分析師：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

(資料圖片僅供參考)

分析師：劉立品

研報(bào)發(fā)布時(shí)間：2023年2月22日

摘 要

近期，“萬(wàn)億美元失蹤”的話題再次引發(fā)熱議。本文從以下五個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行探討。

外貿(mào)進(jìn)出口并非一國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)交往的全部。國(guó)際收支數(shù)據(jù)反映了對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)全貌，常見(jiàn)的貿(mào)易數(shù)據(jù)、直接投資數(shù)據(jù)僅僅是其中的一部分。據(jù)此來(lái)分析中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體情況或結(jié)果，屬于管中窺豹。

常見(jiàn)的貿(mào)易投資數(shù)據(jù)不可以直接拿來(lái)就用。海關(guān)口徑的外貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)和商務(wù)部口徑的跨境直接投資數(shù)據(jù)，與國(guó)際收支口徑的相關(guān)數(shù)據(jù)都存在較大差異。利用不同口徑數(shù)據(jù)進(jìn)行合并計(jì)算時(shí)需要格外注意。

海關(guān)口徑的進(jìn)出口差額本身不直接對(duì)應(yīng)跨境資金的進(jìn)出。海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)是物流而非資金流概念。近年來(lái)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差持續(xù)大于可比口徑的涉外收付款順差，是因?yàn)榇嬖陂L(zhǎng)時(shí)間的出口少收、進(jìn)口多付現(xiàn)象。

貿(mào)易投資跨境資金進(jìn)出也不直接對(duì)應(yīng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)。相關(guān)項(xiàng)目的涉外收付款，一部分會(huì)體現(xiàn)在結(jié)售匯差額上。在央行基本退出外匯干預(yù)情況下，銀行結(jié)售匯順差會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行持有的外匯頭寸，反映為資本外流。

凈誤差與遺漏負(fù)值不等于非法資本外逃。凈誤差與遺漏負(fù)值既可能是經(jīng)常項(xiàng)目順差高估，也可能是資本項(xiàng)目外流低估，現(xiàn)實(shí)中無(wú)法對(duì)此進(jìn)行區(qū)分。線上項(xiàng)目實(shí)際也可能隱含了不少違法違規(guī)的資本外逃，“兩頭在外”的對(duì)敲交易跨境轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，有可能在國(guó)際收支平衡表都沒(méi)有被記錄。

近年來(lái)關(guān)于中國(guó)貿(mào)易投資順差去向的猜疑不時(shí)出現(xiàn)，反映了長(zhǎng)期以來(lái)大家對(duì)于國(guó)際收支格局存在普遍誤解，也反映了各界對(duì)于違法違規(guī)的資本外逃的擔(dān)心。針對(duì)市場(chǎng)猜疑，解決之道是增加國(guó)際收支數(shù)據(jù)透明度；不斷改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法，提高統(tǒng)計(jì)質(zhì)量，同時(shí)疏堵并舉，防范化解資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治局勢(shì)發(fā)展超預(yù)期，海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期

正文

作為貿(mào)易投資大國(guó)，中國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)狀況備受關(guān)注。由于這一話題涉及多項(xiàng)指標(biāo)，并且同一類型指標(biāo)可能涉及不同部門(mén)，而這些部門(mén)的統(tǒng)計(jì)口徑又存在諸多差異，難免引發(fā)市場(chǎng)猜疑甚至是誤解。例如經(jīng)常有人問(wèn)到，近年來(lái)中國(guó)每年幾乎都有數(shù)千億美元的進(jìn)出口順差，以及大規(guī)模外商直接投資流入，但外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有明顯變化，這些錢(qián)到底去哪兒了？此前，我們已經(jīng)撰文解釋過(guò)相關(guān)問(wèn)題【1】。

不過(guò)，近期網(wǎng)絡(luò)上“萬(wàn)億美元失蹤”的話題再次引發(fā)熱議。如有人提出，2022年海關(guān)統(tǒng)計(jì)的中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口順差8766億美元，同比增長(zhǎng)31%，同期外匯儲(chǔ)備規(guī)模卻不增反減1225億美元，二者負(fù)缺口近萬(wàn)億美元。再如，還有人根據(jù)“貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及非金融類投資”，計(jì)算得出2020年至2022年“全口徑的順差規(guī)?！焙嫌?jì)為18977億美元，并且認(rèn)為這部分順差沒(méi)有體現(xiàn)在任何其他宏觀金融數(shù)據(jù)上（包括央行層面的外匯儲(chǔ)備、外匯占款數(shù)據(jù)，銀行層面的結(jié)匯、外匯存款數(shù)據(jù)，以及外匯局層面的外幣流動(dòng)性數(shù)據(jù)）。那么，萬(wàn)億美元真的“不翼而飛”了嗎？本文擬從以下五個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行探討。

一、外貿(mào)進(jìn)出口并非一國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)交往的全部

本文開(kāi)篇提及的第二種看法，實(shí)際與第一種觀點(diǎn)如出一轍，只是一個(gè)加強(qiáng)版。為簡(jiǎn)化分析框架，本文擬主要以外貿(mào)進(jìn)出口為對(duì)象進(jìn)行分析。

將海關(guān)統(tǒng)計(jì)的外貿(mào)進(jìn)出口差額與外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)進(jìn)行對(duì)比，實(shí)際上是一種對(duì)賬行為。然而，二者并不具有可比性。一方面，外貿(mào)進(jìn)出口是流量，外匯儲(chǔ)備規(guī)模是存量，二者并非可比口徑；另一方面，外貿(mào)進(jìn)出口與外匯儲(chǔ)備的流量（即交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）也并非完全可比，因?yàn)橥赓Q(mào)進(jìn)出口只是一國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的重要組成部分而非全部，而外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)則是一國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的主要結(jié)果（即國(guó)際收支差額的主要部分）。

國(guó)際收支賬戶與國(guó)民收入賬戶、財(cái)政賬戶和貨幣金融賬戶構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)的四大賬戶，具有國(guó)際可比性。其中，后三大賬戶反映一國(guó)對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，國(guó)際收支賬戶則反映一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)概括了一經(jīng)濟(jì)體居民與非居民之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，反映了對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)的全貌，是將外貿(mào)進(jìn)出口與外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)對(duì)賬的最好參照系。

狹義的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)是指國(guó)際收支平衡表（BOP）統(tǒng)計(jì)【2】，即對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的流量統(tǒng)計(jì)，其基本分類包括：經(jīng)常賬戶（包括貨物和服務(wù)、初次收入、二次收入三個(gè)子賬戶）、資本賬戶（包括非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)的獲得/處置，以及資本轉(zhuǎn)移兩個(gè)子賬戶）、金融賬戶（包括直接投資、證券投資、金融衍生品、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)五個(gè)子賬戶）、誤差與遺漏凈額。按照機(jī)構(gòu)部門(mén)分類，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)對(duì)象包括：中央銀行、中央銀行以外的存款性公司、廣義政府、其他部門(mén)（包括其他金融公司和非金融公司、住戶和為住戶服務(wù)的非盈利機(jī)構(gòu)）。此外，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)不區(qū)分幣種，即同時(shí)統(tǒng)計(jì)以人民幣和外幣進(jìn)行跨境收付的交易。

常見(jiàn)的外貿(mào)進(jìn)出口（即貨物貿(mào)易進(jìn)出口）數(shù)據(jù)，在國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中對(duì)應(yīng)的就是經(jīng)常項(xiàng)目下的“貨物貿(mào)易進(jìn)出口”項(xiàng)目。即便利用貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及非金融類投資數(shù)據(jù)計(jì)算出所謂的“全口徑順差規(guī)模”，也僅僅是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的一部分。據(jù)此來(lái)分析中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體情況或結(jié)果，仍屬于管中窺豹。只是因?yàn)榕c外貿(mào)進(jìn)出口、跨境直接投資等月度、高頻數(shù)據(jù)不同，中國(guó)國(guó)際收支數(shù)據(jù)屬于季度、低頻且披露時(shí)間較為滯后，國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)季后一個(gè)多月時(shí)間發(fā)布，正式數(shù)據(jù)季后兩個(gè)多月時(shí)間公布。外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)雖然按月發(fā)布，但交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)仍要在國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)才按季披露。

如果按照國(guó)際收支口徑歸總的話，2020年至2022年，貨物和服務(wù)、直接投資合計(jì)順差為17503億美元，再加上經(jīng)常項(xiàng)目中的初次收入和二次收入差額，以及資本項(xiàng)目里的短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏），得到的合計(jì)順差為3171億美元，這部分資金最終體現(xiàn)為儲(chǔ)備資產(chǎn)增加3171億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加2711億美元（見(jiàn)圖表1）。顯然，不存在“萬(wàn)億美元失蹤”的問(wèn)題，最多也就是“凈誤差與遺漏”的科目存疑。對(duì)此，后文再敘。

在金融越來(lái)越開(kāi)放的情況下，為滿足對(duì)瞬息萬(wàn)變的外匯形勢(shì)分析的需要，外貿(mào)進(jìn)出口等曝光度較高的月度數(shù)據(jù)更為社會(huì)熟悉，受市場(chǎng)青睞也在情理之中。但應(yīng)該了解其固有缺陷，做判斷要慎之又慎。

二、常見(jiàn)的貿(mào)易投資數(shù)據(jù)不可以直接拿來(lái)就用

如果稍加留意的話，大家可以觀察到，圖表1中的國(guó)際收支口徑貨物貿(mào)易和直接投資差額數(shù)據(jù)，與我們通常看到的月度高頻數(shù)據(jù)差距甚大。這是因?yàn)楹ｊP(guān)口徑的外貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)和商務(wù)部口徑的跨境直接投資數(shù)據(jù)（包括外商直接投資和對(duì)外直接投資），與國(guó)際收支口徑（以下簡(jiǎn)稱BOP口徑）的相關(guān)數(shù)據(jù)都存在較大差異。

貨物貿(mào)易：海關(guān)口徑與BOP口徑

二者主要差異包括：一是統(tǒng)計(jì)依據(jù)方面，海關(guān)統(tǒng)計(jì)主要依據(jù)貨物是否實(shí)際進(jìn)出關(guān)境且改變我國(guó)物質(zhì)存量，國(guó)際賬戶則強(qiáng)調(diào)以“經(jīng)濟(jì)所有權(quán)的變更”為依據(jù)確定貨物貿(mào)易交易的記錄時(shí)間，因此國(guó)際收支中的貨物只記錄所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移的貨物，所有權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)移的貨物（如來(lái)料加工或出料加工貿(mào)易）納入服務(wù)貿(mào)易統(tǒng)計(jì)。二是計(jì)價(jià)方面，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)要求進(jìn)出口貨值均按離岸價(jià)格記錄，而海關(guān)出口貨值為離岸價(jià)格，進(jìn)口貨值為到岸價(jià)格。因此，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)從海關(guān)進(jìn)口貨值中調(diào)出國(guó)際運(yùn)保費(fèi)支出，并納入服務(wù)貿(mào)易統(tǒng)計(jì)。三是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)補(bǔ)充部分進(jìn)出口退運(yùn)，以及海關(guān)未統(tǒng)計(jì)的轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)下的貨物凈出口等數(shù)據(jù)。四是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)調(diào)整了因特殊代工模式和計(jì)價(jià)方式差異造成的口徑差異【3】。

入世以來(lái)，隨著中國(guó)貨物貿(mào)易規(guī)模逐漸擴(kuò)大，海關(guān)口徑和BOP口徑的貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)差距也隨之發(fā)生變化。從進(jìn)出口金額來(lái)看，海關(guān)口徑的貨物進(jìn)出口金額始終大于BOP口徑，2017年至2021年兩個(gè)口徑的進(jìn)口與出口金額平均每年相差775億、901億美元，2022年海關(guān)口徑進(jìn)口金額較BOP口徑僅多出370億美元，但海關(guān)口徑出口金額與BOP口徑之差則跳升至2290億美元（見(jiàn)圖表2）。

從進(jìn)出口差額來(lái)看，2019年之前，除個(gè)別年份外，BOP口徑的年度貨物貿(mào)易順差始終大于海關(guān)口徑。但2019年以來(lái)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，海關(guān)口徑的貿(mào)易順差持續(xù)大于BOP口徑，尤其是2021年、2022年，二者差距從此前兩年不足300億美元先后擴(kuò)大至1077億、1920億美元（見(jiàn)圖表2）。

對(duì)此，外匯局解釋稱，由于我國(guó)兼具“加工大國(guó)”和“消費(fèi)大國(guó)”雙重身份，近年來(lái)“無(wú)廠制造”模式盛行。該模式導(dǎo)致貨物移動(dòng)與貨權(quán)轉(zhuǎn)讓分離，是造成我國(guó)國(guó)際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)與海關(guān)進(jìn)出口貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)口徑差異的首要因素【4】。

直接投資：商務(wù)部口徑與BOP口徑

二者主要差異：一是，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)采用資產(chǎn)負(fù)債原則編制和列示，商務(wù)部直接投資數(shù)據(jù)采用方向原則編制和列示，兩者對(duì)反向（逆向）投資和聯(lián)屬企業(yè)間投資的記錄原則不同；二是，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的直接投資采用凈額編制，即資產(chǎn)和負(fù)債均按投資減撤資反映；三是，與商務(wù)部來(lái)華直接投資不同，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的直接投資負(fù)債包括了外商直接投資企業(yè)的未分配利潤(rùn)、已分配未匯出利潤(rùn)、股東貸款等內(nèi)容【5】。

從直接投資數(shù)據(jù)來(lái)看，商務(wù)部口徑和BOP口徑的外來(lái)直接投資差異明顯大于對(duì)外直接投資。2004年以來(lái)，BOP口徑的外商直接投資持續(xù)大于商務(wù)部口徑，尤其是2010年之后，二者差距明顯擴(kuò)大，2010年至2021年二者年平均相差1074億美元，2013年差距高達(dá)1670億美元。與外商直接投資形成鮮明對(duì)比，兩個(gè)口徑的對(duì)外直接投資差距時(shí)正時(shí)負(fù)，部分年份幾乎相等，2010年至2021年商務(wù)部口徑數(shù)據(jù)較BOP口徑每年平均僅高出69億美元（見(jiàn)圖表3）。

從直接投資差額來(lái)看，BOP口徑的直接投資只在2016年出現(xiàn)逆差，其他年份均為順差，而商務(wù)部口徑的直接投資在2015年至2018年、2020年出現(xiàn)多次逆差；2010年至2021年，BOP口徑數(shù)據(jù)較商務(wù)部口徑每年平均多出1144億美元（見(jiàn)圖表3）。

如果將商務(wù)部口徑的非金融類直接投資與BOP口徑的直接投資對(duì)比，則發(fā)現(xiàn)兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)差距更大。2010年至2021年，BOP口徑的對(duì)外直接投資與商務(wù)部口徑非金融類投資的差額時(shí)正時(shí)負(fù)，而B(niǎo)OP口徑的外商直接投資明顯大于商務(wù)部口徑的非金融類投資，每年平均高出1203億美元，因此BOP口徑的直接投資差額較商務(wù)部口徑的非金融類直接投資差額平均高出1132億美元（見(jiàn)圖表3）。

正是因?yàn)椴煌趶街g的數(shù)據(jù)存在較大差異，因此在合并計(jì)算時(shí)需要格外注意。如果將海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易與商務(wù)部口徑的服務(wù)貿(mào)易和直接投資數(shù)據(jù)加總，其中一個(gè)錯(cuò)誤便是，商務(wù)部口徑的服務(wù)貿(mào)易已經(jīng)包括了海關(guān)進(jìn)口貨值（進(jìn)口離岸價(jià)格CIF）中的國(guó)際運(yùn)保費(fèi)支出，因此會(huì)涉及重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。

三、海關(guān)口徑的進(jìn)出口差額本身不直接對(duì)應(yīng)跨境資金的進(jìn)出

市場(chǎng)上喜歡簡(jiǎn)單粗暴地將海關(guān)統(tǒng)計(jì)的外貿(mào)進(jìn)出口順差與外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)對(duì)比，是想當(dāng)然地認(rèn)為貿(mào)易順差就應(yīng)該轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備增加，否則就是福利損失。然而，如前所述，海關(guān)統(tǒng)計(jì)主要依據(jù)貨物是否實(shí)際進(jìn)出關(guān)境且改變我國(guó)物質(zhì)存量，因此其統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)是物流而非資金流的概念。而外匯局公布的可比口徑的銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)，其統(tǒng)計(jì)原則是現(xiàn)金收付制，即只有當(dāng)居民與非居民之間發(fā)生了跨境收付，才會(huì)納入統(tǒng)計(jì)。因此，即便某段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)上萬(wàn)億美元貿(mào)易順差，當(dāng)期也不一定會(huì)有相應(yīng)規(guī)模的資金流入。

2011年以來(lái)，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差持續(xù)大于可比口徑的貨物貿(mào)易涉外收付款順差，截至2022年，二者平均每年相差2418億美元。究其原因，是因?yàn)榇嬖陂L(zhǎng)時(shí)間的出口少收、進(jìn)口多付現(xiàn)象。從出口端來(lái)看，貨物貿(mào)易涉外收入持續(xù)小于出口金額，2011年至2022年平均每年相差2023億美元，是貨物貿(mào)易順差不順收的主要原因。從進(jìn)口端來(lái)看，2014年以來(lái)，貨物貿(mào)易涉外支出基本持續(xù)大于進(jìn)口金額，截至2022年，平均每年相差828億美元（見(jiàn)圖表4）。

出口少收、進(jìn)口多付，部分是由于出口企業(yè)延遲收款或進(jìn)口企業(yè)預(yù)付貨款所致，隨著時(shí)間的推移，缺口可能轉(zhuǎn)為下期貿(mào)易項(xiàng)下的跨境資金凈流入。除此之外，其他因素也可能影響貨物貿(mào)易涉外收付款狀況。導(dǎo)致出口少收的原因包括，對(duì)外捐贈(zèng)物資但沒(méi)有出口收入，對(duì)外承包工程出口貨物記錄在對(duì)外投資項(xiàng)下也無(wú)對(duì)應(yīng)的出口收入，來(lái)料加工僅收工繳費(fèi)，出口企業(yè)把（核定規(guī)模內(nèi)）收入存放在境外，企業(yè)出口出現(xiàn)壞賬不能收匯，或者企業(yè)可能虛報(bào)出口商品價(jià)格等。導(dǎo)致進(jìn)口多付的原因則可能是，企業(yè)出于避稅等原因低報(bào)進(jìn)口商品價(jià)格，或者在“無(wú)廠制造”模式下，境內(nèi)跨國(guó)公司購(gòu)買(mǎi)境外原材料，并委托境外相關(guān)企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)、銷(xiāo)售等。

國(guó)際收支數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)原則是權(quán)責(zé)發(fā)生制，按照借貸記賬法編制，貨權(quán)變動(dòng)和資金變動(dòng)一一對(duì)應(yīng)。銀行涉外收付款數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)原則為現(xiàn)金收付制，如果企業(yè)沒(méi)有在銀行發(fā)生收付款行為，這部分?jǐn)?shù)據(jù)只能通過(guò)抽樣調(diào)查或估算方式獲得，反映為貿(mào)易信貸的資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)。但受制于樣本數(shù)的局限性和抽樣的頻率，貿(mào)易信貸統(tǒng)計(jì)的質(zhì)量難以保證。從國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)來(lái)看，貿(mào)易信貸在大部分時(shí)間為凈流出，與貨物貿(mào)易順差不順收負(fù)缺口的正相關(guān)性較強(qiáng)，2015年二者均達(dá)到最大，分別為-1082億、-3822億美元。不過(guò)，貿(mào)易信貸凈額遠(yuǎn)小于貿(mào)易順差不順收負(fù)缺口，大量未被統(tǒng)計(jì)的交易會(huì)計(jì)入凈誤差與遺漏項(xiàng)（見(jiàn)圖表5）。

另外，在分析出口收入?yún)R回時(shí)，有一種誤解認(rèn)為監(jiān)管部門(mén)按照所有制性質(zhì)的不同，在外匯收入調(diào)回及結(jié)匯方面，對(duì)國(guó)企、民企和外企實(shí)施不同的外匯管理規(guī)定，對(duì)民企尤為嚴(yán)格，要求其出口收入必須限期收回。但實(shí)際上，外匯管理規(guī)定對(duì)各類所有制企業(yè)一視同仁。分類管理是指，外匯局會(huì)根據(jù)企業(yè)貿(mào)易外匯收支的合規(guī)性及其與貨物進(jìn)出口的一致性，將企業(yè)分為A、B、C三類：對(duì)A類企業(yè)貿(mào)易外匯收支，適用便利化的管理措施；對(duì)B、C類企業(yè)的貿(mào)易外匯收支，在單證審核、業(yè)務(wù)類型及辦理程序、結(jié)算方式等方面實(shí)施審慎監(jiān)管【6】。

四、貿(mào)易投資跨境資金進(jìn)出也不直接對(duì)應(yīng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)

如本文開(kāi)篇所述，有人直接將貿(mào)易進(jìn)出口、直接投資合計(jì)差額，與外匯儲(chǔ)備、銀行外匯存款直接進(jìn)行比較。這種對(duì)比值得商榷。

首先，貨物貿(mào)易和跨境直接投資是流量數(shù)據(jù)，而外匯儲(chǔ)備、銀行外匯存款是存量數(shù)據(jù)，并不可比。而且，外匯儲(chǔ)備、外匯存款中包括非美元資產(chǎn)，而這些數(shù)據(jù)最終都會(huì)折算成美元，因此其中還包括了估值因素影響。例如，美元貶值會(huì)導(dǎo)致非美元資產(chǎn)折算成更多的美元，意味著外匯儲(chǔ)備和外匯存款增加，反之則會(huì)減少。2022年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少了1225億美元，但剔除全球“股匯債三殺”引發(fā)的2207億美元負(fù)估值因素影響后，外匯儲(chǔ)備實(shí)則增加了982億美元；2020～2022年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增加了198億美元，其中，估值效應(yīng)為-2955億美元，外匯儲(chǔ)備實(shí)際增加了3153億美元（見(jiàn)圖表6）。

其次，從貿(mào)易投資到外匯儲(chǔ)備變動(dòng)需要率先經(jīng)歷收付款、結(jié)售匯過(guò)程。相關(guān)項(xiàng)目的涉外收付款順差，一部分會(huì)體現(xiàn)在外匯存款上，用于對(duì)外支付或推遲結(jié)匯；另一部分則體現(xiàn)為結(jié)售匯差額，后者是反映境內(nèi)外匯供求關(guān)系的重要指標(biāo)。2020年至2022年，銀行代客外幣涉外收付款累計(jì)順差6647億美元，同期金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款累計(jì)增加了976億美元，銀行代客結(jié)售匯順差合計(jì)5633億美元【7】（見(jiàn)圖表7）。

在央行外匯市場(chǎng)干預(yù)常態(tài)化情況下，銀行結(jié)售匯順差會(huì)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額最高曾升至2014年6月份的近四萬(wàn)億美元。而2018年以來(lái)，由于央行已經(jīng)基本退出外匯市場(chǎng)干預(yù)，因此銀行結(jié)售匯順差并沒(méi)有導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅增加，而是轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行持有的外匯頭寸，流量會(huì)被借記國(guó)際收支平衡表中銀行部門(mén)對(duì)外資本輸出增加，存量會(huì)被記為國(guó)際投資頭寸表中銀行部門(mén)對(duì)外金融資產(chǎn)增加，二者均反映為資本外流。2020年至2022年三季度（目前國(guó)際收支平衡表正式數(shù)據(jù)只公布到2022年三季度），證券投資、其他投資的資產(chǎn)凈獲得累計(jì)值分別為4292億、6555億美元（見(jiàn)圖表8）。

由此可見(jiàn)，無(wú)論央行是否干預(yù)外匯市場(chǎng)，根據(jù)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的借貸記賬法編制原則，貿(mào)易項(xiàng)目與非貿(mào)易項(xiàng)目、經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目（含儲(chǔ)備資產(chǎn)、凈誤差與遺漏，下同）始終是鏡像關(guān)系，即貿(mào)易順差一定對(duì)應(yīng)非貿(mào)易逆差，經(jīng)常項(xiàng)目順差一定對(duì)應(yīng)資本項(xiàng)目逆差，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國(guó)際收支順差就一定對(duì)應(yīng)著短期資本凈流出。

至于資本項(xiàng)目逆差的構(gòu)成，2022年之前，由于外資基本為持續(xù)凈流入，因此資本項(xiàng)目逆差由內(nèi)資外流主導(dǎo)，反映為國(guó)際收支金融賬戶的資產(chǎn)方凈流出較多；2022年前三季度，內(nèi)資外流規(guī)模明顯減少，由上年同期6302億美元降至2570億美元，外資由此前持續(xù)大幅凈流入轉(zhuǎn)為凈流出132億美元，反映為國(guó)際收支金融賬戶的負(fù)債方由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，后者便成為資本項(xiàng)目逆差擴(kuò)大的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)（見(jiàn)圖表9）。當(dāng)2017年央行恪守匯率政策中性，基本退出外匯常態(tài)干預(yù)后，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)趨于收斂，經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)應(yīng)的資本外流更多體現(xiàn)為民間部門(mén)的對(duì)外資本輸出（包括內(nèi)資外流和外資回撤）。而且，經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，民間資本外流越多。

五、凈誤差與遺漏負(fù)值不等于非法資本外逃

國(guó)際收支平衡表是按借貸記賬法編制，遵循“有借必有貸、借貸必相等”的會(huì)計(jì)原則。理論上，國(guó)際收支口徑的貨物貿(mào)易順差，最終都能找到對(duì)應(yīng)項(xiàng)的逆差（包括交易引起的儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）予以沖抵。但是，這方面遇到的一個(gè)最大的障礙，就是凈誤差與遺漏項(xiàng)目。2009年以來(lái)，該項(xiàng)年度數(shù)值持續(xù)為負(fù)且規(guī)模較大，其絕對(duì)值占國(guó)際收支口徑的貨物進(jìn)出口金額比重在2015年至2017年連續(xù)超過(guò)5%的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，此后該比重有所降低，2022年前三季度甚至降至0.9%。但是，由于外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)模的日益擴(kuò)大，2020～2022年前三季度凈誤差與遺漏負(fù)值累計(jì)為3666億美元（見(jiàn)圖表10）。市場(chǎng)通常將凈誤差與遺漏負(fù)值視為中國(guó)存在嚴(yán)重的資本外逃。

在統(tǒng)計(jì)上，我們確實(shí)會(huì)把凈誤差與遺漏負(fù)值視為資本外流，在計(jì)算資本項(xiàng)目差額或是短期資本流動(dòng)差額時(shí)都會(huì)包含凈誤差與遺漏項(xiàng)，但在監(jiān)管上則不宜簡(jiǎn)單將其視為資本外逃。因?yàn)閮粽`差與遺漏的產(chǎn)生，既可能是數(shù)據(jù)源和編制等統(tǒng)計(jì)方面的原因造成的，也可能是經(jīng)濟(jì)原因?qū)е驴缇迟Y本流動(dòng)沒(méi)有被記錄到。

從統(tǒng)計(jì)上講，凈誤差與遺漏負(fù)值既可能是經(jīng)常項(xiàng)目順差高估，也可能是資本項(xiàng)目外流低估，但現(xiàn)實(shí)中對(duì)兩種統(tǒng)計(jì)誤差無(wú)法進(jìn)行區(qū)分。如果能夠區(qū)分的話，即便是查獲的違法違規(guī)案值或者估算數(shù)據(jù)，都可以直接放到線上項(xiàng)目。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)不是監(jiān)管。例如，海關(guān)查出的進(jìn)出口走私，在國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中都會(huì)如實(shí)反映在貨物貿(mào)易項(xiàng)下。

從經(jīng)濟(jì)上講，凈誤差與遺漏和儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)之外的線上項(xiàng)目【8】實(shí)際也可能隱含了不少違法違規(guī)的資本外逃，比如跨國(guó)公司通過(guò)內(nèi)部定價(jià)，通過(guò)貿(mào)易渠道轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等就是典型的做法。上世紀(jì)末，有學(xué)者就用國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口與海外統(tǒng)計(jì)的從中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)估算貿(mào)易渠道隱藏的資本外逃。宋文兵（1999）總結(jié)了多種資本外逃的渠道與方式，既有線上渠道，又有線下渠道（見(jiàn)圖表11）【9】。至于“兩頭在外”的對(duì)敲交易跨境轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，有可能在國(guó)際收支平衡表都沒(méi)有被記錄。

六、主要結(jié)論

近年來(lái)，關(guān)于中國(guó)貿(mào)易投資順差去向的猜疑不時(shí)出現(xiàn)，其根子上是長(zhǎng)期以來(lái)，大家普遍認(rèn)為國(guó)際收支“雙順差”就是好事，國(guó)際收支某個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)逆差就是壞事。然而，在人民幣匯率越來(lái)越市場(chǎng)化，央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的情況下，國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目、基礎(chǔ)國(guó)際收支與短期資本流動(dòng)差額就必然呈現(xiàn)一順一逆的自主平衡格局。因?yàn)椴徽摗半p順差”還是“雙逆差”，都無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡。

目前，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括國(guó)際收支數(shù)據(jù)披露已達(dá)到了國(guó)際貨幣基金組織的最高標(biāo)準(zhǔn)——數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS）。針對(duì)前述市場(chǎng)猜疑，解決之道是增加國(guó)際收支數(shù)據(jù)透明度：一是，加強(qiáng)宣傳教育，進(jìn)行針對(duì)性、及時(shí)性的輿論引導(dǎo)，解答市場(chǎng)疑慮；二是，對(duì)于不同部門(mén)之間的統(tǒng)計(jì)口徑差異，可以給出調(diào)整依據(jù)或方法，對(duì)于國(guó)際收支口徑本身發(fā)生的變化，應(yīng)該明確追溯調(diào)整的時(shí)間范圍等；三是，研究提高數(shù)據(jù)公布頻率（如日本、韓國(guó)均按月公布國(guó)際收支數(shù)據(jù)），保證數(shù)據(jù)及時(shí)性，以減少市場(chǎng)的無(wú)端猜疑。

歸根結(jié)底，對(duì)于中國(guó)貿(mào)易投資順差去向的猜疑，還是反映了各界對(duì)于違法違規(guī)的資本外逃的擔(dān)心。對(duì)此，一方面，應(yīng)該不斷改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法，降低凈誤差與遺漏規(guī)模及占比，提高統(tǒng)計(jì)質(zhì)量，對(duì)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行更加客觀、準(zhǔn)確的反映；另一方面，需要堅(jiān)持疏堵并舉，在相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)和信息共享，形成監(jiān)管合力的同時(shí)，根本之策是營(yíng)造市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的營(yíng)商環(huán)境，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的安全感、獲得感，同時(shí)有序推進(jìn)金融雙向開(kāi)放，變暗為明。顯然，防范化解資本外逃風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要齊抓共管、標(biāo)本兼治。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治局勢(shì)發(fā)展超預(yù)期；海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

注釋：

【1】管濤，貿(mào)易順差去哪兒了，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2021年1月31日。

【2】廣義的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)還包括了國(guó)際投資頭寸表（IIP）統(tǒng)計(jì)，即對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的存量統(tǒng)計(jì)，反映一國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債狀況。

【3】國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組，2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告，第10頁(yè)，2022年9月29日，http://www.safe.gov.cn/safe/2022/0929/21480.html

【4】國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組，2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告（專欄1：國(guó)際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)積極適應(yīng)跨國(guó)公司“無(wú)廠制造”模式），第11~12頁(yè)，2022年9月29日，http://www.safe.gov.cn/safe/2022/0929/21480.html

【5】國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組，2022年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告，第13頁(yè)，2022年9月29日，http://www.safe.gov.cn/safe/2022/0929/21480.html

【6】國(guó)家外匯管理局，貨物貿(mào)易外匯管理指引，http://www.safe.gov.cn/neimenggu/file/file/20170728/1e61a37a221040bbbbb2b9e3052c5ac6.pdf?n=%E9%99%84%E4%BB%B61%EF%BC%8D5

【7】銀行代客涉外收付款、結(jié)售匯數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)口徑上仍然存在諸多差異，詳見(jiàn)《當(dāng)前人民幣升值壓力是來(lái)自熱錢(qián)流入嗎？》，中銀證券研報(bào)，2021年2月2日。

【8】國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)間接申報(bào)數(shù)據(jù)為逐筆信息，銀行在涉外收入款項(xiàng)解付前，或辦理對(duì)外匯款時(shí)，需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將基礎(chǔ)信息、申報(bào)信息報(bào)送外匯局（居民個(gè)人通過(guò)銀行辦理涉外收付款免申報(bào)金額從此前的5000美元提高至1萬(wàn)億美元），這些交易會(huì)歸為線上項(xiàng)目。線下項(xiàng)目或者沒(méi)有體現(xiàn)在國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的交易，主要是沒(méi)有通過(guò)境內(nèi)銀行進(jìn)行的國(guó)際收支交易，或者未完整采集的國(guó)際收支交易。

【9】宋文兵，中國(guó)的資本外逃問(wèn)題研究:1987—1997，經(jīng)濟(jì)研究，1999年第5期，第41-50頁(yè)。

披露聲明

本報(bào)告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個(gè)?觀點(diǎn)。該證券分析師聲明，本?未在公司內(nèi)、外部機(jī)構(gòu)兼任有損本?獨(dú)立性與客觀性的其他職務(wù)，沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告評(píng)論的上市公司的董事、監(jiān)事或?級(jí)管理?員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財(cái)務(wù)權(quán)益；本報(bào)告評(píng)論的上市公司或其它第三?都沒(méi)有或沒(méi)有承諾向本?提供與本報(bào)告有關(guān)的任何補(bǔ)償或其它利益。

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