內(nèi)容提要：

一、流通中貨幣量M2增速過快，是因?yàn)槲覈鳰2統(tǒng)計(jì)口徑較大？

【資料圖】

關(guān)心經(jīng)濟(jì)的人，特別是有投資的人，都比較關(guān)注貨幣投放和通脹。因?yàn)檫@決定著資產(chǎn)的升值與縮水，決定著資產(chǎn)的價(jià)格和泡沫。所以在我們不斷指責(zé)美元靠印鈔機(jī)注水推高經(jīng)濟(jì)增速的時(shí)候，不少人猛然發(fā)現(xiàn)，原來人民幣印鈔機(jī)的轉(zhuǎn)速比美元還要快。特別是最近幾年國民經(jīng)濟(jì)從原來的高速增長、中高速增長，逐步回落到中速、甚至中低速增長時(shí)，我們?yōu)榱舜碳そ?jīng)濟(jì)，依然沿用過去那種大水漫灌、大投資、大基建的思路來刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致流通中的貨幣泛濫，將房價(jià)推升到可怕的高度，從而引發(fā)了不少經(jīng)濟(jì)問題，也成為居民債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、青年人生活壓力巨大、生育率斷崖式下降的重要原因之一。

對此，3月3日，人民銀行副行長劉國強(qiáng)在國新辦新聞發(fā)布會上解釋說，我們廣義貨幣（M2）增速較高，一方面是因?yàn)槲覈且孕刨J等間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致存款派生較多，推高了貨幣總量。同時(shí)理財(cái)?shù)缺硗赓Y金回表也讓銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，推高了M2增速。此外，我國M2統(tǒng)計(jì)口徑相對較大，對存款規(guī)模、存款期限沒有限制，與國外有所差距，使得中國M2顯得比較大。

劉國強(qiáng)還舉例說，比如美國的M2里，定期存款只包括面額小于10萬美元部分，大于10萬美元不計(jì)入M2。歐央行M2中定期存款期限不超過2年。這些口徑差異也使得中國的M2總規(guī)模顯得比較大。

劉行長的講話似乎馬上成為解釋人民幣印鈔機(jī)轉(zhuǎn)速太快，人民幣M2增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速也遠(yuǎn)超美元M2增速的“正確”解釋。像財(cái)聯(lián)社、藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)記者工作平臺等財(cái)經(jīng)媒體，馬上以“央行劉國強(qiáng)釋疑M2高增：我國M2統(tǒng)計(jì)口徑較大”為標(biāo)題向中文媒體讀者擴(kuò)散這一最新經(jīng)濟(jì)研究成果。

做經(jīng)濟(jì)分析、解讀，最忌諱的就是不看數(shù)據(jù)，不看邏輯，不探究竟，人云亦云。我看了這條消息之后，想從以下四個(gè)方面跟大家客觀地解釋一下這事。

二、不同的融資結(jié)構(gòu)是否會導(dǎo)致流通中的貨幣總量M2出現(xiàn)差異?

確實(shí)如劉行長所言，因?yàn)槲覀兊馁Y本市場發(fā)育比較晚，在我們的融資結(jié)構(gòu)中，信貸等成本較高的間接融資占比較大，發(fā)債、股票等成本較低的直接融資占比較小。而歐美等發(fā)達(dá)國家，因?yàn)橘Y本市場比較發(fā)達(dá)，融資結(jié)構(gòu)和我們區(qū)別很大，他們的直接融資占比較大，間接融資占比較小。這個(gè)問題我在研讀1月金融數(shù)據(jù)時(shí)，在2月11日發(fā)表的《增量乏力、結(jié)構(gòu)惡化，2023年首月金融數(shù)據(jù)隱藏五大隱憂》一文中就討論過。

但是，融資結(jié)構(gòu)會改變流通中的貨幣量嗎？

劉行長說“間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致存款派生較多，推高了貨幣總量”。其理由是企業(yè)從銀行取得信貸，不管是暫時(shí)不用存入銀行，還是支付給客戶，客戶存入銀行，都會產(chǎn)生存款。由貸款產(chǎn)生的存款，銀行業(yè)叫派生存款。而銀行貸給企業(yè)的錢，源于銀行客戶的存款，這個(gè)存款叫源生存款。

不知道劉行長思考過沒有：

第一、在直接融資模式中，企業(yè)發(fā)行股票或者發(fā)行債券取得的融資，如果暫時(shí)未用，他們是從銀行取出現(xiàn)金存到企業(yè)保險(xiǎn)箱中，還是存入銀行？他們直接融資獲得資金之后，支付給客戶的錢，客戶是取出現(xiàn)金保管，還是存在銀行賬戶中？

第二、間接融資的資金，來源于源生存款。那些購買企業(yè)股票、債券的資金，是源于現(xiàn)金，還是源生存款？

其實(shí)我們弄清楚這兩個(gè)問題，就不難明白，間接融資與直接融資的結(jié)構(gòu)比例，其實(shí)只影響企業(yè)獲取融資的渠道和成本，對源生存款和派生存款規(guī)模，對流通中的貨幣量，也就是M2，毛線影響都沒有。

三、M2的統(tǒng)計(jì)口徑對M2增速的高低，影響大嗎？

學(xué)過統(tǒng)計(jì)學(xué)的人都知道，只要基期和報(bào)告期的數(shù)據(jù)口徑是統(tǒng)一的，統(tǒng)計(jì)口徑對比較結(jié)果就沒什么影響。

具體到M2來說，是否包括了超過10萬美元的企業(yè)定期存款，對M2的增速，影響真的不會很大。

實(shí)際上劉行長在解釋M2增速較高這個(gè)問題時(shí)，只說對了一句話，那就是我們的M2包括了企業(yè)的全部存款，所以導(dǎo)致M2的總量會有所擴(kuò)大（具體擴(kuò)大多少后面會分析）。但對M2增速的影響，其實(shí)并不大。只有企業(yè)超過10萬美元存款的增速與M2中余下數(shù)據(jù)的增速差，才會構(gòu)成對M2增速的影響。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，其實(shí)也如此。

2022年，中國M2從2002年底的18.5萬億元增加到266.43萬億元，20年增長13.4倍，年均增速達(dá)到14.3%。2002年中國企業(yè)全部定期存款為1.77萬億元，2022年為49.19萬億元。不含企業(yè)定期存款的M2（小口徑M2，下同），20年增長12倍，年均增長13.7%。大家可以看到，剔除企業(yè)全部定期存款的M2和全口徑M2的年均增速也只存在0.5個(gè)百分點(diǎn)的差別。

如果和美國對比，這20年美國M2從5.74萬億美元增加到21.36萬億美元，年均增速為6.8%。美元的M2年均增速只有我們?nèi)趶組2增速的47.5%，只有我們不含全部企業(yè)定期存款的M2年均增速的39.6%。

這一結(jié)果告訴我們，M2中是否包括企業(yè)不超過10萬美元的定期存款，甚至是否包括企業(yè)所有的定期存款，對于M2的增速比較，影響不大。

四、美國M2中不含企業(yè)超過10萬美元的定期存款，對中美M2的比較有多大影響？

我試著用百度、谷歌、必應(yīng)、ChatGPT等多種查詢方法，查詢了中國超過67萬人民幣（約等于10萬美元）的企業(yè)定期存款，查無結(jié)果。我也查詢了美國超過10萬美元的企業(yè)定期存款數(shù)據(jù)，也是查無數(shù)據(jù)。我想，劉行長在解釋這個(gè)問題時(shí)，只給出了觀點(diǎn)，但一個(gè)數(shù)據(jù)都沒有給出，可能也苦惱于沒有數(shù)據(jù)，無法定量分析比較吧！

但我們可用包含超過10萬美元的企業(yè)定期存款的總存款數(shù)據(jù)占中美各自M2比例，從邏輯上來判斷是否包含10萬美元的企業(yè)定期存款對M2的影響大概有多大。

2002年，美國居民和非金融企業(yè)總存款為4.175萬億美元，占M2的72.7%，也就是說，美國2002年的M2總量中，還有22.3%為非存款。2022年，美國總存款增加到17.76萬億美元，占M2的83.1%，其M2總量中有16.9%為非存款。

2002年，中國居民和非金融企業(yè)總存款為17.09萬億，占大口徑M2的92.4%。為小口徑M2的102.2%。2022年，中國居民和非金融企業(yè)總存款為258.5萬億，占大口徑M2的97%，為小口徑M2的119.9%，M2中的10萬元以上企業(yè)存款理論上小于3%。

很顯然，中國的企業(yè)定期存款，2002年不超過M2的7.6%，不超過1.4萬億元。2022年不超過M2的3%，也就是7.99萬億元。因?yàn)槿绻^10萬美元的企業(yè)存款超過這個(gè)數(shù)，我國總存款與M2的占比就突破了100%的比例，顯然這是不可能的了。

大家認(rèn)真想想，最多占M2 3%的超過10萬美元的企業(yè)定期存款，能夠承擔(dān)住M2規(guī)模較大，M2增速太高的責(zé)任嗎？

2022年美國全部存款僅占M2的83.1%，我們占到97%。實(shí)際上從存款在M2中的占比大小我們可以判斷出，實(shí)際上美國M2對流通中貨幣量的統(tǒng)計(jì)，與我們對比，是高估的，亦即口徑是偏大的。

五、如果從M2中減去所有的企業(yè)定期存款，我們的M2規(guī)模和增速還會較大、偏快嗎？

我們雖然無法找到10萬美元以上的中國企業(yè)定期存款，但可以找到中國企業(yè)所有的定期存款。我們用這個(gè)明顯比美國M2口徑還要小的M2來進(jìn)行縱向與橫向比較，結(jié)果如何？

2002年到2022年，我們小口徑的M2年均增長13.7%。GDP從18.5萬億增加到121.02萬億，現(xiàn)價(jià)年均增速只有9.8%。從金融常識上講，當(dāng)然央行也一直這么說，就是貨幣增速要與經(jīng)濟(jì)增速基本相符。但實(shí)際上這20年小口徑M2的年均增長速度比經(jīng)濟(jì)增速快3.9個(gè)百分點(diǎn)。

美國GDP從10.94萬億美元增加到25.47萬億美元，年均增速為4.3%，美元的M2年均增速比GDP增速快2.5個(gè)百分點(diǎn)，低于我們的3.9個(gè)百分點(diǎn)。這20年來，我們的M2增速累計(jì)是GDP的2.2倍，美國M2增速累計(jì)只有GDP的1.6倍。

2022年，我們258.5萬億元小口徑的M2，產(chǎn)出了121.02萬億GDP，每100元小口徑M2只能產(chǎn)出56.1元GDP。而美國每100美元M2，卻能產(chǎn)出119.2美元GDP，是我們貨幣產(chǎn)出效率的2.1倍。

所以，即使將不含企業(yè)所有定期存款的小口徑M2去和美國包含有10萬美元以下企業(yè)定期存款的稍大口徑的M2進(jìn)行對比，我們流通中的貨幣也是大大超發(fā)的。貨幣投放的速度也大大超過了經(jīng)濟(jì)增長的需要。

【作者：徐三郎】

關(guān)鍵詞： 貨幣政策