影響總需求恢復(fù)的三個因素：外需、產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布與居民預(yù)期

文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

4月份以來，包括投資、消費等多項宏觀數(shù)據(jù)開始回落，而5月出口增速的大幅下滑，進(jìn)一步印證了經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程的復(fù)雜性和復(fù)蘇基礎(chǔ)的脆弱性。從A股疲弱來看，市場預(yù)期十分低迷，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自年初的峰值至今累計跌幅已經(jīng)超過了20%。從宏觀數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨較大總需求不足的壓力，這已被市場所共識，但我們還觀察到影響總需求持續(xù)恢復(fù)的三方面因素。

首先，外需面臨周期性與結(jié)構(gòu)性因素的疊加沖擊。

(資料圖)

5月份出口同比增速由3-4月的高速增長逆轉(zhuǎn)為下降（-7.5%），前5個月出口的累計同比增速也回落至0.3%（前4月出口累計同比增速2.5%），而在我國出口增速回落之前，包括韓國、越南、新加坡、中國臺灣等地的出口增速已經(jīng)開始持續(xù)下降，反映出伴隨疫情消退后全球耐用品等需求開始回歸常態(tài)，疊加發(fā)達(dá)國家加息潮的沖擊，全球商品貨物貿(mào)易開始周期性回落，在釋放前期擠壓的訂單后，全球周期性因素對我國的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

另外，影響我國出口更為重要的是結(jié)構(gòu)性因素。由于歐美日韓等發(fā)達(dá)國家出于供應(yīng)鏈安全性考慮，對其進(jìn)口來源地開始推行多元化策略，相應(yīng)我國出口發(fā)達(dá)國家的份額呈現(xiàn)出下降趨勢。截至5月，我國出口美國的商品貨物貿(mào)易量12個月的滾動規(guī)模已由峰值的6218億美元降至5455億美元，在過去的10個月間凈減少了763億美元；出口歐盟的貿(mào)易量也由5804億美元降至5500億美元，8個月間凈減少了304億。

與此同時，加工貿(mào)易下的出口額占出口總額的比重已降至20%左右，反映出發(fā)達(dá)國家供應(yīng)鏈去風(fēng)險策略已經(jīng)開始對跨國公司全球工廠地址的選擇產(chǎn)生影響。不僅如此，近期紅杉資本表示將分拆成三個獨立實體，分別專注于中國、歐美、東南亞與印度，反映出伴隨地緣政治和全球貿(mào)易格局的變化，金融資本也開始采取多元化策略，此變化對于我國外資、外貿(mào)的影響更為復(fù)雜。

與周期性因素不同，在新的全球貿(mào)易格局確立之前，結(jié)構(gòu)性因素將持續(xù)影響我國出口，而在兩者疊加影響下，我國的外需必將持續(xù)受到?jīng)_擊。

數(shù)據(jù)來源：Wind

其次，投資需求受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布失衡的制約。

2月以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速已經(jīng)連續(xù)3個月降幅超過20%，就當(dāng)前高頻宏觀數(shù)據(jù)來看，短期內(nèi)還無法看到企業(yè)利潤增速的轉(zhuǎn)正，尤其是在消費和外部訂單沒有大起色之前，企業(yè)還將面臨較為困難的一段時期。然而，比經(jīng)營環(huán)境疲弱更為糟糕的是，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分布存在嚴(yán)重的失衡。截至4月末，煤炭行業(yè)的利潤占工業(yè)企業(yè)利潤總額的比重已升至16%以上，較疫情前大幅提高了12個百分點，同期制造業(yè)利潤占比則由疫情前的85%降至66%，下降了近20個百分點，而PPI自去年10月之后，就持續(xù)處于負(fù)增長態(tài)勢。可見，中下游的工業(yè)企業(yè)一方面承擔(dān)較高的煤、電等經(jīng)營成本，另一方面又面臨滯銷的經(jīng)營壓力，在兩頭擠壓下，工業(yè)企業(yè)的投資需求一定十分疲弱。

數(shù)據(jù)來源：Wind

第三，服務(wù)業(yè)非對稱修復(fù)沖擊居民消費需求。

伴隨疫情因素的消退，服務(wù)業(yè)理應(yīng)進(jìn)入快速修復(fù)狀態(tài)，這是全球各國疫后復(fù)蘇的普遍現(xiàn)象，我國也不例外。截至4月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)由去年11月的5.7%降至5.2%，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)目前雖然還處在50榮枯線下方，但較去年12月的42.9，已經(jīng)明顯改善了，一季度平均為48.7，4月至5月平均為48.4。

但與整體失業(yè)率改善不同，年輕人就業(yè)狀況還在持續(xù)惡化，即當(dāng)前的就業(yè)市場存在嚴(yán)重的失衡，而此失衡很難用自愿性失業(yè)因素來解釋。與整體失業(yè)率下降差異，年輕人的失業(yè)率已經(jīng)升至20.4%，為有數(shù)據(jù)以來的最高值，而且不排除之后還會繼續(xù)上升。另外，從就業(yè)學(xué)歷結(jié)構(gòu)來看，受教育程度越低，就業(yè)改善情況反而越好。這兩個方面數(shù)據(jù)反映出服務(wù)業(yè)修復(fù)的非對稱性，尤其是年輕人群的就業(yè)嚴(yán)重滯后。

數(shù)據(jù)來源：Wind

年輕人就業(yè)前景的惡化，直接影響到他們的收入預(yù)期，雖然年輕人是邊際消費傾向最高的群體，但就業(yè)和收入預(yù)期的惡化依然會抑制他們的消費，而且這種情緒有較強的傳染性——年輕人更善于借助網(wǎng)絡(luò)來表達(dá)自身感受。另外，年輕人就業(yè)和收入預(yù)期不佳，還產(chǎn)生較強的代際效應(yīng)，即影響到他們父母的消費，例如，父母會進(jìn)一步提高預(yù)防性儲蓄，降低當(dāng)期消費。

上述三個方面因素從不同層面影響到總需求的恢復(fù)，而且除了與各國同樣承受的周期性因素之外，我們還面臨不少結(jié)構(gòu)性因素，而當(dāng)前總需求無疑受到周期性和結(jié)構(gòu)性因素的疊加影響，因此，在政策應(yīng)對上需要更有針對性，有關(guān)政策分析，我們將另篇分析。

參考：

2023年經(jīng)濟展望②：高波動的慢復(fù)蘇

2022年經(jīng)濟展望③：事關(guān)全球經(jīng)濟疫后重啟的四條線索

居民去杠桿①：扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期為什么最為重要

居民去杠桿②：居民債務(wù)的四個顯著變化

對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟運行的六個判斷

關(guān)鍵詞：