劃重點(diǎn)：

作者｜Eastland

頭圖｜虎嗅

(資料圖)

格力電器（000651.SZ）業(yè)績好、分紅高，是A股中的明星企業(yè)，盡管市值不及美的集團(tuán)（000333.SZ），卻穩(wěn)穩(wěn)壓海爾智家（600690.SH）一頭。但在2019年格力市值達(dá)到峰值后，形勢逐步逆轉(zhuǎn)。截至2022年末，格力市值跌至海爾的77%，而在2019年末這個(gè)比例是259%。

截至2023年3月8日收盤，格力市值為2055億元，海爾智家市值為2322億元。

2022年前三季，海爾、格力凈利潤分別為177億、183億。海爾比格力少賺66億、市值卻高出300億。或許是因?yàn)楦窳o人進(jìn)取“乏善”、防守“乏術(shù)”的印象。

多元化、國際化的較量

1） 營收：海爾領(lǐng)先優(yōu)勢擴(kuò)大

海爾營收規(guī)模高于格力，但領(lǐng)先優(yōu)勢不算大，2018年還曾被反超。2020年，海爾營收站穩(wěn)2000億，相當(dāng)于格力的125%；2022年前三季，海爾營收1850億，仍為格力的125%。

2018年、2019年，格力營收兩番“沖擊”2000億大關(guān)，可惜功虧一簣。2020年，盡管受疫情影響，美的、海爾、海信營收均保持增長，唯獨(dú)格力滑落至1682億。2021年格力營收回升到1879億，較2018年低5.2%。而海爾、美的2021年?duì)I收分別較2018年增長31.4%、23.6%。格力營收上攻乏力是不爭的事實(shí)。

2）收入結(jié)構(gòu)：海爾更加多元化

格力始終沒能培養(yǎng)出“第二增長曲線”，空調(diào)收入占營收的比例保持在70%高位。

空調(diào)市場高速增長期早已過去，且美的、海爾等“分食者”眾多。2018年格力空調(diào)業(yè)務(wù)收入沖高到1557億后，震蕩回落，2020年、2021年收入分別為1179億、1317億。2022年H1空調(diào)業(yè)務(wù)收入687億、占營收72.2%。

格力的“生活電器板塊”包括冰箱、洗衣機(jī)、廚電、飲水機(jī)、掃地機(jī)器人等眾多產(chǎn)品。2019年銷售收入沖高至55.8億、占總營收的2.8%；2021年滑落到50億以下。

2022年H1，格力“生活電器”收入22億，占總營收的2.3%。美的“消費(fèi)電器”板塊涵蓋的產(chǎn)品與格力“生活電器”相近，2022年H1收入663億。不客氣地說，格力生活電器板塊成不了氣候。

格力“其它業(yè)務(wù)”包括新能源車、鋰電池、手機(jī)、儲(chǔ)能、半導(dǎo)體、醫(yī)療健康等，2021年收入430億、占營收的23%。任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)，做得好都能撐起“千億級”上市公司，“堆放”在一起，雖然營收數(shù)百億，只能共用一個(gè)“其它”。關(guān)鍵問題是——沒能把冰箱業(yè)務(wù)做大的空調(diào)企業(yè)，能把新能源車、半導(dǎo)體做起來嗎？

海爾營收盡管只比格力高20%，但結(jié)構(gòu)比較均衡。

冰箱、洗衣機(jī)：2021年收入分別為716億、548億，合計(jì)占營收的52%，相當(dāng)于格力總營收的67.2%；

空調(diào)：2021年收入375億、占營收的16%，相當(dāng)于格力空調(diào)銷售額的28.5%；同期，美的空調(diào)銷售收入達(dá)1419億，相當(dāng)于格力空調(diào)收入的107.7%；

廚電、水家電：2021年收入分別為352億、125億，合計(jì)占營收的21%；

智能裝備：2021年收入150億、占營收的7%，是海爾唯一退坡的業(yè)務(wù)。

高度依賴空調(diào)，其它家電乏善可陳，空調(diào)收入增長乏力，格力營收自然難有起色。

3）國際化

中國家電領(lǐng)域，海爾、美的、TCL國際化程度都很高。特別是海爾，近年來上升趨勢明顯。

2016年，海爾海外業(yè)務(wù)收入670億、占營收的41%，而美的海外收入高達(dá)1040億。

2021年，海爾海外收入達(dá)1147億、占營收的50%，與美的海外收入的比例也從64.5%提高到83.3%。

2021年，格力外銷業(yè)務(wù)收入225億、占營收的12%（較2017年低0.5個(gè)百分點(diǎn)），約為海爾的五分之一。

更加可貴的是，海爾海外業(yè)務(wù)毛利潤穩(wěn)步上升：2017年毛利潤196億、比美的少14億；2021年首次超過美的，達(dá)324億，毛利潤率28.2%，比美的高6.5個(gè)百分點(diǎn)。

格力海外業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)小于海爾、美的，而且毛利潤率不在一個(gè)檔次：2021年格力海外業(yè)務(wù)毛利潤22.2億、毛利潤率9.8%；毛利潤金額不到海爾的7%，毛利潤率比海爾低18個(gè)百分點(diǎn)。

格力營收增長乏力的根本原因是多元化、國際化均未獲得顯著成就：營收結(jié)構(gòu)中，空調(diào)銷售占比超過70%，冰箱、洗衣機(jī)、廚電……沒有一種家電產(chǎn)品“能打”；海外銷售收入幾乎停滯不前——2018年收入223億、2021年收入225億，毛利潤從2018年的378億降至2021年的222億，降幅超過40%。

格力“刀刃向內(nèi)”要利潤

1）格力費(fèi)用控制能力超強(qiáng)

2017年，格力毛利潤達(dá)599億。此后一路“單邊“下滑，至2021年的377億，累積跌幅37.1%。

海爾毛利潤于2018年超越格力，此后領(lǐng)先優(yōu)勢逐年擴(kuò)大：2018年海爾毛利潤599億、比格力高10%；2019年比格力高42%；2020年比格力高56%；2021年，海爾毛利潤563億，比格力高50%。

盡管格力空調(diào)毛利潤比海爾高2個(gè)百分點(diǎn)，但總體毛利潤率落后4個(gè)百分點(diǎn)。

下圖中，藍(lán)色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費(fèi)用（率），藍(lán)色淹沒彩色時(shí)，企業(yè)才能賺到經(jīng)營利潤。

2017年以來，海爾毛利潤率、總費(fèi)用率分別保持在30%、24%一線，“藍(lán)色”與“彩色”間約有6個(gè)百分點(diǎn)的距離，這就是“利潤護(hù)城河的寬度”。

海爾給人的印象是穩(wěn)健，一步一個(gè)腳印。

強(qiáng)中自有強(qiáng)中手，格力成本、費(fèi)用控制能力還在海爾之上。雖然毛利潤（率）逐年下滑，但費(fèi)用率也被一再壓縮——

2017年毛利潤率33%，總費(fèi)用率15%，兩者相距18個(gè)百分點(diǎn)；

2021年，毛利潤率、總費(fèi)用率分別為24.3%、11.7%，兩者相距12.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然大不如前，但“護(hù)城河”仍比海爾寬一倍。

費(fèi)用率未必越低越好，適度增加銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用對企業(yè)發(fā)展有推動(dòng)作用。一味壓縮費(fèi)用屬于“防守”策略。

有些情況下，憑防守或可“拖死強(qiáng)敵”，如司馬懿之于諸葛亮。但美的方洪波、海爾梁海山都比董明珠年輕十幾歲，“耗不起”的是格力。

2）凈利潤、現(xiàn)金流

盡管營收、毛利潤、毛利潤率均落在下風(fēng)，但格力憑強(qiáng)悍的費(fèi)用控制獲得遠(yuǎn)高于海爾的凈利潤和現(xiàn)金流。

2019年，海爾、格力營收相近，海爾毛利潤比格力高52億，結(jié)果格力凈利潤達(dá)247億、比海爾高200%！經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)到279億、比海爾高85%。

2021年，格力凈利潤230.6億、同比增長4%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻驟降90%、至18.9億（2020年為192億）。

2022年前三季，格力凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為183億、224.6億，恢復(fù)了“常態(tài)”。

海爾凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流比格力“矮了一大截”。2022年前三季凈利潤117億、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額112億，不到格力的一半。

近年格力賬面現(xiàn)金一直在千億之上，2022年9月末達(dá)1530億，同期海爾賬面現(xiàn)金僅為470億。

賬面現(xiàn)金主要作用是維持日常經(jīng)營，如支付工資、能源費(fèi)用，按進(jìn)度給供應(yīng)商結(jié)款。參照上一季度營收成本，留足未來三四個(gè)月的日常經(jīng)營支出即可。

海爾2021年末賬面現(xiàn)金相當(dāng)于本年?duì)I收成本的29%。假如2022年沒有大的變化，賬面現(xiàn)金足夠一個(gè)季度花銷。30%這個(gè)數(shù)值比例合理，格力賬面現(xiàn)金有些夸張。

另一方面，2022年末，格力應(yīng)付賬款/票據(jù)余額達(dá)766億，較2021年末凈增230億。

格力吸金能力令人驚嘆，但資本市場已經(jīng)“審美疲勞”，目前給美的、海爾、格力的動(dòng)態(tài)市盈率分別為11.4倍、15.1倍和8.4倍；市凈率分別為2.7倍、2.6倍和2.1倍。

好比足球賽，格力一年一年地防守，反擊次數(shù)寥寥可數(shù)，而且輕易被對手瓦解?！翱纯汀睂Ω窳Φ男判恼诹魇А?/p>

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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