022年4月29日收盤時(shí)的市值9541億元），但這四大反映估值的數(shù)值已經(jīng)縮水接近一半，顯然寧德時(shí)代已經(jīng)開始顯現(xiàn)更強(qiáng)的投資吸引力。

還有哪些指標(biāo)能更能體現(xiàn)寧德時(shí)代的合理估值呢？筆者認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，現(xiàn)金流或許是重要的參考指標(biāo)之一。

因此，接下來我們將主要探討自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF)這一指標(biāo)，以及根據(jù)該指標(biāo)估算出的寧德時(shí)代理想市值。

在探討之前，我們需要確認(rèn)寧德時(shí)代對上下游的掌控力并未出現(xiàn)衰減，而掌控力的一個主要指標(biāo)則是上市公司對供應(yīng)商及客戶的占款情況。

據(jù)24潮統(tǒng)計(jì)，2022年寧德時(shí)代營收分別是國軒高科、億緯鋰能兩家競爭對手的14倍和9倍，而其對供應(yīng)商與客戶的占款金額卻分別是他們的35倍、23倍，顯現(xiàn)出強(qiáng)得多的上下游掌控力。既然寧德時(shí)代的行業(yè)地位尚無法短期內(nèi)被撼動，那么我們就可以假定其杠桿自由現(xiàn)金流增速類似于營業(yè)利潤增速。

若我們假定寧德時(shí)代2023年的杠桿自由現(xiàn)金流增速與營業(yè)利潤增速類似，均為50%左右（營業(yè)利潤增速系根據(jù)Wind盈利預(yù)測），那么寧德時(shí)代自由現(xiàn)金流乘數(shù)將降至10.31。若使其符合預(yù)期數(shù)值8，那么對應(yīng)的理想市值為7235.52億元，即如果寧德時(shí)代股價(jià)降至165元/股附近，其將變的極具吸引力。

接下來，寧德時(shí)代會給我們這樣一個黃金坑嗎？讓我們拭目以待吧！

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