分析師：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

分析師：劉立品

(資料圖片僅供參考)

研報發(fā)布時間：2023年2月1日

摘 要

2022年，人民幣匯率出現(xiàn)大幅調(diào)整，但境內(nèi)外匯市場仍然保持了平穩(wěn)運(yùn)行，市場擔(dān)心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成。

2022年人民幣匯率糾偏行情如期而至。人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)明顯回調(diào)，有效改善了出口企業(yè)財務(wù)狀況和出口產(chǎn)品競爭力。

雖然人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，但并未改變境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢：境內(nèi)外匯供求總體保持順差；“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。銀行代客涉外收付款中人民幣占比創(chuàng)歷史新高，但涉外外幣收付降低對單一幣種的過度依賴依然任重道遠(yuǎn)。

之所以外匯市場在人民幣大幅調(diào)整過程中保持平穩(wěn)運(yùn)行，是因為市場明顯加大了防范人民幣貶值風(fēng)險力度，并且在此輪人民幣回調(diào)過程中，四重保護(hù)均已開啟，民間部門貨幣錯配程度明顯改善，市場主體對匯率波動容忍度和適應(yīng)性增強(qiáng)。

證券投資項下跨境資金轉(zhuǎn)為凈流出，但人民幣貶值并非資金流出原因，市場擔(dān)心的“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)并未形成。這輪人民幣匯率調(diào)整過程中，當(dāng)局并未引入新的限流出措施，反而加快了境內(nèi)債券市場開放，擴(kuò)大了企業(yè)自主對外借債試點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了境外投資者的信心。

經(jīng)濟(jì)穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)加速重啟是2023年人民幣匯率逆轉(zhuǎn)的有利條件，但需要各方付出艱辛的努力。增長、就業(yè)、通脹等三大指標(biāo)，將是我們?nèi)?、?zhǔn)確判斷中國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱的重要參考。由于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素依然較多，市場主體不宜單邊押注匯率漲跌，而需要強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，加強(qiáng)貨幣錯配和匯率敞口管理。

風(fēng)險提示：地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期，海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期

2023年1月18日，國家外匯管理局發(fā)布了2022年12月份外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對2022年境內(nèi)外匯市場運(yùn)行情況具體分析如下：

人民幣匯率糾偏行情如期而至，雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)明顯回調(diào)

人民幣兌美元匯率走勢大致經(jīng)歷三個階段。第一階段，年初至3月初，人民幣匯率延續(xù)升值態(tài)勢，尤其是2月24日俄烏沖突爆發(fā)后，全球資金逃向安全資產(chǎn)，人民幣匯率不跌反漲，展現(xiàn)出了非典型的避險貨幣特征，中間價和收盤價（指境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半收盤價，下同）最高分別升至6.3014、6.3107，前者創(chuàng)2018年5月以來新高；第二階段，3月11日至11月初，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強(qiáng)，疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受阻，促使人民幣出現(xiàn)快速調(diào)整，9月份跌破7，此后最低跌至7.3下方，創(chuàng)2008年以來新低；第三階段，11月4日至年末，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化、房地產(chǎn)金融支持措施，以及企業(yè)結(jié)匯需求增加，共同推動人民幣走強(qiáng)，年末再次升至7以內(nèi)。全年，中間價和收盤價累計分別貶值了8.5%、8.3%，大于均值跌幅4.1%、4.3%，警惕市場和政策因素觸發(fā)的匯率糾偏風(fēng)險（見圖表1）。

在岸人民幣兌美元貶值是由離岸市場驅(qū)動。與在岸人民幣（CNY）不同，離岸人民幣（CNH）按照離岸市場對國際貨幣的監(jiān)管方式運(yùn)作，因此離岸人民幣匯率調(diào)整更加及時充分，對在岸人民幣匯率產(chǎn)生影響。2022年各月，CNH持續(xù)弱于CNY，境內(nèi)外匯差年度均值由上年+2.5個基點(diǎn)擴(kuò)大至+92個基點(diǎn)。尤其是3月至5月（即年內(nèi)人民幣第一波貶值期間），境內(nèi)外匯差均值分別為+120個基點(diǎn)、+177個基點(diǎn)和+234個基點(diǎn)，明顯高于其他月份。11月和12月，CNH仍然弱于CNY，不過CNY轉(zhuǎn)為升值，顯示年末人民幣升值轉(zhuǎn)為由在岸市場驅(qū)動（見圖表2）。

人民幣兌美元貶值改善出口企業(yè)財務(wù)狀況。2020年6月至2022年3月，人民幣升值對出口企業(yè)財務(wù)影響明顯加重，滯后3個月和5個月環(huán)比的收盤價漲幅最高分別達(dá)到4.9%、7.3%。2022年4月至11月，人民幣匯率大幅回調(diào)，滯后3個月和5個月環(huán)比的收盤價均值持續(xù)下跌，跌幅最高分別為6.7%（10月）、8.4%（9月）。這意味著，如果企業(yè)在7月（4月）出口貨物，并在10月（9月）將收到的貨款結(jié)匯，可以獲得6.7%（8.4%）的匯兌收益（見圖表3）。

人民幣匯率指數(shù)下跌改善出口產(chǎn)品競爭力。2021年，境內(nèi)美元流動性十分充裕，推動人民幣成為比美元更強(qiáng)的世界強(qiáng)勢貨幣，人民幣對銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣均有所升值，但2022年人民幣對18種貨幣轉(zhuǎn)為貶值，CFETS人民幣匯率指數(shù)從2021年末的102.5降至2022年末的98.7，累計下跌3.7%。在海外高通脹背景下，中國通脹水平保持了基本穩(wěn)定，因此國際清算銀行（BIS）公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌7.9%，大于名義有效匯率指數(shù)跌幅2.9%（見圖表4）。

人民幣匯率大幅貶值，并未改變境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢

境內(nèi)外匯供求總體保持順差。2022年，人民幣對美元中間價累計貶值8.5%，但銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡稱銀行結(jié)售匯）合計順差771億美元。同期，銀行即期結(jié)售匯累計順差1073億美元，是銀行結(jié)售匯順差的唯一正貢獻(xiàn)項；遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額減少235億美元，上年減少178億美元；未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額減少67億美元，上年增加244億美元（見圖表5）。

貨物貿(mào)易仍是順差主要來源。2022年，受主要經(jīng)濟(jì)體刺激政策退坡和地緣政治沖突影響，全球經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢顯現(xiàn)。外需疲弱疊加國內(nèi)疫情反復(fù)對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的擾動，中國貨物出口增速明顯回落，但仍快于進(jìn)口增長，貨物貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高。而外匯局公布的貨物貿(mào)易項下結(jié)售匯累計順差2466億美元，同比減少27%；與海關(guān)進(jìn)出口順差之比為28%，遠(yuǎn)低于過去五年平均為52%的水平。不過，直接投資和證券投資結(jié)售匯差額同比降幅更大，分別減少了64%、134%，進(jìn)一步凸顯出貨物貿(mào)易順差的重要性，其相當(dāng)于銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模的2.2倍，2021年則為1.1倍（見圖表6）。

匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。2022年3月至10月（即人民幣貶值期間），剔除遠(yuǎn)期履約額之后的銀行代客結(jié)匯額占涉外外匯收入比重（收匯結(jié)匯率）均值為55.0%，大于2020年6月至2022年2月（即人民幣升值期間）均值53.9%；剔除遠(yuǎn)期履約額之后的銀行代客購匯額占涉外外匯支出比重（付匯購匯率）均值為53.8%，小于2020年6月至2022年2月均值55.9%；收匯結(jié)匯率均值與付匯購匯率差額由-1.9個百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為+1.2個百分點(diǎn)（見圖表7、8）。

人民幣涉外收付占比創(chuàng)新高。2022年，銀行代客涉外收付中的人民幣占比延續(xù)2018年以來升勢，較上年上升2.6個百分點(diǎn)至42.5%，創(chuàng)歷史新高。對于境內(nèi)市場主體而言，在跨境收付中使用人民幣，有助于避免匯率波動風(fēng)險，降低貨幣錯配風(fēng)險。不過，在外幣幣種構(gòu)成中，境內(nèi)主體對美元依賴度仍然較強(qiáng)，美元占比延續(xù)2016年以來升勢，較上年上升0.5個百分點(diǎn)至90.8%，同樣為歷史新高（見圖表9、10）。其中，3至12月份，非銀行部門涉外外幣收付中美元占比為90.7%，較前2個月占比回落0.7個百分點(diǎn)，但較上年同期上升0.3個百分點(diǎn)。這意味著人民幣兌美元雙邊匯率變化對境內(nèi)涉外企業(yè)財務(wù)狀況影響進(jìn)一步加深。同時，也表明境內(nèi)主體涉外外幣收付降低對單一幣種的過度依賴依然任重道遠(yuǎn)。

市場防范貶值風(fēng)險力度加大，匯率回調(diào)面臨多重保護(hù)，是市場平穩(wěn)運(yùn)行的重要基礎(chǔ)

外匯衍生品交易占比明顯上升。2022年，銀行對客戶的外匯交易中，即期交易占比繼續(xù)回落，從上年76.4%降至73.7%，為歷史新低；遠(yuǎn)期和期權(quán)交易占比分別從14.9%、6.2%升至16.1%、7.2%，外匯和貨幣掉期交易占比最小，但也有所上升，從上年2.5%升至3.0%，外匯衍生品交易合計占比26.3%，為歷史新高。不過，國際清算銀行（BIS）發(fā)布的全球外匯市場調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2022年4月全球外匯衍生品交易占比為72%，遠(yuǎn)大于中國外匯衍生品交易占比，表明國內(nèi)市場主體運(yùn)用外匯衍生品防范匯率波動風(fēng)險和加強(qiáng)資金管理方面仍有較大改進(jìn)空間（見圖表11、12）。遠(yuǎn)期購匯履約和對沖比率上升。2022年，遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比和購匯履約占比均值分別為18.8%、19.2%，較上年上升0.9、5.1個百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖比率和購匯對沖比率均值分別為12.4%、13.4%，前者較上年微降0.4個百分點(diǎn)，后者則上升2.9個百分點(diǎn)。尤其是9月份，隨著人民幣匯率再次跌破7，遠(yuǎn)期購匯履約占比和對沖比率分別升至26.4%、22.7%，前者創(chuàng)歷史新高，后者為2015年9月以來新高，有助于減緩人民幣貶值帶來的影響。之所以10月至12月遠(yuǎn)期購匯履約占比和對沖比率驟降，一定程度上反映了外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策影響，即央行自9月末開始對遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，會增加企業(yè)使用遠(yuǎn)期和期權(quán)對沖匯率風(fēng)險的成本，進(jìn)而減少遠(yuǎn)期購匯需求（見圖表13、14）。匯率回調(diào)過程中多重保護(hù)開啟。2022年4月我們曾撰文指出，人民幣匯率回調(diào)面臨“五重保護(hù)”，分別是貨物貿(mào)易順差大、民間外匯資產(chǎn)多、宏觀審慎措施、資本外匯管制和外匯儲備干預(yù)。此輪人民幣回調(diào)過程中，前四重保護(hù)均發(fā)揮了護(hù)城河作用。此外，近年來中國民間部門貨幣錯配程度明顯改善，增強(qiáng)了市場主體對匯率波動的容忍度和適應(yīng)性。2022年9月末，民間部門對外凈負(fù)債8296億美元，占年化GDP比重為4.5%，較2015年6月末（即“8.11”匯改前）分別減少1.5萬億美元、17.3個百分點(diǎn)。其中，2022年二、三季度人民幣匯率中間價累計下跌10.6%，由此導(dǎo)致的境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)折美元減記5326億美元。此種負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了同期民間對外凈負(fù)債總降幅5996億美元的89%，顯示人民幣匯率浮動確有助于促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（見圖表15）。

證券投資項下跨境資本轉(zhuǎn)為凈流出，市場沒有出現(xiàn)“資本外流-匯率貶值”的惡性循環(huán)

2015年“8.11”匯改初期，人民幣意外貶值引發(fā)恐慌，最終釀成“資本外流-儲備下降-匯率貶值”的惡性循環(huán)。此后每逢人民幣大幅貶值，市場總會擔(dān)心“資本外流-匯率貶值”的惡性循環(huán)重現(xiàn)。

從全年數(shù)據(jù)來看，2022年人民幣兌美元中間價累計貶值8.5%，證券投資項下跨境資金確實(shí)轉(zhuǎn)為凈流出：銀行代客涉外收付款、結(jié)售匯累計逆差分別為1918億、65億美元，二者均為2018年以來首次逆差，前者更是創(chuàng)下歷史新高；陸股通與港股通凈買入成交額軋差后，股票通項下資金由上年凈買入531億元轉(zhuǎn)為凈賣出2459億元，僅次于2020年的3877億元；債券通項下境外機(jī)構(gòu)累計凈減持人民幣債券6161億元，為債券通啟動以來首次年度凈減持，12月份債券通恢復(fù)凈買入580億元，結(jié)束了2至11月份連續(xù)10個月的凈賣出（見圖表16至18）。

不過，人民幣貶值不等于有貶值預(yù)期。從3月初到11月初8個月時間，就調(diào)整了10%以上，這及時釋放了市場壓力、避免了預(yù)期積累。同時，當(dāng)人民幣貶值到一定程度后，人民幣計價資產(chǎn)估值降低，對外資吸引力增強(qiáng)，或促使資金回流。2022年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了，人民幣匯率漲跌并非資本流動的核心影響因素。2022年2月，人民幣仍處于升值狀態(tài)，而證券投資項下涉外收付和結(jié)售匯率先轉(zhuǎn)為逆差，境外機(jī)構(gòu)大幅減持人民幣債券；3月至10月，人民幣持續(xù)貶值期間，證券投資項下結(jié)售匯差額和股票通凈買入成交額時正時負(fù)，其中4月人民幣貶值幅度達(dá)到全年最大，但證券投資項下涉外收付和結(jié)售匯逆差、境外機(jī)構(gòu)減持人民幣債券的最大規(guī)模則出現(xiàn)在3月；11月，人民幣轉(zhuǎn)為升值，但證券投資項下涉外收付款仍為逆差，境外機(jī)構(gòu)仍在減持人民幣債券，直到12月才轉(zhuǎn)為凈流入狀態(tài)（見圖表19）。

此外，對于境外投資者來講，他們擔(dān)心的不是匯率漲跌，而是匯率僵化有可能導(dǎo)致的不可交易的風(fēng)險。2022年人民幣匯率彈性增加，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，減輕了對資本外匯管制手段的依賴。這輪人民幣匯率調(diào)整過程中，當(dāng)局除了重啟部分宏觀審慎措施外，沒有引入新的限流出措施，相反加快了境內(nèi)債券市場開放，擴(kuò)大了企業(yè)自主對外借債試點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)了境外投資者的信心（見圖表20）。

主要結(jié)論

驗證一個市場韌性強(qiáng)弱、制度好壞與否，不是看順風(fēng)順?biāo)臅r候，而應(yīng)該看逆風(fēng)逆水的時候。2022年，人民幣匯率最高升至6.3附近，最低跌至7.3下方，但中國外匯市場經(jīng)受住了人民幣匯率大起大落這種極端市場情形的考驗，彰顯了市場韌性。同時，人民幣匯率靈活性提高帶來的好處進(jìn)一步顯現(xiàn)：沒有影響國內(nèi)金融和物價穩(wěn)定，增強(qiáng)了國內(nèi)貨幣政策自主性；“減震器”作用正常發(fā)揮，減輕了對行政干預(yù)手段的依賴。這有助于提振境內(nèi)外投資者對本國經(jīng)濟(jì)和貨幣的信心。

在經(jīng)歷了3月初至11月初的持續(xù)貶值后，受國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、房企金融支持政策等利好因素影響，人民幣匯率迅速反彈，年末升至7以內(nèi)。2023年1月強(qiáng)勢反彈態(tài)勢持續(xù)，帶動年底積累的結(jié)匯盤蜂擁而出，推動即期匯率最高升至6.70附近，不到3個月時間就較前低最多反彈了8%以上。這再次說明，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。同時，也表明人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速重啟，國內(nèi)外普遍看好中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，也看好人民幣資產(chǎn)投資價值。這是2023年人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的有利條件，但需要各方付出艱辛的努力。中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別強(qiáng)調(diào)，2023年要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作。增長、就業(yè)、通脹等三大指標(biāo)，將是我們?nèi)?、?zhǔn)確判斷中國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱的重要參考。

由于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素依然較多，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動加大，市場主體不宜單邊押注匯率漲跌，而需要強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，加強(qiáng)貨幣錯配和匯率敞口管理。否則，匯率大幅波動將會嚴(yán)重侵蝕主業(yè)經(jīng)營收益。

風(fēng)險提示：地緣政治局勢發(fā)展超預(yù)期；海外主要央行貨幣緊縮超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

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