報告摘要

(資料圖片僅供參考)

●核心結論：我們正站在新一輪投資范式轉變的起點——擁抱確定性！通脹高企&俄烏沖突后全球decoupling不確定性上升，全球擁抱“確定性”（高現(xiàn)金流、高回購、高ROE、高ESG），日本股市“日特估”、美股AI結構性突圍?；氐紸股不確定性，轉型、企業(yè)信用擴張不足、居民低邊際消費傾向（詳參23.6.3中期策略報告《新投資范式：擁抱確定性！》）。

●23年修復市，分母端中美寬松將是下半年A股市場的主要驅(qū)動力。大類資產(chǎn)歷史經(jīng)驗顯示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均錄得正回報，全年不悲觀。下半年A股分子端驅(qū)動力較弱，驅(qū)動力看分母：中國寬貨幣穩(wěn)信用兌現(xiàn)，美國轉向?qū)捤伞?/p>

●A股市場擁抱確定性，企業(yè)/居民信心不足指向中期復蘇彈性仍然偏弱，風險偏好處在較低的水平。疫情以來，我國在中美decoupling外部制約、內(nèi)部轉型壓力下，企業(yè)部門出現(xiàn)顯著供給側結構性變化，使得居民部門收入預期不穩(wěn)定和需求不足。當企業(yè)部門供給端出現(xiàn)較為顯著結構性變化下，往后需求的適應也與往常不同，這也決定了復蘇的“底色”。

●A股新投資范式：無風險利率下行、風險偏好降低—>確定性溢價。“科技奇點”確定性數(shù)字經(jīng)濟AI、永續(xù)經(jīng)營高股息現(xiàn)金流確定性“中特估”。

●近期市場穩(wěn)增長期許升溫，但新投資范式“擁抱確定性”仍是主旋律。過去一周，地產(chǎn)股、地產(chǎn)鏈階段性占優(yōu)，這一交易主題是基于穩(wěn)健規(guī)律：PPI、出口同比同時為負—>穩(wěn)增長、引導實際利率下行概率提升。穩(wěn)增長期許下新投資范式會否迎來逆轉？不會。（1）穩(wěn)增長預備階段，預期升溫之際，宏觀情緒并未惡化。（2）本輪特殊性：宏觀“底色”。企業(yè)&居民信心體現(xiàn)的是全球decoupling下產(chǎn)業(yè)結構變化，“房住不炒”作為戰(zhàn)略應對，可能“托而不舉”，即便是“舉”效果也與以往不同。繼續(xù)“擁抱確定性”：穩(wěn)增長初期相對較高勝率&本輪特殊性，“困境反轉”、擇優(yōu)穩(wěn)增長“類期權”作為輔助配置。

●行業(yè)配置：擁抱確定性為主，擇優(yōu)穩(wěn)增長為輔：（1）確定性資產(chǎn)之一：科技奇點確定性——數(shù)字經(jīng)濟AI+，關注兩條細分：一是上游算力，如光模塊、AI芯片；二是AI賦能提估值的環(huán)節(jié)，游戲、廣告營銷；（2）確定性資產(chǎn)之二：永續(xù)經(jīng)營確定性——“中特估-央國企重估”，綜合低估值&高股息率&高自由現(xiàn)金流因子優(yōu)選，關注油氣開采、電力、煉化；（3）困境反轉類期權：地產(chǎn)信用緩和提振的商用車、白電、裝修建材，擇優(yōu)布局基本面邊際改善突出的品種，如中藥。

●風險提示：地緣沖突，疫情超預期，流動性收緊，增長不及預期。

報告正文

一核心觀點速遞

（一）我們正站在新一輪投資范式轉變的起點——擁抱確定性。22年俄烏沖突后在全球通脹高企和Decoupling帶來不確定性增強的背景下，資金切向安全資產(chǎn)，全球都呈現(xiàn)相似的交易特征：配置“確定性資產(chǎn)”！全球低估值&高股息&高現(xiàn)金流&高ESG得分&高產(chǎn)業(yè)趨勢資產(chǎn)受到前所未有的青睞，如日本股市“日特估”、美股AI結構性突圍?；氐紸股：轉型、企業(yè)信用擴張不足、居民低邊際消費傾向——企業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的供給側結構性變化，使得居民部門收入預期不穩(wěn)定和需求不足，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇遇到“不確定性”的挑戰(zhàn)。

（二）23年修復市，分母端中美寬松將是下半年A股市場的主要驅(qū)動力。（1）賠率來看：大類資產(chǎn)歷史經(jīng)驗顯示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均錄得正回報，全年不悲觀。（2）勝率來看：分子端為輔，3季度PPI大概率企穩(wěn)回升，但企業(yè)/居民部門資產(chǎn)負債率的修復是慢變量，在外需不確定和PPI疲弱的狀態(tài)下，下半年分子端企業(yè)盈利的牽引力向上但較弱；分母端為主，下半年驅(qū)動市場的將是中國寬貨幣穩(wěn)信用兌現(xiàn)，以及美國轉向?qū)捤伞?/p>

（三）A股市場擁抱確定性，企業(yè)/居民信心不足指向中期復蘇彈性仍然偏弱，風險偏好處在較低的水平。2020年疫情以來我國的產(chǎn)業(yè)結構的變化是顯著的，在全球decoupling、全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑壓力下，作為應對，2020年以來我們經(jīng)歷了“雙碳政策”上游限產(chǎn)、中游扶持新興產(chǎn)業(yè)、下游“房住不炒”。產(chǎn)業(yè)結構變化背后是企業(yè)信心變化。我們看到，在今年Q1——至少稱得上是經(jīng)濟恢復的階段，企業(yè)部門尤其是更代表民營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板反而出現(xiàn)了上市以來的首次降杠桿。企業(yè)信心不足帶來了居民需求不足。因此，企業(yè)端結構性變化—>居民收入預期不穩(wěn)定—>邊際消費傾向低。當企業(yè)部門供給端出現(xiàn)較為顯著的結構性變化下，往后需求的適應也與往常不同，這也決定了復蘇的“底色”。

（四）A股“修復市”應注重投資范式的更迭：無風險利率下行、風險偏好降低，配置追逐“確定性溢價”。（1）“遠端盈利資產(chǎn)”——數(shù)字經(jīng)濟 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+產(chǎn)業(yè)趨勢確定性”的新成長資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新浪潮是確定的，中國政策扶持力度是確定的，雖然即期的A股業(yè)績兌現(xiàn)不確定，但在無風險利率下行的背景下遠期盈利的確定性折現(xiàn)值更高。（2）“永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)”——中特估 &央國企重估：全球和A股給予安全資產(chǎn)以“確定性溢價”，在中特估的明確政策指向之下，市場青睞“政策扶持、低估值高股息且永續(xù)經(jīng)營”的“中特估”。

（五）近期市場穩(wěn)增長期許升溫，但新投資范式“擁抱確定性”仍是主旋律。

PPI、出口數(shù)據(jù)出爐，市場穩(wěn)增長期許升溫。（1）本周披露了兩大關鍵數(shù)據(jù)：5月PPI同比錄得-4.6%，較前值-3.6%繼續(xù)下行；特別是出口，同比錄得-7.5%，自2月以來再次轉負。二者同時轉負歷史上往往對應著穩(wěn)增長加力，或迎來支撐經(jīng)濟的關鍵之舉出臺。比如最近一次，2022年10月是二者自2021年以來的首次轉負，也迎來了reopen；又如2008年4季度4萬億刺激計劃、2012年年初定調(diào)穩(wěn)增長發(fā)力基建、15年連續(xù)寬貨幣、18年4季度“政策底”等。（2）金融市場對穩(wěn)增長預期升溫，最近一周，地產(chǎn)、地產(chǎn)鏈板塊走好。

“寬貨幣”，引導實際利率下行有望在下半年見證。我們構建的實際利率指數(shù)，自去年4季度穩(wěn)步抬升——誠然10Y中債利率今年以來較大幅度下行，但是經(jīng)過物價同比（CPI、PPI同比等權）調(diào)整后的實際利率難言進入下行態(tài)勢。后續(xù)“寬貨幣”有望，引導實際利率下行，類似15、18、21年。

穩(wěn)增長期許下新投資范式會否迎來逆轉？不會。（1）穩(wěn)增長預備階段，預期升溫之際，宏觀情緒并未惡化。近期人民幣匯率經(jīng)歷了一定的貶值，但是衡量人民幣貶值預期的風險逆轉指數(shù)卻往下走，這與去年4月、10月特征完全不同；另外，中國主權債CDS指數(shù)也回落改善，位于長周期中性水平。歷史經(jīng)驗，實際利率下行穩(wěn)增長信號后、經(jīng)濟底預期信心構筑市場risk on之前，往往先經(jīng)歷宏觀情緒指標risk off（如中國主權債CDS、人民幣風險逆轉指數(shù)）。（2）審視本輪特殊性——宏觀“底色”。企業(yè)&居民信心體現(xiàn)的是全球decoupling下的深層次結構性特征，“房住不炒”的基調(diào)下仍可能“托而不舉”，即便是“舉”效果也與以往不同。

繼續(xù)“擁抱確定性”，擇優(yōu)穩(wěn)增長。穩(wěn)增長不改變“擁抱確定性”主旋律，“困境反轉”、擇優(yōu)穩(wěn)增長“類期權”為輔。復盤歷史的（08、11、14、18 年）穩(wěn)增長周期，從初期政策落地，至穩(wěn)增長密集落地期間，“穩(wěn)增長”周期&價值板塊勝率相對較高。映射當下，考慮到本輪宏觀“底色”的特殊性，估值偏低、“困境反轉”穩(wěn)增長受益板塊可作為“類期權”輔助品種配置。

（六）新投資范式，擁抱確定性，擇優(yōu)穩(wěn)增長：（1）確定性資產(chǎn)之一：科技奇點確定性——數(shù)字經(jīng)濟AI+，關注兩條細分：一是上游算力，如光模塊、AI芯片；二是AI賦能提估值的環(huán)節(jié)，游戲、廣告營銷；（2）確定性資產(chǎn)之二：永續(xù)經(jīng)營確定性——“中特估-央國企重估”，綜合低估值&高股息率&高自由現(xiàn)金流因子優(yōu)選，關注油氣開采、電力、煉化；（3）困境反轉類期權：地產(chǎn)信用緩和提振的商用車、白電、裝修建材，擇優(yōu)布局基本面邊際改善突出的品種，如中藥。

港股行業(yè)配置聚焦“確定性溢價+成長類期權”，把握兩條線索：（1）確定性溢價：“科技周期”數(shù)字經(jīng)濟AI+（互聯(lián)網(wǎng)巨頭/AI服務器/通信主設備商）、永續(xù)經(jīng)營高股息央國企重估（電力/通信運營商/建筑）、需求穩(wěn)定精選必需消費（啤酒）；（2）“美債反轉”類期權：廣義流動性敏感+成長（創(chuàng)新藥/器械/黃金）。

二本周重要變化

（一）中觀行業(yè)

1.下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月9日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上升13.36%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升8.72%，月同比上升0.33%，周環(huán)比下降32.84%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-4月房地產(chǎn)新開工面積3.12億平方米，累計同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月單月新開工面積0.71億平方米，同比下降28.31%；1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資35514.21億元，同比名義下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月單月新增投資同比名義下降16.23%；1-4月全國商品房銷售面積3.7636億平方米，累計同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月單月新增銷售面積同比下降11.83%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，5月1-31日，乘用車市場零售175.9萬輛，同比去年同期增長30%，較上月同期增長8%；今年以來累計零售765.4萬輛，同比增長4%；全國乘用車廠商批發(fā)765.4萬輛，同比去年同期增長27%，較上月同期增長13%；今年以來累計批發(fā)885.7萬輛，同比增長11%。

港口：4月沿海港口集裝箱吞吐量為2240萬標準箱，低于3月的2243萬，同比增長7.64%。

航空：4月民航旅客周轉量為809.41億人公里，比3月上升78.47億人公里。

2.中游制造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數(shù)本周漲2.58%至3810.22元/噸，冷軋價格指數(shù)漲1.38%至4442.66元/噸。截至6月9日，螺紋鋼期貨收盤價為3711元/噸，比上周上升3.20%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，5月下旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量215.47萬噸，較5月中旬上升0.70%。4月粗鋼累計產(chǎn)量9263.50萬噸，同比下降1.50%。

水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比回落1%。全國高標42.5水泥均價為398.67元。其中華東地區(qū)均價下降至343.13元，中南地區(qū)下降至415.00元，華北地區(qū)維持不變，為405.00元。

挖掘機：4月企業(yè)挖掘機銷量18772臺，低于3月的25578臺，同比下降23.50%。

發(fā)電量：4月發(fā)電量累計同比上升6.10%，較3月累計同比上升0.98%。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2023年6月5日跌13.31%至798.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.02%至12622.26萬噸。

國際大宗：WTI本周跌2.08%至70.46美元，Brent跌1.78%至75.04美元，LME金屬價格指數(shù)漲1.37%至3737.20，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.01%至262.32，BDI指數(shù)上周跌21.59%至919.00。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.04%，行業(yè)漲幅前三為通信(2.95%)、傳媒(2.82%)、銀行（2.66%）；漲幅后三為化工(-2.67%)、國防軍工(-3.69%)、電器設備(-4.34%)。

動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從上周17.65倍下降到本周17.59倍，PB（LF）從上周1.61倍維持在本周1.61倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周27.52倍下降到本周27.28倍，PB（LF）從上周2.21倍下降到本周2.20倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周50.67倍下降到本周49.49倍，PB（LF）從上周3.73倍下降到本周3.65倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的62.40倍下降到本周60.82倍，PB（LF）從上周的4.33倍下降到本周4.24倍；A股總體總市值較上周下降0.31%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降0.85%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.05下降到本周2.04；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.30下降到本周4.18；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.81下降到本周2.73；股權風險溢價從上周0.95%上升到本周0.98%，股市收益率從上周3.63%上升到本周3.67%。

融資融券余額：截至6月8日周四，融資融券余額16000.95億，較上周下降0.87%。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持126.71億，本周減持最多的行業(yè)是采掘(-63.35億)，本周增持最多的行業(yè)是銀行(2.99億)。

限售股解禁：本周限售股解禁1148.56億元，預計下周解禁3875.04億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入17.29億元，上周凈流入50.21億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降至139.64，上周A/H股溢價指數(shù)為141.79。

（三）流動性

截至6月10日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為790億元；5筆逆回購，總額為100億元；凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計-690億元。

截至2023年6月9日，R007本周下降1.44BP至1.9175%，SHIBOR隔夜利率下降5.60BP至1.2510%；期限利差本周上升8.47BP至0.8067%；信用利差下降1.66BP至0.6065%。

（四）海外

美國：本周一公布5月Markit綜合PMI終值為54.3，低于預期值54.5，低于前值54.5；公布5月Markit服務業(yè)PMI終值為54.9，低于預期值55.1，低于前值55.1；公布5月ISM非制造業(yè)指數(shù)50.3，低于預期值52.4，低于前值51.9；公布4月扣除運輸類耐用品訂單環(huán)比終值為-0.3%，低于預期值-0.2%，低于前值-0.2%；公布4月耐用品訂單環(huán)比終值為1.1%，持平于預期值和終值；公布4月工廠訂單環(huán)比為0.4%，低于預期值0.8%，低于前值0.6%；公布4月扣除運輸?shù)墓S訂單環(huán)比為-0.2%，與預期值持平，高于前值-0.7%；本周三公布4月貿(mào)易帳為-746億美元，高于預期值-758億美元，低于前值-606億美元；公布6月2日當周EIA精煉油庫存變動增加507.42萬桶，高于預期值增加118.3萬桶，高于前值增加98.5萬桶；公布6月2日當周EIA汽油庫存變動增加274.5萬桶，高于預期值增加100萬桶，高于前值減少20.7萬桶；公布6月2日當周EIA原油庫存變動減少45.2 萬桶，低于預期值增加150萬桶，低于前值增加448.9萬桶；本周四公布4月消費信貸變動增加230.1億美元，低于預期值增加220億美元，低于前值增加265.14億美元；公布5月27日當周續(xù)請失業(yè)救濟人數(shù)為175.7萬人，低于預期值180.2萬人，低于前值179.4萬人；4月批發(fā)庫存環(huán)比終值為-0.1%，高于預期值-0.2%，高于前值-0.2%；本周六公布6月9日當周石油鉆井數(shù)為556，高于預期值551，高于前值555。

歐元區(qū)：本周一公布5月服務業(yè)PMI終值為55.1，低于預期值55.9，低于前值55.9；公布5月綜合PMI終值為52.8，低于預期值53.3，低于前值53.3；本周二公布4月零售銷售環(huán)比初值為0%，低于預期值0.2%，高于前值-0.4%；本周四公布一季度GDP同比終值為1%，低于預期值1.2%，低于前值1.3%。

英國：本周一公布5月綜合PMI終值為54，高于預期值53.9，高于前值53.9；公布5月服務業(yè)PMI終值為55.2，高于預期值55.1，高于前值55.1。

日本：本周一公布5月服務業(yè)PMI終值為55.9，低于前值56.3；公布5月綜合PMI終值為54.3，低于前值54.9；本周四公布一季度實際GDP平減指數(shù)同比終值為2%，持平于預期值和前值；公布一季度名義GDP季環(huán)比終值為2%，高于預期值1.8%，低于前值1.7%。

海外股市：標普500上周漲0.39%收于4298.86點；倫敦富時跌0.59%收于7562.36點；德國DAX跌0.63%收于15949.84點；日經(jīng)225漲2.35%收于32265.17點；恒生漲2.32%收于19389.95點。

（五）宏觀

5月經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)：中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，5月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業(yè)景氣水平小幅回落。

固定資產(chǎn)投資：2023年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.7%,新開工項目計劃總投資額累積同比下降0.4%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比上漲6.40%，房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比下降5.30%，基礎設施建設投資固定資產(chǎn)投資完成額累計同比8.50%。

進出口：中國海關總署數(shù)據(jù)，5月出口同比(按美元計)為-7.50%，低于前值8.50%；5月進口同比(按美元計)為-4.50%，高于前值-7.90%。

社融：4月社融增量1.22萬億元，同比多增2844億元，社融總量當月同比30.49%。

外匯儲備：中國4月末外匯儲備217895.06億元，比上月增加1.43億元。

工業(yè)企業(yè)利潤：1-4月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20328.8億元，同比下降20.60%。

三

下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：中國5月社會消費品零售總額同比；美國5月CPI環(huán)比；歐元區(qū)5月核心調(diào)和CPI同比終值；英國4月GDP環(huán)比；日本二季度BSI大型制造業(yè)信心指數(shù)；

6月12日周一：日本5月國內(nèi)企業(yè)商品物價指數(shù)同比；日本5月國內(nèi)企業(yè)商品物價指數(shù)環(huán)比；

6月13日周二：美國5月CPI環(huán)比；美國5月核心CPI同比；美國5月CPI同比；歐元區(qū)6月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)；英國5月失業(yè)率；英國4月三個月包括紅利的平均工資同比；英國4月三個月ILO就業(yè)人數(shù)變動(萬人)；日本二季度BSI大型制造業(yè)信心指數(shù)；

6月14日周三：美國5月核心PPI同比；美國5月PPI同比；美國5月PPI環(huán)比；美國6月9日當周EIA原油庫存變動(萬桶)；歐元區(qū)4月工業(yè)產(chǎn)出同比；英國4月商品貿(mào)易帳(億英鎊)；英國4月制造業(yè)產(chǎn)出同比；英國4月工業(yè)產(chǎn)出同比；英國4月GDP環(huán)比；

6月15日周四：中國5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率；中國5月社會消費品零售總額同比；中國1至5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比；中國1至5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資；中國5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比；美國FOMC利率決策(下限)；美國6月10日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)(萬人)；美國5月零售銷售環(huán)比；歐元區(qū)歐洲央行存款便利利率；歐元區(qū)歐洲央行主要再融資利率；日本4月核心機械訂單同比；日本5月進口同比；

6月16日周五：美國6月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值；歐元區(qū)5月核心調(diào)和CPI同比終值；日本10年期國債收益率目標；日本央行政策利率。

四

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續(xù)擾動能源供給、伊核協(xié)議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯(lián)儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復、“穩(wěn)增長”政策力度不及預期等）等。

（文章來源：廣發(fā)證券）

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