作者?|?Claire

導(dǎo)語：瘋狂擴(kuò)張過后，珍酒李渡能否成功消解庫存“堰塞湖”，成為新的全國性白酒品牌？

(相關(guān)資料圖)

計(jì)劃投入300億元擴(kuò)產(chǎn)、三年?duì)I銷開支24億元、存貨金額高達(dá)43億元……珍酒李渡走上了瘋狂擴(kuò)張之旅。

今年1月31日，網(wǎng)上流傳出一份“IPO紅綠燈行業(yè)審核標(biāo)準(zhǔn)細(xì)則”。

其中提到，從事白酒產(chǎn)業(yè)的企業(yè)屬于“禁止上市”的業(yè)務(wù)，申報(bào)企業(yè)如出現(xiàn)此情形，則不予受理。這條信息隨即引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)白酒企業(yè)上市前景的擔(dān)憂。

網(wǎng)傳IPO審核標(biāo)準(zhǔn)，來源：投行那些事兒

盡管該信息難辨真假，但白酒企業(yè)上市愈發(fā)艱難卻已是行業(yè)共識(shí)。自金徽酒（603919.SH）2016年3月上市以來，白酒生產(chǎn)商再無新的上市公司。劍南春、郎酒、國臺(tái)酒業(yè)等知名酒企都曾公開過上市計(jì)劃，卻尚無一家成功。

今年1月13日，珍酒李渡遞表港交所。如珍酒李渡今年IPO成功，將終結(jié)長(zhǎng)達(dá)7年的白酒生產(chǎn)商“零上市”狀態(tài)。“白酒教父”吳向東，其花費(fèi)多年心血布局的“異地茅臺(tái)”珍酒，也將在資本市場(chǎng)得以變現(xiàn)。

瘋狂投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

珍酒李渡提供以醬香型為主的高品質(zhì)白酒產(chǎn)品。目前，公司旗下有四個(gè)白酒品牌，包括開口笑、珍酒、李渡和湘窖。

其中，開口笑主打100元-600元的中端價(jià)格帶、珍酒覆蓋次高端，李渡主打高端，湘窖則在次高端和高端均有布局。

珍酒旗下品牌及價(jià)格區(qū)間，來源：招股書

2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡分別實(shí)現(xiàn)收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，凈利潤(rùn)為5.20億元、10.32億元和7.12億元。相比前一年，2021年珍酒李渡營收實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

盡管營收增長(zhǎng)迅猛，但珍酒李渡的毛利率低于行業(yè)水平。

以2022年前三季度數(shù)據(jù)為例，珍酒李渡毛利率為55.22%，與珍酒李渡營收水平相近的舍得酒業(yè)（600702.SH）和迎駕貢酒(603198.SH)，毛利率分別為78.34%和68.56%。

銷售及經(jīng)銷開支的居高不下，是限制毛利率增長(zhǎng)的原因之一。報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營收比例從16.8%上升到23.1%。

同時(shí)，存貨水平也在不斷增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的存貨金額分別為17.37億元、36.49億元和43.19億元。不到2年，存貨金額上漲1.48倍。

對(duì)于不斷增加的銷售成本和存貨水平，珍酒李渡的解釋為公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需，增長(zhǎng)水平與營收增幅基本一致。

不難看出，近兩年珍酒李渡正在瘋狂投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。而做出這一決定的，正是曾放言“將規(guī)劃總投資超300億元”的珍酒李渡創(chuàng)始人和實(shí)控人吳向東。

相關(guān)報(bào)道，來源：人民資訊

“教父”的白酒帝國

1992年，湖南醴陵人吳向東從湖南外貿(mào)學(xué)校（現(xiàn)湖南外貿(mào)職業(yè)學(xué)院）畢業(yè)，進(jìn)入了剛下海不久的姐夫傅軍的公司新華聯(lián)集團(tuán)工作。

傅軍曾以320億身家榮膺2018年胡潤(rùn)百富榜“湖南株洲首富”，一時(shí)風(fēng)光無兩。但不久新華聯(lián)出現(xiàn)危機(jī)，如今傅軍已是失信被執(zhí)行人。2022年，“株洲首富”讓位給了小舅子吳向東。

回顧“首富”的創(chuàng)業(yè)史，其實(shí)早有“王者”氣象。1996年，在傅軍的幫助下，畢業(yè)四年后的吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權(quán)。用一年，川酒王銷量就做到了湖南第一。

1998年，吳向東和五糧液（000858.SZ）簽訂了OEM代工協(xié)議，合作推出了“金六?！逼放?。

吳向東十分舍得在推廣上砸錢。據(jù)多家媒體報(bào)道，金六福產(chǎn)品上市之初，吳向東就在央視砸下1.16億巨資廣告費(fèi)。

2001年，中國男足沖進(jìn)世界杯之時(shí)，吳向東邀請(qǐng)教練米盧作為形象代言。很長(zhǎng)一段時(shí)間，金六福的廣告投放量都位居前列。

米盧代言廣告視頻截圖，來源：優(yōu)酷

在吳向東的操盤下，僅三年的時(shí)間，金六福的年銷售額達(dá)到了十億元。2008年底，金六福營業(yè)額已超60億元，僅次于貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液。

2005年，吳向東將注意力投向了白酒流通領(lǐng)域，創(chuàng)立了華致酒行（300755.SZ），意圖解決白酒市場(chǎng)假貨橫行的問題。

憑借著與五糧液的良好關(guān)系，吳向東成為了五糧液的一級(jí)經(jīng)銷商。2009年，華致酒行成功拿下茅臺(tái)代理。2019年，華致酒行在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

在進(jìn)一步擴(kuò)張版圖時(shí)，吳向東沒有選擇自創(chuàng)，而是購買現(xiàn)有的白酒品牌及釀酒廠。自2001年起，吳向東收購了湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、邛崍酒廠、吉林榆樹錢酒業(yè)、陜西太白酒業(yè)等十余家酒企。

2009年，吳向東收購了珍酒和李渡。

盡管珍酒和李渡如今都出現(xiàn)在了公司的名稱之中，但真正獲得吳向東偏愛的是珍酒。吳向東認(rèn)為，珍酒有大量?jī)?yōu)質(zhì)完好的基酒，可作為繼續(xù)發(fā)力高端產(chǎn)品的基礎(chǔ)。

珍酒是吳向東從茅臺(tái)手里“搶來”的品牌。

據(jù)南方日?qǐng)?bào)，2009年，吳向東從與貴州茅臺(tái)和同濟(jì)堂藥業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中勝出，通過華致酒行以8250萬元的價(jià)格完成對(duì)瀕臨破產(chǎn)的珍酒全資收購，競(jìng)拍時(shí)珍酒負(fù)債達(dá)4.45億元，資不抵債。

2021年12月，吳向東透露要總投資超300億元建設(shè)珍酒廠原址擴(kuò)產(chǎn)、珍酒趙家溝基地和茅臺(tái)鎮(zhèn)金東醬酒園等項(xiàng)目的計(jì)劃。

據(jù)招股書，珍酒截至去年9月底設(shè)計(jì)產(chǎn)能已達(dá)到2.1萬噸；并預(yù)計(jì)2024年將醬香型基酒設(shè)計(jì)年產(chǎn)能增加至1.66萬噸。

基酒產(chǎn)能及產(chǎn)量，來源：招股書

珍酒也不負(fù)所望，成為了營收的主力來源和增長(zhǎng)引擎。2020年、2021年和2022前三季度，珍酒分別實(shí)現(xiàn)收入13.46億元、34.88億元和27.64億元，營收占比分別為56.1%、68.4%和65.1%。

在吳向東旗下的華致酒行和珍酒李渡形勢(shì)一片大好之時(shí)，一路幫助他前行的姐夫傅軍旗下的新華聯(lián)控股，卻因深陷債務(wù)一度掙扎在破產(chǎn)邊緣。

2022年8月5日，據(jù)新華聯(lián)公告，以控股股東新華聯(lián)控股不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且明確缺乏清償能力為由，債權(quán)人向法院申請(qǐng)對(duì)新華聯(lián)控股進(jìn)行破產(chǎn)重整。

隔天8月6日，華致酒行發(fā)布公告稱，旗下子公司以5151.8萬元的價(jià)格，擬向關(guān)聯(lián)方新華聯(lián)控股購買辦公樓一棟。

這一緊急“輸血”行為，被市場(chǎng)視為吳向東“講情義”的表現(xiàn)。

在上市之前，珍酒李渡于2021年宣派合計(jì)18.86億元股息，而當(dāng)年賬面現(xiàn)金僅15.45億元。抵銷應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應(yīng)付股息1.36億元及1.46億元。

對(duì)自己人非常大方，吳向東對(duì)自己的員工卻顯得“不夠意思”。據(jù)招股書，珍酒李渡累計(jì)欠繳近3000萬元員工社保及公積金。在招股書中，珍酒李渡將未及時(shí)繳納的原因歸結(jié)為：勞動(dòng)力流動(dòng)性高和雇員不愿意承擔(dān)相應(yīng)成本。

欠繳社保及公積金情況，來源：招股書

KKR為人作嫁？

2021年9月，傅軍老部下吳光曙全資持有的大中華網(wǎng)訊，以人民幣1175萬元認(rèn)購3%的珍酒李渡股權(quán)。

這一估值折合每股僅人民幣0.17元。短短2個(gè)月后，全球知名投資機(jī)構(gòu)KKR（KKR.N）投資珍酒李渡的價(jià)格為1.76美元/股，是吳光曙入股價(jià)格近70倍。

對(duì)此，珍酒李渡將之解釋為“參考了吳光曙與吳先生（指吳向東）的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系，及早前吳光曙對(duì)吳先生控制的酒類業(yè)務(wù)的潛在投資”。

融資歷史，來源：招股書

吳光曙現(xiàn)任珍酒李渡執(zhí)行董事及公司秘書。早在2005年，吳光曙就加入了新絲路文旅（0472.HK），并曾于2011年3月至2020年6月?lián)卧摴緢?zhí)行董事，投資總監(jiān)、公司秘書及代理首席執(zhí)行官。

新絲路文旅，前身為新華聯(lián)國際。2007年，吳向東從傅軍處收購了新華聯(lián)國際及酒類相關(guān)資產(chǎn)，更名為金六福投資；2015年售回給傅軍，又更名為新絲路文旅。截至2022年6月底，新絲路文旅實(shí)控人為傅軍及肖文慧夫妻。

以大中華網(wǎng)訊投資1175萬元人民幣認(rèn)購3%的股權(quán)計(jì)算，珍酒李渡該輪投后估值為4億元人民幣。

同一時(shí)期，2021年-2022年，KKR分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡，合計(jì)獲得公司16.2%的股份。以最后一輪融資計(jì)算，珍酒李渡的IPO前估值接近50億美元（約合338億元人民幣）。

吳向東間接持有的公司股份估值超過40億美元（約合271億元人民幣），吳光曙持有的公司股份估值約1.24億美元（約合8.4億元人民幣）。

按2021年凈利潤(rùn)10.32億計(jì)算，珍酒李渡的市盈率約32.8倍。

按業(yè)績(jī)水平看，珍酒李渡與A股舍得酒業(yè)（600702.SH）和迎駕貢酒（603198.SH）相近，基本處在A股已上市白酒企業(yè)的中游水平。而這兩家在PE-TTM（滾動(dòng)市盈率）分別為43倍和33倍。

即便以33倍的A股市盈率計(jì)，珍酒李渡338億人民幣估值得以通過IPO在港股實(shí)現(xiàn)，吳曙光這筆投資將增值約70倍，而KKR幾無盈余。

白酒上市公司2022年前三季度業(yè)績(jī)概覽，來源：中銀證券

從白酒品牌的認(rèn)知度來說，珍酒被市場(chǎng)歸為三線白酒品牌，而舍得酒和貢酒雖也屬于三線，但品牌認(rèn)知度比珍酒高得多。

網(wǎng)傳白酒品牌認(rèn)知度排行，來源：發(fā)跡號(hào)

而珍酒李渡還未上市，就已經(jīng)達(dá)到了與這兩家公司相近的估值。

港股過去未有白酒類上市公司，但白酒在A股市場(chǎng)深受投資者喜愛。據(jù)云酒頭條數(shù)據(jù)，2012年至2021年十年間，A股總市值從23.04萬億元增長(zhǎng)到91.61萬億元，增幅為297.61%，而白酒上市企業(yè)十年總市值增幅高達(dá)710.75%。

白酒上市公司2012年-2022年市值增幅對(duì)比，來源：云酒頭條

KKR愿意給出港股公司像A股這般估值，甚至看不出太多賺錢的可能性，或許是出于港股唯一白酒標(biāo)的非常之看好。

這并不是KKR和吳向東的第一次合作。

2010年新天域旗下基金、KKR和中信產(chǎn)業(yè)基金關(guān)聯(lián)基金三家機(jī)構(gòu)入股吳向東控制的華致酒行，合計(jì)獲20.38%的股權(quán)，投資合計(jì)達(dá)12億元。

轉(zhuǎn)年，華致酒行IPO被否。2015年6月，KKR轉(zhuǎn)讓了持有的華致酒行全部股權(quán)，沒有等到四年后上市。

此次珍酒李渡IPO，KKR是唯一的純外部機(jī)構(gòu)投資方。

股權(quán)架構(gòu)，來源：招股書

吳向東似乎并不偏好引入過多外部投資機(jī)構(gòu)。珍酒李渡的股權(quán)，吳向東持有81.3%。而上一家上市公司華致酒行，據(jù)招股書，吳向東間接持有78.23%，實(shí)際控制了公司93.28%的股權(quán)。

盡管白酒板塊股票熱度甚高，但是想成長(zhǎng)到足以邁進(jìn)這個(gè)門檻并不容易。是否具備從“黑馬”轉(zhuǎn)化為“常青”的潛能，也是很多投資者對(duì)新品牌的擔(dān)憂。

經(jīng)銷商“革自己的命”？

珍酒能夠有所突破，或許正是因?yàn)樗銐颉皞鹘y(tǒng)”。

白酒是一個(gè)講文化、講圈子的消費(fèi)品。需要有故事才能被人記住。珍酒的故事性在于“異地茅臺(tái)”。

珍酒來源于1975年的"貴州茅臺(tái)酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)（中試）項(xiàng)目" 。在國家試圖尋找異地生產(chǎn)茅臺(tái)可能性的試驗(yàn)中，珍酒獲得了“基本具有茅臺(tái)酒風(fēng)格”、“接近市售茅臺(tái)酒質(zhì)量水平”的評(píng)價(jià)。

好酒地理局提到，“作為白酒行業(yè)唯一的國家級(jí)重點(diǎn)科研項(xiàng)目，珍酒是除茅臺(tái)外，唯一由原茅臺(tái)廠長(zhǎng)和技術(shù)骨干傾力打造的醬酒。在其問世后，又成為唯一由領(lǐng)導(dǎo)人親自命名的白酒?！边@三個(gè)唯一正是珍酒售賣的亮點(diǎn)。

珍酒一號(hào)車間，來源：好酒地理局

盡管價(jià)位處于500元的中偏高端位置，但是品牌故事和茅臺(tái)的深度捆綁，使其能夠相對(duì)輕松的被中高端醬香愛好者所接納。至少會(huì)引人好奇，這味道究竟和茅臺(tái)有幾分相似。

珍酒近兩年打入華南地區(qū)時(shí)，各類小型品鑒會(huì)正是它的主動(dòng)推廣渠道之一。“進(jìn)入圈子”很重要。這或許就是珍酒與新消費(fèi)品牌白酒的初始不同。

更進(jìn)一步，珍酒的營銷方式也足夠“傳統(tǒng)”——主要依賴經(jīng)銷商關(guān)系。傳統(tǒng)白酒行業(yè)都有其相對(duì)固定的經(jīng)銷渠道，能夠直接快速觸達(dá)目標(biāo)客戶群。

而以吳向東經(jīng)銷商起家的豐富經(jīng)驗(yàn)，即使是去新省市開拓市場(chǎng)，他也會(huì)比別人更懂得如何找到合適的經(jīng)銷商，如何更好地和他們打交道。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡經(jīng)銷商渠道的收入占比分別為88.1%、88.8%及88.3%。尤其是珍酒，過去兩年，珍酒經(jīng)銷商數(shù)量激增，從2021年初的3628家增加至2022年9月30日的6408家。

選擇“傳統(tǒng)”發(fā)展模式，雖然是幫助珍酒快速增長(zhǎng)的捷徑，但尋求“突破”也一直困擾著吳向東。

嘗試減少對(duì)傳統(tǒng)的白酒行業(yè)內(nèi)經(jīng)銷關(guān)系的依賴，或許正是“雙十一事件”的直接原因。

2021年“雙十一”期間，珍酒線上全平臺(tái)的整體銷量超去年同期5倍。戰(zhàn)績(jī)斐然，卻因此引發(fā)了經(jīng)銷商的集體不滿。

珍酒2021年雙十一戰(zhàn)績(jī)，來源：雪球

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，珍酒以五折價(jià)格參與“雙十一”，遠(yuǎn)低于經(jīng)銷商售賣的價(jià)格。而珍酒還有規(guī)定，如果經(jīng)銷商售賣價(jià)格低于特定的數(shù)字，還要補(bǔ)差價(jià)罰款。這一舉措，會(huì)使很多顧客認(rèn)為在經(jīng)銷商處購買并不劃算，很有可能造成客戶的流失。

相關(guān)信息，來源：醬酒老梁

吳向東作為經(jīng)銷商起家，又怎會(huì)不懂得其中的彎彎繞繞。這樣“坑了”經(jīng)銷商兄弟一把的行為，被外界揣測(cè)，或許是試圖謀求轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式的體現(xiàn)。

從招股書數(shù)據(jù)看，“經(jīng)銷合作伙伴”這一項(xiàng)的比例有所下降，而”體驗(yàn)店“和”零售店“的比例正在增加。

按銷售渠道劃分的收入明細(xì)，來源：招股書

珍酒的體驗(yàn)店內(nèi)設(shè)有文化展覽區(qū)，并會(huì)舉辦活動(dòng)，讓消費(fèi)者更深入的了解品牌文化。截止2022年前三季度，珍酒李渡已擁有超過1000家體驗(yàn)店，覆蓋31個(gè)省市。

體驗(yàn)店，來源：招股書

零售商則主要包括煙酒店、餐廳及超市。設(shè)置的目的也是為了在終端消費(fèi)者中提升品牌知名度。

更直接面對(duì)消費(fèi)者，也許是珍酒李渡正在嘗試的方向。

擴(kuò)張野心與堰塞湖隱憂

備受爭(zhēng)議的營銷大幅投入背后，是吳向東希望能把珍酒打造成全國性品牌的野心。

想成為全國性的品牌，一方面是打入不同區(qū)域的市場(chǎng)，另一方面則是需要大幅度提升知名度。

報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡的廣告費(fèi)分別為2.41億元、6.69億元、4.87億元。算下來，在兩年零9個(gè)月時(shí)間里，珍酒李渡的廣告開支近14億元。

在電視廣告盛行的時(shí)代，吳向東曾讓金六?？焖倩鸨?。時(shí)至今日，珍酒李渡的營銷方式中仍舊包括了相對(duì)傳統(tǒng)的電視劇和紀(jì)錄片植入。

2022年3月，珍酒與愛奇藝（IQ.O）合作，植入廣告至熱播劇《人世間》。7月，珍酒聯(lián)合《舌尖上的中國》陳曉卿團(tuán)隊(duì)，推出美食紀(jì)錄片《拿一座城市下酒》。

此外，珍酒李渡也表示正在增加對(duì)線上營銷計(jì)劃及活動(dòng)的投資，包括推出相關(guān)的短視頻，以及與社交媒體平臺(tái)上的KOL合作。

吳向東本人對(duì)外發(fā)布的《我心中的傳奇珍酒》一文，在圈內(nèi)火爆，但對(duì)于大眾的影響力有限。

在招股書中，珍酒李渡引用了弗若斯特沙利文的行業(yè)研究數(shù)據(jù)，醬香型白酒預(yù)估的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.2%來證明對(duì)市場(chǎng)未來的信心。然而，近期醬香型白酒增速放緩所帶來的壓力卻是媒體關(guān)注的重點(diǎn)。

行業(yè)規(guī)模，來源：招股書

據(jù)消費(fèi)者報(bào)道發(fā)布的文章，目前醬香型白酒市場(chǎng)普遍出現(xiàn)品牌價(jià)格倒掛情況，經(jīng)銷商庫存壓力較大。就珍酒而言，從業(yè)者透露“倒掛了30元”甚至80元-90元的情況。

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