出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鐘文

近日，A股上市紫江企業(yè)分拆紫江新材獨(dú)立上市有了新進(jìn)展，紫江新材更新了問詢函回復(fù)。

【資料圖】

與其他“A拆A”企業(yè)相似，紫江新材或也存在一定獨(dú)立性的瑕疵，如主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用房來(lái)自紫江企業(yè)旗下的公司的租賃。而這一獨(dú)立性瑕疵，源于公司將土地房產(chǎn)分立給了控股股東，而自己承擔(dān)下了其他資產(chǎn)和負(fù)債。

與同行公司相比，紫江新材的毛利率最高，背后是約一半上游采購(gòu)額來(lái)自與紫江企業(yè)相同的70家供應(yīng)商，下游還有突擊入股兼收入占比超50%的第一大客戶。

同時(shí)，紫江新材的應(yīng)收賬款規(guī)模在可比同行中最高，但壞賬計(jì)提比例卻最低，同時(shí)存貨跌價(jià)計(jì)提比例一直為0，顯著低于同行，可見會(huì)計(jì)政策較激進(jìn)。在連續(xù)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)背后，紫江新材經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻逐年減少直至轉(zhuǎn)為負(fù)值。

毛利率畸高背后：上游70家供應(yīng)商與母公司重疊

招股書顯示，紫江新材主要從事軟包鋰電池用鋁塑復(fù)合膜（下稱“鋁塑膜”）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，鋁塑膜產(chǎn)品收入占比接近100%。

2020-2022年，紫江新材分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.32億元、3.66億元、7億元，同比分別增長(zhǎng)36.07%、58.12%、91.05%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.44億元、0.66億元、1.19億元，同比分別增長(zhǎng)45.15%、51.87%、79.76%。

在凈利潤(rùn)激增背后，紫江新材經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻大幅下降，并轉(zhuǎn)為負(fù)值。2020-2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.14億元、-0.12億元、-0.82億元。

財(cái)務(wù)人士認(rèn)為，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流背離，至少說(shuō)明公司激增的盈利沒有轉(zhuǎn)化為“真金白銀”，也存在財(cái)務(wù)舞弊的可能。

紫江新材稱，2022年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流下降，主要系對(duì)大客戶結(jié)算的迪鏈票據(jù)尚未到期，導(dǎo)致公司購(gòu)買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金高于銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金。

紫江新材的毛利率也是“一騎絕塵”。2019-2021年度、2022年1-6月 ，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35.35%、34.88%、32.44%和30.18% ，顯著高于同行可比公司均值14.28%、23.5%、23.5%、8.69%，在5家同行公司中也是最高。

紫江新材稱：公司毛利率高一是因?yàn)樵阡X塑膜領(lǐng)域中具備較高的經(jīng)驗(yàn)附加值和先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、原材料成本優(yōu)勢(shì)、設(shè)備成本優(yōu)勢(shì)等。

在紫江新材成本優(yōu)勢(shì)的背后，上游有70多家供應(yīng)商中與母公司紫江集團(tuán)重疊。報(bào)告期內(nèi)，公司與紫江企業(yè)及其控股子公司（除紫江新材）重疊的供應(yīng)商共計(jì)70家，2020-2022年度從重疊供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為0.89億元、1.18億元和2.03億元，占紫江新材采購(gòu)總額的比例分別57.57%、39.54%、39.37%。

紫江新材稱：公司與紫江企業(yè)與相應(yīng)供應(yīng)商交易定價(jià)具備公允性，雙方不存在通過(guò)上述供應(yīng)商進(jìn)行利益輸送的情形，也不存在單方讓渡商業(yè)機(jī)會(huì)等情形。

下游對(duì)第一大客戶存重大依賴 保薦人論證前后矛盾

紫江新材高毛利率背后，還有突擊入股并且為公司“突然”貢獻(xiàn)50%以上收入的第一大客戶——比亞迪。

2019-2022年，紫江新材對(duì)比亞迪的收入占總營(yíng)收的比例為0.97%、4.24%、31.59%和62.85%，最后一年的收入占比超過(guò)了50%，公司構(gòu)成了對(duì)第一大客戶的重大依賴。2021年12月，比亞迪還突擊入股紫江新材，成為后者股東，發(fā)行前持股比例為3.87%。

值得關(guān)注的是，紫江新材及保薦機(jī)構(gòu)在回復(fù)深交所第一輪問詢回復(fù)時(shí)稱：公司對(duì)比亞迪存在一定依賴，不構(gòu)成重大依賴。

但無(wú)論是全面注冊(cè)制前的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，還是全面注冊(cè)制實(shí)施后的審核規(guī)則，擬IPO企業(yè)對(duì)第一大客戶的收入占比超過(guò)50%的，原則上都構(gòu)成對(duì)單一客戶的重大依賴。此外，公司及安信證券在2022年6月和2022年9月兩個(gè)版本的招股書中也沒有揭示大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。

在第二輪問詢中，深交所繼續(xù)追問紫江新材對(duì)比亞迪是否構(gòu)成重大依賴。在連續(xù)問詢下，公司改口：“對(duì)比亞迪存在重大依賴，但不構(gòu)成重大不利影響”，安信證券也修改了相應(yīng)論證。

在審核法規(guī)有明確的條文下，紫江新材在首輪問詢中卻沒有承認(rèn)公司對(duì)比亞迪存在重大依賴，安信證券前后矛盾的論證也難以稱得上是履職盡責(zé)。

應(yīng)收賬款占比最高 壞賬計(jì)提比例最低

報(bào)告期各期末，紫江新材應(yīng)收賬款賬面凈額分別為0.71億元、1.09億元、1.93億元和3.16億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 41.91%、47.03%、52.78%和104.35%，這一比例在同行公司中最高。

報(bào)告期內(nèi)，紫江新材可比同行公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值占當(dāng)期營(yíng)收的比例均值分別為31.15%、30.14%、22.8%、54.04%。公司稱比例高的原因有二：一適當(dāng)延長(zhǎng)部分大型客戶的信用期；二是因受到疫情影響，部分鋰電池客戶資金回款受到影響，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款期末金額增大。

盡管應(yīng)收賬款占營(yíng)收比值最高，可紫江新材壞賬計(jì)提比例在同行中卻是最低。招股書顯示，紫江新材0-6個(gè)月內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例為0.3%，賬齡在6-12個(gè)月內(nèi)的壞賬計(jì)提比例為1%，而同行公司賬齡在1年以內(nèi)的壞賬計(jì)提比例皆為5%。

如果按照同行公司5%的壞賬計(jì)提比例計(jì)算，紫江新材報(bào)告期內(nèi)一年內(nèi)應(yīng)收賬款應(yīng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備353萬(wàn)元、530萬(wàn)元、925萬(wàn)元、1555萬(wàn)元，比現(xiàn)有壞賬準(zhǔn)備多計(jì)提330萬(wàn)元、493萬(wàn)元、858萬(wàn)元、1327萬(wàn)元。紫江新材采用的壞賬計(jì)提政策，會(huì)減少壞賬損失進(jìn)而增厚公司利潤(rùn)。

此外，紫江新材賬齡在1-2年、2-3年、3-4年的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例在同行中也是最低，可見壞賬計(jì)提政策較為激進(jìn)。

除了壞賬計(jì)提政策，紫江新材存貨跌價(jià)計(jì)提政策也較同行寬松。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為 2172.77萬(wàn)元、3860.12萬(wàn)元、10687.09萬(wàn)元和11358.88萬(wàn)元，分別占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例為12.62%、15.27%、23.97%和 20.89%，計(jì)提的跌價(jià)損失皆為0。

同行公司中，璞泰來(lái)2019-2022年的存貨跌價(jià)計(jì)提比例分別為1.24%、2.22%、1.3%、0.87%，道明光學(xué)2019-2021年的存貨跌價(jià)計(jì)提比例分別為1.65%、2.42%、2.04%，新綸新材（維權(quán)）2019-2021年的存貨跌價(jià)計(jì)提比例分別為3.24%、16.45%、18.97%，明冠新材2019-2021年的存貨跌價(jià)計(jì)提比例分別為2.83%、0.89%、0.78%，皆明顯高于紫江新材的0計(jì)提。

紫江新材解釋稱：公司采用“以產(chǎn)定購(gòu)”并對(duì)重要原材料輔以一定安全庫(kù)量的采購(gòu)模式，故公司存貨周轉(zhuǎn)速度較快。公司主要在產(chǎn)品和發(fā)出商品均有對(duì)應(yīng)訂單支撐，合同價(jià)格均不低于其賬面價(jià)值，因此，經(jīng)過(guò)評(píng)估不需要計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

獨(dú)立性瑕疵的源頭：將土地房產(chǎn)分立給了控股股東

與其他“A拆A”企業(yè)相似，紫江新材或也存在一定獨(dú)立性的瑕疵，主要體現(xiàn)在租賃控股股東旗下公司紫顓包裝、安徽噴鋁的廠房。

2019-2021年、2022年上半年，紫江新材因租賃關(guān)聯(lián)方廠房支付的租金分別為511.8萬(wàn)元、586.87萬(wàn)元、798.79萬(wàn)元、402.17萬(wàn)元。

其實(shí)，紫顓包裝本就是紫江新材分立出去的公司，紫江新材分立前的土地使用權(quán)及房屋所有權(quán)等資產(chǎn)分割至派生公司紫顓包裝承繼，與鋰離子電池薄膜等業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債由紫江新材承繼。

值得關(guān)注的是，紫江企業(yè)是紫顓包裝的唯一股東，即紫江新材2015年派生分立時(shí)，將土地和房產(chǎn)留給了大股東，而自己承繼了其他資產(chǎn)和負(fù)債。

此后，紫江新材陸續(xù)引進(jìn)了外部股東，包括寧德時(shí)代、比亞迪等，但這些新晉的股東，股權(quán)中不包含紫顓包裝的土地和房產(chǎn)。

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