榮盛石化，“阿爾法收益”的大概率

現(xiàn)階段國內(nèi)能源化工類企業(yè)格局已經(jīng)基本定型，在國內(nèi)碳達(dá)峰要求下，以高能耗、高污染為代表的產(chǎn)能必將加快出清，企業(yè)若想完成自身產(chǎn)業(yè)格局的突破，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)升級或成為首選。

作者 |本刊記者?李啟輝

(相關(guān)資料圖)

來源 | 《經(jīng)理人》雜志

2023年3月27日晚，榮盛石化（002493.SZ）公告，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂協(xié)議，擬將榮盛石化10.13億股作價24.3元/股轉(zhuǎn)讓給AOC公司，以當(dāng)日收盤價12.91元為基準(zhǔn)，股價溢價率高達(dá)88.23%，并在研發(fā)、銷售、資源共享等方面簽訂一系列長期合作協(xié)議。

協(xié)議達(dá)成一致后，AOC公司將持有榮盛石化10%加一股股份，榮盛控股股權(quán)將下降至51.5%，此舉并不會導(dǎo)致公司實際控制人發(fā)生變更，但AOC公司在特殊情況下有獨立召開股東大會的權(quán)利。

沙特阿美作為全球第一石油生產(chǎn)和全球第六石油煉制企業(yè)，其自身的產(chǎn)能與煉化技術(shù)都處于行業(yè)先列地位，榮盛石化與沙特阿美達(dá)成戰(zhàn)略合作，后續(xù)在生產(chǎn)技術(shù)、原料進(jìn)口、產(chǎn)品銷售、倉儲等方面資源優(yōu)勢將近一步得到渲染，同時旗下子公司浙石化與中國石油化工股份（00386.HK）簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，協(xié)議金額超550億元。

榮盛石化往上與國際能源行業(yè)巨頭形成戰(zhàn)略合作，打破產(chǎn)業(yè)鏈上游壁壘，往下與國內(nèi)頭部企業(yè)簽訂成品油銷售協(xié)議，有望鑄就公司未來業(yè)務(wù)最大增量，這一系列的戰(zhàn)略布局舉措或許能讓公司在同類型公司中更具阿爾法效益①。

負(fù)債規(guī)模對公司負(fù)面效果逐步凸顯

榮盛石化成立于1995年9月，2010年9月在深圳證券交易所掛牌上市。起初主要從事紡織、聚酯等產(chǎn)業(yè)鏈下游業(yè)務(wù)，目前通過資本化運作，榮盛石化經(jīng)營范圍逐步延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上游，涉及化工、煉油、聚酯、零售與貿(mào)易等方面，利用自身規(guī)模化優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的延伸布局，從而實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化完美閉環(huán)，大大提高了產(chǎn)業(yè)鏈抗周期風(fēng)險能力。

2022年年報顯示，榮盛石化主要營業(yè)收入為化工及煉油產(chǎn)品，規(guī)模都在千億級別，其占比分別是39.40%、35.92%，綜合占比約75%，貢獻(xiàn)利潤占比超九成，余下主要以PTA為首的聚酯類和貿(mào)易類業(yè)務(wù)。如此業(yè)務(wù)當(dāng)量下，奠定了榮盛石化在能化產(chǎn)業(yè)鏈上的頭部地位。

截止2023年3月底，在未考慮沙特阿美子公司AOC購買10%的股權(quán)下，李水榮通過直接持股6.35%及間接通過榮盛控股集團控制榮盛石化61.46%股權(quán)，合計67.81%股權(quán)，成為公司實際控制人。疊加親戚關(guān)系人持有2.85%股份，整體控股比例高達(dá)70.66%，致使榮盛石化成為了股權(quán)高度集中家族式企業(yè)。

2018年至2022年期間榮盛石化費用里占比最大的是財務(wù)費用和研發(fā)費用，其中財務(wù)費用分別是13.35億元、9.43億元、15.49億元、28.98億元、60.31億元，細(xì)項里近三年利息費用增長幅度更加快，主要是因為榮盛石化金融性負(fù)債規(guī)?；径荚谇|以上，導(dǎo)致公司每年的利息費用支出非常高，而經(jīng)營性現(xiàn)金流無法滿足企業(yè)短期償債需求。近五年公司的期間費用率維持處于3.52%至4.32%之間，在毛利逐步提升情況下，期間費用率仍舊在小幅區(qū)間波動，可以看出公司成本管控能力偏向穩(wěn)定。

榮盛石化最近五年銷售費用分別是7.40億元、7.79億元、1.16億元、1.55億元、1.76億元，銷售費用的大幅下降主要是因為運輸保險費與倉儲費轉(zhuǎn)移至營業(yè)成本，不考慮變動情況下，榮盛石化銷售費用率整體上小于1%，證明了公司所處行業(yè)格局穩(wěn)定，并不需要過多銷售費用來實現(xiàn)下游市場擴張，其業(yè)務(wù)類型主要是通過大宗交易，這也造就了公司利潤跟隨行業(yè)景氣度周期性變化，以致于在銷售方面的需求彈性倒是不大。

近些年榮盛石化的資產(chǎn)負(fù)債率保持在70%以上，為了保障持續(xù)擴張能力，公司通過資本市場大規(guī)模融資來維持固定資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致了金融性負(fù)債在公司整體負(fù)債中占比約47%，另外經(jīng)營性負(fù)債占比約20%。2020-2021年期間，榮盛石化整個投資現(xiàn)金流凈額平均缺口約570億元，需要大量籌資及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額來彌補缺口，壓制了公司后續(xù)擴張能力，致使公司在行業(yè)景氣度下行的2022年，整體擴張規(guī)模出現(xiàn)了收縮跡象，也導(dǎo)致了公司金融性負(fù)債規(guī)模長期居高不下（如圖表1）。

榮盛石化近些年的固定資產(chǎn)保持穩(wěn)定上升趨勢，截至2022年底，其規(guī)模達(dá)到2222億元，一定程度上讓公司可以在資本市場上籌集更多的資金，但是去年三季度開始，公司盈利水平大幅下降，將促使籌資費用上升及還款能力下降。2022年歸母凈利潤為33.40億元，每股收益（EPS）0.33元，處于之前年報預(yù)告的最低水平。三季度財報顯示，歸母凈利潤為54.51億元，意味著公司去年四季度出現(xiàn)大規(guī)模虧損，虧損金額達(dá)21.11億元，當(dāng)下正值公司產(chǎn)能釋放之際，行業(yè)情況如此惡化不得不讓公司加大資本市場融資規(guī)模來保證債務(wù)到期償還能力，最終維持公司正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)。

產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢顯現(xiàn)、毛利率逐漸占優(yōu)

2015至2022年間，榮盛石化產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)加速，主要控股子公司浙石化及中金石化規(guī)劃產(chǎn)能順利投產(chǎn)，其規(guī)劃煉油產(chǎn)能4000萬噸、PX產(chǎn)能1060萬噸、乙烯產(chǎn)能280萬噸，作為重資產(chǎn)周期型化工企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)?；瘍?yōu)勢提高了公司在生產(chǎn)效率、成本及能耗方面的行業(yè)競爭力，讓公司順利完成了產(chǎn)業(yè)鏈升級改造，一舉成為國內(nèi)行業(yè)綜合實力領(lǐng)先的龍頭企業(yè)之一。

成品油零售環(huán)節(jié)利潤無疑是整個石油煉化環(huán)節(jié)最重要的利潤來源，2017年9月，榮盛石化子公司浙石化與浙江能源集團共同出資110億元建立浙江石油股份有限公司，其中浙石化股權(quán)占比40%，計劃在浙江省先行建設(shè)700座加油站，至此公司正式邁向產(chǎn)業(yè)鏈下游成品油零售環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)也是國內(nèi)目前壁壘最高的領(lǐng)域，最終在煉油領(lǐng)域上形成了以成品油煉化零售為主、貿(mào)易為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化競爭優(yōu)勢初步顯現(xiàn)。

據(jù)圖表2數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年公司營業(yè)收入分別是914億元、825億元、1073億元、1831億元、2891億元，對應(yīng)的毛利率為5.83%、6.83%、19.71%、26.21%、10.81%，五年間營業(yè)收入規(guī)模實現(xiàn)了三倍式增長，而毛利率近三年波動較大主要是因為大宗商品價格在寬松的貨幣政策刺激下迎來了大幅上漲，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)較大幅度上升。2022年公司經(jīng)營的行業(yè)出現(xiàn)了景氣度下行情況，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)了一定程度的回撤，但整體來看隨著公司的發(fā)展，毛利率整體有較好的改觀。對比同行業(yè)的恒力石化（600346.SH）、東方盛虹（000301.SZ），公司不管在營收規(guī)模，還是近期的毛利率表現(xiàn)上，都優(yōu)于同行，產(chǎn)業(yè)鏈頭部地位不可撼動。

2018至2022年公司應(yīng)付賬款及票據(jù)分別是225.2億元、403.5億元、403.7億元、604.8億元、724.9億元，預(yù)付賬款分別是31.5億元、34.4億元、35.6億元、36.7億元、25.6億元，整體表現(xiàn)應(yīng)付賬款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)付賬款，其近五年的平均差值保持在11倍以上，而且在應(yīng)付賬款中應(yīng)付票據(jù)占比幅度基本低于10%，可以看得出來公司在上游的議價權(quán)常年保持行業(yè)優(yōu)勢地位，產(chǎn)業(yè)鏈資金的占用無疑可以讓公司降低融資成本和經(jīng)營負(fù)擔(dān)。

2018至2022年公司預(yù)收款和合同負(fù)債從6.7億元增長至37.3億元，應(yīng)收賬款及票據(jù)從21.6億元增長至71.3億元，主要是因為隨著營業(yè)收入的增長預(yù)收款與應(yīng)收款出現(xiàn)了同比例上漲情況，并且預(yù)收款的增長幅度明顯高于應(yīng)收賬款，在下游經(jīng)營當(dāng)中，公司的議價權(quán)有提升表現(xiàn)，盡管該體量比較小，但也算是個良好的財務(wù)信號。

沙特阿美作為原油產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，公司本次與沙特阿美簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中進(jìn)口方面為48萬桶/日及配額不超過8萬桶/年原油、80萬噸化學(xué)品供應(yīng)，出口方面為30萬噸/年化學(xué)產(chǎn)品及1.5萬桶/日精煉化工品，另外在倉儲、技術(shù)、專利共享方面加深合作，本次合作打破了榮盛石化在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)關(guān)鍵壁壘，可以實現(xiàn)了雙方之間的優(yōu)勢互補、成本優(yōu)化、資源共享。一定程度上拓寬了公司海外銷售渠道，很大程度上避免國內(nèi)產(chǎn)業(yè)周期對公司帶來的負(fù)面影響，同時進(jìn)出口的穩(wěn)定供應(yīng)，在成本和穩(wěn)定性上給公司經(jīng)營帶來了足夠的經(jīng)營確定性。

景氣度下行或?qū)е翿OE進(jìn)一步下探

根據(jù)杜邦分析法，榮盛石化ROE（凈資產(chǎn)收益率）從2018年的9.06%上升至2021年的30.76%，2022年又跌至6.87%，除了在2019年期間公司財務(wù)杠桿出現(xiàn)小幅抬高讓公司的ROE提升約1.1%外，其余年份的ROE變化都是由于營業(yè)凈利率變動所導(dǎo)致的。公司營收持續(xù)增長情況下，行業(yè)反而出現(xiàn)景氣度下滑情況，致使公司主要產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)大幅下降，增收不增利現(xiàn)象明顯，2022年主要產(chǎn)品的毛利率更是出現(xiàn)同比幾乎腰斬情況，導(dǎo)致公司ROE出現(xiàn)大幅回撤，從公司公布的年報看，2022年四季度公司以虧損收尾，虧損約21億元，致使ROE出現(xiàn)進(jìn)一步下探，由10.86%下探至6.87%。

根據(jù)圖表3數(shù)據(jù)分析，榮盛石化所處的行業(yè)ROE基本與行業(yè)景氣度同步變化，在ROE管理水平上公司基本與同行表現(xiàn)相差無異，要優(yōu)于行業(yè)二三線企業(yè)，具體表現(xiàn)為毛利率水平整體比同行稍高，比如2022年公司毛利率比恒力石化、東方盛虹分別高2.60%、3.14%，權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)比同行略低，在營運成本占比差不多情況下，公司ROE與財務(wù)結(jié)構(gòu)要優(yōu)于同行。

2019年至2021年間，榮盛石化股利支付率出現(xiàn)持續(xù)下降情況，2022年股利支付率反而大幅上升，主要是因為盈利減少而每股分紅基本維持不變導(dǎo)致，與東方盛虹股利支付率大幅上升原因一致，整體上公司股利支付并沒有因為盈利能力及償債壓力變化而出現(xiàn)下降情況，其品質(zhì)值得肯定。

戰(zhàn)略布局深化、鑄就產(chǎn)業(yè)周期突破

從經(jīng)營角度分析，榮盛石化以金融性負(fù)債為主，經(jīng)營性負(fù)債為輔來保障企業(yè)擴張能力，目前整個金融性負(fù)債比例過高，未來時期償債壓力較大，近些年經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)難以維持到期債務(wù)的還本付息，只能通過資本市場加大公司融資規(guī)模，用新錢還舊債來維持公司正常運營。若是遇到需求不景氣及原料成本過高時，其對抗風(fēng)險的能力完全不夠用。

從回報率分析，公司隸屬能源化工周期類行業(yè)，其ROE水平變化與行業(yè)周期高度相關(guān)，2022年三季度以來，在行業(yè)持續(xù)低迷影響下，公司ROE出現(xiàn)了大幅度回測,但暫時沒有影響公司股利支付，而今年行業(yè)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，短期來看，投資回報惡化情況難以改觀。

從戰(zhàn)略布局分析，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上游關(guān)鍵壁壘的突破，有利于公司的成本優(yōu)化和技術(shù)升級，甚至還能提高應(yīng)付賬款比例，側(cè)面達(dá)成降低公司金融性負(fù)債的效果。產(chǎn)能方面，榮盛石化旗下子公司浙石化擁有4000萬噸/年煉化項目，該項目也是全國最大單體煉化基地，讓公司在上下游談判上擁有更多的主動權(quán)。下游與浙江能源集團成立成品油銷售合資公司，與中石化簽訂成品油銷售戰(zhàn)略合作協(xié)議，以浙江省為基準(zhǔn)輻射全國，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下一體化完美閉環(huán)。

整體上，榮盛石化目前財務(wù)結(jié)構(gòu)并沒有達(dá)到最優(yōu)化，行業(yè)經(jīng)營周期性風(fēng)險很大程度上影響公司實際利潤，甚至影響公司正常經(jīng)營情況，公司通過加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈深化布局、結(jié)構(gòu)優(yōu)化及技術(shù)升級，以此先發(fā)優(yōu)勢來構(gòu)建企業(yè)自身護城河，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期突破，最終跑出行業(yè)阿爾法效益。

①個股的收益與大盤指數(shù)收益的差值。在適應(yīng)性市場假說下，隨商業(yè)條件、進(jìn)入與退出行業(yè)的競爭者數(shù)目，及可獲得的盈利機會的類型和大小的不斷變化，投資策略經(jīng)歷著盈利與損失的循環(huán)，由此產(chǎn)生阿爾法收益。

本文僅作為知識分享，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務(wù)建議。任何據(jù)此做出投資決策，風(fēng)險自擔(dān)。

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