紅周刊 研究中心 | 毛飛

(資料圖)

每次斷供光刻膠的傳言，都能讓國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體界驚出一身冷汗，主要緣于這種半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化率還很低，斷供將直接影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，就是所謂的“卡脖子”。其實(shí)在八大半導(dǎo)體材料中，還有一種國(guó)產(chǎn)化率也很低，不足15%，它就是電子特氣。

每次斷供光刻膠的傳言，都能讓國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體界驚出一身冷汗，主要緣于這種半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化率還很低，斷供將直接影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，就是所謂的“卡脖子”。其實(shí)在八大半導(dǎo)體材料中，還有一種國(guó)產(chǎn)化率也很低，不足15%，它就是電子特氣。

派瑞特氣是我國(guó)電子特氣廠商中的佼佼者，主營(yíng)業(yè)務(wù)就是電子特氣，營(yíng)收占比一直維持在91%-92%；主要品種是三氟化氮、六氟化鎢，近幾年該部分收入占公司特氣收入比例雖然持續(xù)下降，從2019年的97.52%到2022年上半年的92.5%，但一直都是公司業(yè)績(jī)的絕對(duì)主力。公司的三氟化氮產(chǎn)能9250噸，六氟化鎢產(chǎn)能2230噸，兩項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模均位居國(guó)內(nèi)第一，同時(shí)也位居世界前列。根據(jù)集成電路材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年-2021年，派瑞特氣在電子特種氣體的市場(chǎng)占有率分別為16.32%、15.98%、18.51%，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。

雖然派瑞特氣規(guī)模較大，但不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為它對(duì)同行廠商有多大優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)殡娮犹貧舛噙_(dá)260多種（不包括混合氣體），不同電子特氣的生產(chǎn)工藝無(wú)通用性，用途也不一樣，所以一般不形成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。另外，派瑞特氣的規(guī)模和營(yíng)收在國(guó)內(nèi)排第一還主要是因?yàn)槿土u是市場(chǎng)最大的兩種電子特氣，分居一、二位。根據(jù)Linx Consulting 數(shù)據(jù)，2021年全球電子特種氣體市場(chǎng)規(guī)模中，三氟化氮占約20%，六氟化鎢占約8%，兩者合計(jì)達(dá)到28%。也就是說(shuō)，行業(yè)空間決定了其規(guī)模較大。

在當(dāng)下高度重視自主可控的大背景下，派瑞特氣仿佛是“國(guó)貨之光”。然而公司也存在不容忽視的問(wèn)題，如果處理不當(dāng)，接下來(lái)或?qū)⑽＜捌錁I(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性。

行業(yè)或面臨產(chǎn)能過(guò)剩

三氟化氮是派瑞特氣主力產(chǎn)品，而主力產(chǎn)品的市場(chǎng)形勢(shì)將直接決定公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

國(guó)內(nèi)三氟化氮廠商中，派瑞特氣產(chǎn)能最大，年產(chǎn)9250噸。本次IPO募投項(xiàng)目計(jì)劃再建3250噸/年的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)今年達(dá)產(chǎn)。如果完全建成，公司三氟化氮產(chǎn)能將達(dá)到12500噸/年。

昊華科技子公司黎明院原有產(chǎn)能2000噸/年，另有3000噸/年的在建項(xiàng)目。其2022年半年報(bào)顯示，該項(xiàng)目中三氟化氮一期、四氟化碳和六氟化鎢已投入試生產(chǎn)，三氟化氮二期正在進(jìn)行安裝施工。近日昊華科技又推出了建設(shè)6000噸/年電子級(jí)三氟化氮的項(xiàng)目（分二期進(jìn)行實(shí)施，其中一期規(guī)模為4000噸/年、二期規(guī)模為2000噸/年）。如果完全建成，昊華科技的三氟化氮產(chǎn)能將達(dá)到11000噸/年，直追派瑞特氣。

南大光電子公司飛源氣體擁有三氟化氮產(chǎn)能4800噸/年，另外2022年12月發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬再建7200噸/年三氟化氮產(chǎn)能，建設(shè)周期36個(gè)月。三年之后南大光電的三氟化氮產(chǎn)能將達(dá)到12000噸/年，與派瑞特氣相差無(wú)幾。

按照時(shí)間進(jìn)度推測(cè)，上述三大廠商目前三氟化氮產(chǎn)能大約為1.9萬(wàn)噸，而產(chǎn)能規(guī)劃完全達(dá)產(chǎn)的話，將高達(dá)3.55萬(wàn)噸，增幅高達(dá)86.84%。

按照派瑞特氣招股書(shū)中“全球主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三氟化氮產(chǎn)能”表，去年下半年全球前七大主要廠商產(chǎn)能為42350噸，到2026年將再增加18950噸，增幅高達(dá)44.75%。

以上還僅是前幾名廠商的產(chǎn)能，如果考慮其他廠商，三氟化氮產(chǎn)能的增量應(yīng)該更大。產(chǎn)能方面如此大規(guī)模的擴(kuò)張，又能否與需求匹配呢？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2021年三氟化氮產(chǎn)量15317.1噸，進(jìn)口1022.4噸，出口1999噸，測(cè)算2021年我國(guó)三氟化氮需求量為14340.5噸。另?yè)?jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、QY Research 的統(tǒng)計(jì)，2021 年國(guó)內(nèi)三氟化氮需求量達(dá)到約1.6萬(wàn)噸，占全球約40%-42%。雖然數(shù)據(jù)有些出入，但基本可以確定2021年國(guó)內(nèi)三氟化氮需求量在1.4-1.6萬(wàn)噸之間，全球需求量在3.5-4萬(wàn)噸之間。對(duì)比上述國(guó)內(nèi)及全球已知的擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，未來(lái)行業(yè)就有可能要面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題了。

可能有人會(huì)說(shuō)隨著時(shí)間的推進(jìn)，需求也會(huì)增長(zhǎng)。派瑞特氣招股書(shū)中就采用了這種說(shuō)法，認(rèn)為2017年-2021 年，國(guó)內(nèi)三氟化氮需求的復(fù)合增長(zhǎng)率為 23.60%，然后就按這個(gè)增長(zhǎng)率做了未來(lái)5年的需求量預(yù)測(cè)。只是之前是半導(dǎo)體行業(yè)的上升周期，且當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)電子和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，對(duì)上游半導(dǎo)體材料的需求增長(zhǎng)自然較快，然而2022年下半年開(kāi)始，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，需求已很難維持那么高的增長(zhǎng)率了。樂(lè)觀地把行業(yè)上升周期的增長(zhǎng)率作為常態(tài)增長(zhǎng)率，進(jìn)而擴(kuò)張產(chǎn)能，是否合理值得商榷。

大客戶(hù)營(yíng)收占比驟降

派瑞特氣電子特氣下游客戶(hù)主要是集成電路和顯示面板廠商，2021年這兩類(lèi)廠商占比分別為49.59%、46%，而2022年上半年則變成59.8%和36.46%，面板廠商貢獻(xiàn)收入明顯降低。這其中主要原因是曾經(jīng)的第一大客戶(hù)京東方的訂單大幅減少。

根據(jù)派瑞的招股書(shū)，京東方2019年-2021年一直是公司第一大客戶(hù)，貢獻(xiàn)營(yíng)收比例分別為22.81%、15.24%、18.79%。然而2022年上半年貢獻(xiàn)的營(yíng)收大幅降低，銷(xiāo)售額下降58.95%，營(yíng)收占比下降到7%。派瑞特氣給出的解釋是，公司產(chǎn)品供應(yīng)緊張，無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)需求數(shù)量，經(jīng)雙方協(xié)商調(diào)減供應(yīng)量所致，并非由于其對(duì)公司產(chǎn)品需求下降所引起。然而，從派瑞特氣產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，三氟化氮和六氟化鎢并未滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，甚至都還有部分閑置產(chǎn)能。況且，如果產(chǎn)能不足，最先斷供的一般是小客戶(hù)，畢竟這些大客戶(hù)才是公司業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。

京東方作為行業(yè)龍頭，它的采購(gòu)一定程度上亦是對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的一種背書(shū)，在行業(yè)內(nèi)有示范效應(yīng)。而根據(jù)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)，去年前三季度派瑞特氣對(duì)京東方的在手訂單只有近1500萬(wàn)元，同比減少48.07%。

估值探究

招股書(shū)中把華特氣體、金宏氣體、南大光電、昊華科技、雅克科技列為可比公司，然而昊華科技電子特氣營(yíng)收占比較小，故我們選取其它四家公司作為估值參考。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，由于南大光電還未公布業(yè)績(jī)預(yù)告，我們綜合幾家券商近期研報(bào)預(yù)測(cè)，預(yù)估出營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)，其它公司均采用業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)。市值選取3月10日收盤(pán)數(shù)據(jù)，估值方法選用PE、PS、PB三種相對(duì)估值法。

采用PE法計(jì)算得出，派瑞特氣IPO前每股價(jià)值46.20元/股；

采用PS法計(jì)算得出，派瑞特氣IPO前每股價(jià)值30.89元/股；

采用PB法計(jì)算得出，派瑞特氣IPO前每股價(jià)值28.71元/股；

按照公司募資計(jì)劃，IPO價(jià)格不低于32元/股。

考慮到公司主力產(chǎn)品的產(chǎn)能未來(lái)或有過(guò)剩之虞，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亦將異常激烈，我們認(rèn)為其IPO價(jià)格可能在32元-35元/股。

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