作者：文雨，編輯：小市妹

2023年伊始，軍工就給人一種不一樣的感覺。

2022年12月23日，中直股份宣布將昌飛集團和哈飛集團100%股權(quán)注入上市公司，重組完成后，中直股份將成為軍工直升機的唯一總裝平臺。

(相關資料圖)

1月10日，中直股份復牌，盤中放了天量，但最終還是收跌，市場不為所動。

緊隨其后的第二天，又有一個大消息流出，成飛集團確定要借殼中航電測上市。這一次，市場終于按捺不住了，中航電測每天以一字20cm的速度直線上沖了八天，根本不給人上車的機會。這樣的盛況在創(chuàng)業(yè)板史上都未曾出現(xiàn)過。

或許連自己也被這“喪心病狂”的漲勢嚇到了，2月14日，中航電測突然稱“不排除有內(nèi)幕交易的可能”，輿論一片嘩然。但即便如此，公司股價全天依然大漲13.8%。

烈火烹油的背后，究竟有著怎樣的內(nèi)情？

【資產(chǎn)證券化紅利】

春江水暖鴨先知。

大約兩年前，有研究員到某軍工企業(yè)調(diào)研，接待領導激動的說道：“我干這行幾十年了，從來不敢想軍工企業(yè)會有今天這樣的前途。”而領導口中不敢想的前途，其中很重要一部分來自軍工資產(chǎn)證券化。

計劃經(jīng)濟時代，國家投資形成了大量技術成果，這些優(yōu)質(zhì)的沉淀資產(chǎn)并未得到充分利用。如今如火如荼的國企改革，有一項非常重要的任務就是把體外資產(chǎn)注入上市公司平臺，這樣既能激活沉淀資產(chǎn)，又能推動國有企業(yè)做大做強。

相較于其他領域，軍工有其特殊性，因此改制在一段時間內(nèi)推進的并不理想。比如，國防科工局負責科研院所改制，但這只是工信部下屬的一個局級單位，而有的科研院所可能會涉及到中央軍委層面，工作協(xié)調(diào)起來并不便利。

但從目前呈現(xiàn)出的情況來看，高層決心很大，這些問題可能都不再是問題。1月5日，國資委召開中央企業(yè)負責人會議，明確強調(diào)要乘勢而上，組織開展新一輪國企改革深化提升行動。

從過往的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化水平的提升對于軍工企業(yè)的市場化經(jīng)營有極大的促進作用。

以航空工業(yè)集團為例，自2015年以來，集團下屬中航沈飛、中航西飛、中航高科、寶勝股份等上市公司均進行了資產(chǎn)重組，重組后經(jīng)營質(zhì)量大幅提升，公司資產(chǎn)總額、盈利能力不斷向好。2015年，航空工業(yè)集團總資產(chǎn)為4003億元，如今早已過萬億。

今年是國企改革進入新一輪執(zhí)行期，新激勵政策同步開始生效，更強的積極性或?qū)⑼苿榆姽べY產(chǎn)注入進入新的高潮，中直股份和中航電測只是個開始而已。

對此，資本市場的機會邏輯主要圍繞兩條線展開。

第一，一、二級市場的估值差使得股價存在很大的修復空間。

以本次中航電測鯨吞成飛為例，中航電測流通股5.91億股，按照發(fā)行后流通盤不低于10%計算，其收購成飛最多可發(fā)行約53億股，盡管目前對于成飛的資產(chǎn)評估尚未完成，但已經(jīng)確定發(fā)行價為8.39元/股，以此來計算，對于成飛的估值頂格也就是444億。

但不管是資產(chǎn)體量還是營收體量，成飛都是西飛和沈飛的總和，二級市場對后兩家公司的估值分別是700億和1100億。

如果以二級市場為準，那么并入成飛后的中航電測至少也是千億級市值的公司，中間存在巨大的修復空間。

第二，目前游離在體外的很多資產(chǎn)質(zhì)量非常高，有著厚重的技術積累，一旦后期啟動市場化運營，很可能給企業(yè)帶來巨大的效益增量。

?？低暰褪莻€很好的例子，公司最早是中電所52所旗下的一家企業(yè)。后來也是在一輪又一輪的國企改革中被推上了市場經(jīng)濟的舞臺。公司于2001年底成立，次年就向市場推出視音頻壓縮板卡，2003年收入就已突破1億元，成為板卡領域的國內(nèi)老大。2010年上市之后，市值從不到300億漲到最高6000億，十年二十倍。

往前看，目前資產(chǎn)證券化水平不高，旗下又有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)機會最大，比如航天科工集團。

在中國各大軍工集團（船舶集團、電子科技、電子信息、航天科技、航天科工、航空工業(yè)、兵器工業(yè)、兵器裝備、中核集團）中，航天科工集團是資產(chǎn)證券化率最低的一家，只有15%。

航天科工的另一個吸引人的點在于其從事導彈研究，可以說處在軍工的核心賽道。公司最早可以追溯到1956年10月成立的國防部第五研究院，是中國第一個導彈研究機構(gòu)，也是中國導彈工業(yè)的搖籃，首任院長是大名鼎鼎的錢學森。

目前集團旗下的三家科研院所擁有下屬上市公司，分別為航天科工二院、三院和十院，其中二院資產(chǎn)證券化水平最低。而航天二院的唯一上市平臺是航天長峰，這也將是二院資本運作的主陣地，且目前該公司市值很小，潛力足。

此外，航天科工集團下屬還有航天電器、航天晨光、航天信息、航天科技和航天發(fā)展等一眾上市公司，同樣值得關注。

【新形勢要有新思維】

盡管中航電測已經(jīng)漲瘋，但軍工行業(yè)整體的關注度其實并沒有達到預期效果，而這很大程度上是由過往的投資體驗造成的。

很長一段時間內(nèi)，軍工行業(yè)的整體表現(xiàn)確實不咋地，其暴漲暴跌的無常屬性讓很多投資者吃盡苦頭，甚至被扣上了“渣男”的帽子。

有點像“狼來了”的故事，之前被“忽悠”了太多次，等到機會到來時反倒沒了興致。

從宏觀視角出發(fā)，中國軍工產(chǎn)業(yè)的崛起是歷史進程的一種必然。

改革開放幾十年，我們長時間堅持以經(jīng)濟建設為中心的國策，彼時軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并不是主線任務。時至今日，中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，盡管我們?nèi)匀粓猿趾推脚c發(fā)展，但樹欲靜而風不止，為了保存我們的經(jīng)濟成果，手里必須得有“打狗棍”，最近幾年世界局勢的演變已經(jīng)說明了一切。

更關鍵的問題是，以經(jīng)濟水平與軍費開支的相對比例來論，中國在主要大國中還有很大的提升空間。

根據(jù)斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012-2021年，中國國防支出占GDP年均比例為1.3%，美國的這一數(shù)據(jù)是3.6%，俄羅斯是4.2%。

更更關鍵的問題是，世界范圍內(nèi)的軍備競賽愈演愈烈。

2023財年，美國國防預算將達到8500億美元，即便考慮通脹因素，這也創(chuàng)造了戰(zhàn)后美國國防預算的新紀錄。美國目前對軍事力量的資金投入已遠超朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭、阿富汗戰(zhàn)爭等所有應急狀態(tài)。

▲圖源：《中國航空報》

對于這一切，中國自然不能熟視無睹、充耳不聞。

根據(jù)國防部的數(shù)據(jù)，2022年，我國國防支出預算14760.8億元，同比增長7%，時隔多年后重新回到7%的增長水平。

翻一翻軍工企業(yè)的財報，合同負債高居不下，存貨、在建工程等持續(xù)增長，包括把體外資產(chǎn)注入上市公司，加速市場化運營，推動軍品定價制度改革。所有這些信號都表明，國家有很大決心建設一個強大的軍工產(chǎn)業(yè)。除了上文提到的用于國防自供，外貿(mào)可能也是一條新路。

根據(jù)SIPRI發(fā)布的“2021年全球武器生產(chǎn)和軍事服務公司百強榜單”，2021年全球軍火銷售總額達到了5920億美元，其中美國占據(jù)了51%，中國為18%，排名第二。而在2016-2020年，中國武器出口額還只占世界武器出口總額的5.2%。

▲圖源：SIPRI

俄/烏沖突之后，美國及北約和俄羅斯把大量武器投放到了俄/烏戰(zhàn)場，中國有望承接一部分俄羅斯的軍貿(mào)客戶和美國的非北約客戶。

此外還有一個心照不宣的事實，中國要想向西打開商業(yè)通道，安全穩(wěn)定是第一位的，這就不得不用到軍工。軍貿(mào)的好處是利潤空間大，這對于提升上市公司盈利有直接推動作用。

世界局勢正在發(fā)生深刻的變化，對于軍工產(chǎn)業(yè)的認識也應跳出原有思維的桎梏。

我們有一個大膽的猜測，2023年，A股市場出牛股最多的板塊很可能是軍工。

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