低價策略沒有影響毛利率，還幫助天鍵股份收入快速增長，但如今公司已陷入負增長。

(資料圖)

本刊特約作者 鐘禾/文

憑借著全球耳機市場規(guī)模快速擴張，天鍵電聲股份有限公司（下稱“天鍵股份”）的收入快速增長。不過，在新舊產(chǎn)品更替和俄烏戰(zhàn)爭影響下，這種高增長在上市前夕戛然而止。

天鍵股份的主打產(chǎn)品是耳機，其單一大客戶的收入占到公司收入的60%左右，而大客戶的產(chǎn)品主要出口地之一便是俄羅斯。受俄烏戰(zhàn)爭影響，大客戶并未繼續(xù)下達發(fā)貨至俄羅斯的訂單，疊加新舊產(chǎn)品更替，公司的收入開始明顯下滑。

在行業(yè)快速增長時，天鍵股份取得了遠超行業(yè)和一眾競爭對手的增速，但固定資產(chǎn)幾無增長，員工人數(shù)還在一路下降。僅靠提高生產(chǎn)線效率能解釋的話，為何競爭對手做不到這一切呢？

高增長難繼續(xù)

天鍵股份的主要產(chǎn)品為各類耳機，包括頭戴式耳機、TWS耳機和入耳式耳機等。公司來自耳機產(chǎn)品的收入基本都在90%以上，其他聲學產(chǎn)品收入占比基本可以忽略不計。在業(yè)務(wù)模式上，天鍵股份不是簡單的OEM代工廠，而是ODM（原始設(shè)計制造商）模式。

雖然較OEM更進一步，ODM廠商仍是代工廠，沒有自有品牌。在行業(yè)和大客戶的助力下，2022年之前的幾年，天鍵股份的收入取得了快速增長。2018-2021年公司實現(xiàn)營收4.23億元、5.54億元、12.56億元和14.11億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1580萬元、828萬元、8060萬元和1.36億元。

這一期間，天鍵股份的收入增長了2.33倍，盈利漲幅更是達到了7.64倍。同時，天鍵股份的毛利率基本在17%左右并沒有多少變化，費用率的下降是公司盈利增速遠超收入增速的主要原因。2018年公司費用率接近17%，2021年已經(jīng)不足9%。

天鍵股份這一時期收入的快速增長離不開行業(yè)規(guī)模的快速擴張。公司招股書引用第三方數(shù)據(jù)顯示，2018年全球耳機銷售規(guī)模為229億美元，2021年提升至500億美元，漲幅達到118.34%，而天鍵股份逾兩倍的收入漲幅快了約一倍。

TWS耳機即蘋果在2016年推出的藍牙耳機是耳機市場增速最快的細分領(lǐng)域。而TWS耳機僅在2020年是天鍵股份最大的收入來源，在此前后入耳式耳機和頭戴式耳機分別占有更重要的份額。實際上，2021年天鍵股份TWS耳機的收入已經(jīng)下降了逾16%，不僅沒有幫助公司收入繼續(xù)增長，而且拖了后腿。

天鍵股份招股書援引IDC的數(shù)據(jù)，2016-2019年，全球TWS耳機市場規(guī)模從16.1億美元增長至118.5億美元，預(yù)計2020年將達167.4億美元。在不考慮價格因素下，按照銷量增長，2021年其市場規(guī)模將輕松超過200億元美元，份額直逼整個耳機市場的半壁江山。競爭對手歌爾股份和漫步者等公司正是憑借在這一細分領(lǐng)域的爆發(fā)才能取得收入的快速增長，天鍵股份并沒有在這一領(lǐng)域的持續(xù)增長。

TWS耳機市場規(guī)模以更快的速度增長，意味著有線耳機和頭戴式耳機的市場份額在明顯縮小，天鍵股份憑借著這些市場的增長取得了快速增長。2018年公司頭戴式耳機收入為4828萬元，2021年已經(jīng)增長至6.71億元。

進入2022年，天鍵股份高增長不再。2022年上半年，公司收入4.93億元，下降24.96%；實現(xiàn)歸屬凈利潤2939萬元，同比降幅超過50%。公司預(yù)計2022年全年收入12.51億元，同比下降約11%。天鍵股份解釋稱，俄烏戰(zhàn)爭和新舊產(chǎn)品更替是收入下降的主要原因。2021年，公司第一大客戶出口至俄羅斯的收入為1.3億元，占比接近10%，2022年上半年收入只有2019萬元。

毛利率穩(wěn)定難解

哈曼集團是天鍵股份的第一大客戶。2018-2021年，天鍵股份來自哈曼集團的收入分別為2613萬元、1.48億元、7.85億元和8.28億元，2022年上半年，哈曼集團貢獻收入3.06億元。2019年后哈曼集團連續(xù)成為天鍵股份第一大客戶，占比也從2018年的個位數(shù)拉漲至2020年以后的連續(xù)逾60%。

哈曼集團的大量采購是天鍵股份業(yè)績爆發(fā)的主要因素，公司向其銷售的主要是頭戴式耳機和TWS耳機。2019-2021年以及2022年上半年，天鍵股份向哈曼集團銷售頭戴式耳機數(shù)量為35.91萬件、179.61萬件、452.23萬件以及299.95萬件，按照其收入，單價為125元、85元、70元以及71元。

同期，天鍵股份頭戴式耳機整體平均價格為78元、87元、81元以及74元，基本穩(wěn)定在80元上下，而向大客戶哈曼集團銷售的單價卻是大幅下滑。天鍵股份來自哈曼集團收入大幅增長是否薄利多銷呢？

類似地，2019-2021年，天鍵股份對哈曼集團銷售TWS耳機的出貨量分別為29.28萬部、335.21萬部和307.79萬部，單價分別為202元、178元和157元，天鍵股份TWS耳機收入基本就是由哈曼集團貢獻。

單價下跌不影響毛利率上升。2019-2021年，天鍵股份TWS耳機毛利率分別為14.19%、17.21%和16.68%，毛利率穩(wěn)中有升。競爭對手單價在上升毛利率卻在下降，漫步者耳機主要收入是TWS耳機和音箱，2019-2021年單價分別為135元、152元和155元，其毛利率由36.16%下降至31.84%；其他競爭對手如歌爾股份等毛利率也基本呈下降趨勢。

不僅僅是單一產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定，天鍵股份整體毛利率也基本不變甚至是小幅增長。2019-2021年，公司毛利率分別為17.23%、16.87%和17.98%，2022年上半年17.68%的毛利率依然變化不大。業(yè)務(wù)相近的幾家同行毛利率沒有一家能夠保持如此穩(wěn)定，基本都有不同程度的下跌。

固定資產(chǎn)悖論

從銷量上看，天鍵股份并沒有多少增長，2019-2021年，公司銷量分別為1949萬部、2007萬部和1948萬部，2022上半年收入減少，770萬部的銷量也明顯減少。

這主要是由于天鍵股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。2019年，公司入耳式耳機銷量為1719萬部，頭戴式耳機和TWS耳機合計銷量只有230萬部，占比只是零頭。2021年，入耳式耳機銷量只有798萬部，頭戴式耳機和TWS耳機銷量合計達到了1149萬部。入耳式耳機銷量腰斬，后兩者銷量成倍增長。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的明顯變化似乎對公司的固定資產(chǎn)沒有任何影響。

2019-2021年年末，天鍵股份的固定資產(chǎn)分別為1.62億元、1.27億元和1.24億元，2022年上半年為1.31億元。固定資產(chǎn)不但沒有增長，甚至有所下降。

2020年是天鍵股份業(yè)績爆發(fā)的一年，這一年固定資產(chǎn)中機器設(shè)備原值為5901萬元，下降了約1000萬元；房屋及建筑物減少逾30%至8606萬元，只有電子設(shè)備及其他增長了近千萬達到3038萬元。與生產(chǎn)息息相關(guān)的固定資產(chǎn)在縮水，天鍵股份順利完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)換？

不但是固定資產(chǎn)沒有增長，天鍵股份的員工人數(shù)還在下降。2019-2021年年末，公司員工人數(shù)為2796人、2821人和2094人，期間減少了約700人。生產(chǎn)線的自動化可以提高生產(chǎn)效率，天鍵股份的固定資產(chǎn)沒有明顯增長，員工人數(shù)還在下降，伴隨的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的順利轉(zhuǎn)換。

在新項目中情況就完全不一樣了。此次IPO天鍵股份計劃募資6億元，其中贛州歐翔電聲產(chǎn)品生產(chǎn)擴產(chǎn)建設(shè)項目使用募資4.09億元，研發(fā)中心升級投入6272萬元。

在招股書中，天鍵股份尚未透露贛州歐翔的新增產(chǎn)能情況，但需要花費1.11億元用于設(shè)備采購。

2021年年初，上述募投項目已經(jīng)通過了環(huán)評，但下半年公司更改環(huán)評，增加了產(chǎn)出情況。原本贛州歐翔擴建項目計劃年產(chǎn)280萬個無線頭戴耳機、310萬個無線TWS耳機、180萬個有線頭戴耳機。變更后為年產(chǎn)320萬個無線頭戴耳機、400萬個無線TWS耳機、320萬個有線頭戴耳機，相配套的零部件產(chǎn)能也隨之變化。

如前所述，2021年天鍵股份頭戴式耳機和TWS耳機銷量合計達到了1149萬部。IPO募投項目這兩種產(chǎn)品將新增產(chǎn)能1040萬個，能全部銷售的話有望使天鍵股份銷量接近翻番。

除此之外，環(huán)評報告顯示，此項目需要員工2200人，這將使天鍵股份員工人數(shù)翻倍。項目還要新建6棟標準廠房，建筑面積達到11.54萬平方米。

不考慮房屋等投入，為了新建產(chǎn)能，天鍵股份募投項目至少需要1.11億元采購設(shè)備，還需要2200人從事生產(chǎn)等工作。在擴建募投項目前，天鍵股份頭戴式耳機和TWS耳機銷量在增長，員工人數(shù)在下降，固定資產(chǎn)中的生產(chǎn)設(shè)備和電子產(chǎn)品等也沒有顯著的增長。

到了募投融資時，生產(chǎn)設(shè)備需要大幅增加，廠房也要大面積擴大，員工人數(shù)更需要翻倍。在上市時，天鍵股份原本的高效率似乎瞬間消失。

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