編者按：資本市場(chǎng)正經(jīng)歷著不平凡的變革。金融以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為天職，近年來，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成效顯著，有力暢通了科技、資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

從創(chuàng)業(yè)板開市到設(shè)立科創(chuàng)板，從試點(diǎn)注冊(cè)制再到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，越來越多的優(yōu)秀企業(yè)走向資本市場(chǎng)舞臺(tái)。

(資料圖片僅供參考)

隨著招股書的披露，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況首次呈現(xiàn)在世人面前。搜狐財(cái)經(jīng)力求用專業(yè)的財(cái)經(jīng)報(bào)道分析企業(yè)，幫投資者選優(yōu)篩劣。

在這其中，誰將是資本市場(chǎng)的贏家？誰能圓夢(mèng)IPO？搜狐財(cái)經(jīng)《拆解IPO》欄目，聚焦計(jì)劃在A股、港股、美股的上市的重點(diǎn)企業(yè)，從盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)防范等多個(gè)角度，剖析企業(yè)價(jià)值。

本文為第113期。

出品丨搜狐財(cái)經(jīng)

作者丨岳家琛

12月13日，優(yōu)藍(lán)國際向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市。

優(yōu)藍(lán)國際是一家勞務(wù)外包供應(yīng)商。從主營業(yè)務(wù)來看，優(yōu)藍(lán)國際主要為藍(lán)領(lǐng)人才提供職業(yè)教育服務(wù)、人才招聘服務(wù)、雇員管理服務(wù)等。

從招股書來看，優(yōu)藍(lán)國際面臨著盈利難的問題。

2019年至2021年，優(yōu)藍(lán)國際的營收分別為6.65億元、6.36億元和7.38億元。2022年上半年，優(yōu)藍(lán)國際的營收為3.04億元，2021年同期則為3.87億元。據(jù)此計(jì)算，今年上半年，優(yōu)藍(lán)國際營收同比下滑27.3%。

優(yōu)藍(lán)國際從未實(shí)現(xiàn)盈利，招股書顯示，該公司2019年至2021年分別虧損1.92億元、1245.2萬元及2.21億元；2022年上半年虧損1.18億元。

據(jù)此計(jì)算，過去三年半累計(jì)虧損7.35億元。

去年雇員管理服務(wù)毛利率僅8.3%

一家從事勞務(wù)外包服務(wù)的企業(yè)，其商業(yè)模式是怎樣的？為何會(huì)連年虧損？

從招股書來看，成本高企是導(dǎo)致優(yōu)藍(lán)國際虧損的主要原因。過去三年及今年上半年，優(yōu)藍(lán)國際的營業(yè)成本分別占總收入的99.6%、90.5%、78.4%、75.8%。

需要注意的是，人事方面的支出在一般企業(yè)中，往往算作行政、銷售等費(fèi)用。但由于優(yōu)藍(lán)國際的主營業(yè)務(wù)是雇員管理，因而與此相關(guān)的人員開支計(jì)入營業(yè)成本，包括外包職工的薪資獎(jiǎng)金等。

招股書顯示，人事成本在優(yōu)藍(lán)國際的成本構(gòu)成中占比最大。過去三年及今年上半年，人事成本分別占營業(yè)成本的約97.1%、95.8%、93.9%及73.9%，人事成本的大部分為與外包服務(wù)有關(guān)的藍(lán)領(lǐng)人工成本。

尤其是2019和2020年，優(yōu)藍(lán)國際的成本占比均高于90%。以2019年為例，在6.65億元的收入中，僅人事成本就高達(dá)6.43億元。

從收入構(gòu)成來分析，或許能對(duì)優(yōu)藍(lán)國際為何難以盈利進(jìn)行解釋。

招股書顯示，雇員管理服務(wù)是優(yōu)藍(lán)國際最主要的收入來源，2019年至2021年及2022年上半年的營收占比分別為91.7%、84.9%、77.1%以及67.8%。

雇員管理服務(wù)，即優(yōu)藍(lán)國際通過自有雇員為企業(yè)客戶提供外包服務(wù)，從中收取服務(wù)費(fèi)。招股書顯示，以2021年藍(lán)領(lǐng)人才崗位外包安置人次計(jì)，優(yōu)藍(lán)國際位列全國第一。

2021年，優(yōu)藍(lán)國際藍(lán)領(lǐng)人才崗位外包安置共計(jì)7.4萬人次。

雇員管理服務(wù)是一項(xiàng)高成本低利潤的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)正是造成優(yōu)藍(lán)國際連年虧損的主要原因。

雇員管理服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率在其全部業(yè)務(wù)中最低，2019年至2021年及2022年上半年分別為-3.3%、0.4%、8.3%及12.7%。其中2019年，該項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的成本甚至高于收入。

徐工集團(tuán)是主要客戶，主要職位包括技術(shù)操作員等

所謂勞務(wù)外包，是優(yōu)藍(lán)國際與藍(lán)領(lǐng)工人建立雇傭合同，外包工人由優(yōu)藍(lán)國際，并與企業(yè)客戶簽訂外包協(xié)議，收入來自于企業(yè)支付的服務(wù)費(fèi)用，成本為工人的人力成本。

優(yōu)藍(lán)國際的主要客戶有哪些？根據(jù)招股書披露，主要客戶包括徐工集團(tuán)、艾爾姆風(fēng)能葉片制品（秦皇島）有限公司、深圳飛速創(chuàng)新技術(shù)股份有限公司等。

過去三年及今年上半年，來自前五大客戶的收入占優(yōu)藍(lán)國際總收入的比重分別為45%、20.9%、23.9%及30.8%，來自最大客戶的收入分別占總收入的13.3%、5.6%、6.9%及8%。

職位方面，外包服務(wù)的五大職位分別為技術(shù)操作員、售貨員、餐飲服務(wù)員、超市員工及電話客服。

從行業(yè)劃分來看，安置人數(shù)最多的是高端制造業(yè)，占比35.8%，其次是消費(fèi)零售，占比28%。數(shù)字經(jīng)濟(jì)和房屋建筑分別占比14%和8.7%。

區(qū)別于勞務(wù)外包，優(yōu)藍(lán)國際還提供少部分勞務(wù)派遣服務(wù)。據(jù)招股書介紹，勞務(wù)派遣是指勞務(wù)派遣服務(wù)供應(yīng)商、派遣工、用工單位，三方建立勞務(wù)派遣關(guān)系，派遣工為用人單位工作并受其監(jiān)督。

2019年至2021年，雇員管理服務(wù)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收6.1億元、5.4億元及5.68億元，2022年上半年?duì)I收同比下滑至2.06億元，降幅37%。

在持續(xù)虧損之下，優(yōu)藍(lán)國際外包人數(shù)呈大幅下降趨勢(shì)。招股書顯示，外包服務(wù)項(xiàng)下的月均藍(lán)領(lǐng)人數(shù)由2019年的8132人降至2021年的6822人。

為了改善利潤情況，從2021年下半年起，優(yōu)藍(lán)國際剝離并注銷了若干提供雇員管理服務(wù)的附屬公司。今年上半年，外包服務(wù)項(xiàng)下的月均藍(lán)領(lǐng)人數(shù)進(jìn)一步降至4981人，較2019年時(shí)減少38.75%。

意圖拓展職業(yè)教育板塊

縮減雇員管理服務(wù)之后，優(yōu)藍(lán)國際將目光投向職業(yè)教育和人才招聘兩個(gè)板塊。今年上半年，職業(yè)教育服務(wù)業(yè)務(wù)占營收比重約11.2%。

其中，職業(yè)教育服務(wù)主要為地方政府部門委托管理中等職業(yè)學(xué)校，同時(shí)也自營學(xué)校。招股書顯示，目前，優(yōu)藍(lán)國際委托管理23所職業(yè)學(xué)校、自營1所學(xué)校、37個(gè)專業(yè)共建項(xiàng)目及9所技能培訓(xùn)學(xué)校。

據(jù)披露，該項(xiàng)目毛利率較高，2022年上半年毛利率為41.3%。對(duì)此，優(yōu)藍(lán)國際稱，職業(yè)教育服務(wù)是以輕資產(chǎn)模式展開的，因而毛利率較高。

其中，委托管理的學(xué)校，優(yōu)藍(lán)國際通過收取委托管理費(fèi)獲得收入。而自營的學(xué)校，其收入來自于在校生支付的學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)。

事實(shí)上，職業(yè)教育業(yè)務(wù)不僅為優(yōu)藍(lán)國際提供相應(yīng)收入，也為雇員管理服務(wù)業(yè)務(wù)輸送更多藍(lán)領(lǐng)人才。

“我們所管理或合作的職業(yè)學(xué)校可從我們?cè)诠蛦T管理服務(wù)方面積累的豐富產(chǎn)業(yè)資源中，篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為學(xué)生提供潛在就業(yè)機(jī)會(huì)?！眱?yōu)藍(lán)國際在招股書中表示。

同樣收入占比較小的還有其人才招聘服務(wù)業(yè)務(wù)，2022年上半年?duì)I收5000萬元，占比18%。

該業(yè)務(wù)方面，優(yōu)藍(lán)國際主要通過“優(yōu)藍(lán)網(wǎng)”和“優(yōu)藍(lán)招聘”APP展開線上人才招聘服務(wù)，據(jù)其招股書顯示，目前在“優(yōu)藍(lán)招聘”APP注冊(cè)的藍(lán)領(lǐng)1900萬人，2022年上半年企業(yè)客戶數(shù)1257家。

除了主營業(yè)務(wù)毛利低下以外，公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的虧損也是優(yōu)藍(lán)國際虧損的主要原因。2021年公允價(jià)值變動(dòng)虧損1.34億元，今年上半年虧損1.1億元。該項(xiàng)虧損主要為2020至2021年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致。

這背后，反映的是優(yōu)藍(lán)國際估值的重大變動(dòng)。

截至上半年末，優(yōu)藍(lán)國際仍有可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股13.58億元。

另外需要注意的是優(yōu)藍(lán)國際“紙面利潤”巨大。截至今年上半年末，該公司應(yīng)收及預(yù)付款項(xiàng)合計(jì)達(dá)2.4億元。

估值由33億跌至25億

虧損之下，優(yōu)藍(lán)國際經(jīng)營現(xiàn)金持續(xù)凈流出。

今年上半年，優(yōu)藍(lán)國際經(jīng)營現(xiàn)金凈流出0.2億元。過去三年及今年上半年，優(yōu)藍(lán)國際累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金凈流出1.25億元。

截至今年上半年末，優(yōu)藍(lán)國際手持現(xiàn)金5.42億元，較上年末的5.76億元下降5.9%。

自成立以來，優(yōu)藍(lán)國際共獲得六輪融資，累計(jì)籌資4.16億元人民幣及1.27億美元。以目前的匯率估算折合人民幣共13億元。

在2021年6月完成IPO前最后一輪融資時(shí)，優(yōu)藍(lán)國際的估值為33億元人民幣。

目前，優(yōu)藍(lán)國際的股東包括電魂網(wǎng)絡(luò)全資子公司杭州電魂、三七互娛全資子公司安徽尚趣玩、海寧中南以及新東方基金等。其中，電魂網(wǎng)絡(luò)參與了B輪融資，三七互娛參與了C輪融資。持股分別為0.79%、1.17%。

具體來看，2016年12月完成了A輪融資，籌資0.15億元，估值6億元；2017年10月完成了B輪融資，募資1.6億元，估值9億元；2020年10月完成B+輪融資，籌資0.2億元，估值12億元。

2020年12月，完成C輪融資，募集資金2.2億元人民幣及0.3億美元，投后估值15億元。隨后，2021年6月，優(yōu)藍(lán)國際發(fā)行了0.3億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，彼時(shí)估值33億元。

然而，2022年11月，當(dāng)優(yōu)藍(lán)國際完成C+輪融資時(shí)，僅募得0.66億美元，估值跌至25億元。這也是優(yōu)藍(lán)國際錄得大幅公允價(jià)值變動(dòng)虧損的主因。

優(yōu)藍(lán)國際在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于擴(kuò)展職業(yè)教育業(yè)務(wù)規(guī)模和覆蓋范圍；升級(jí)IT基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)；尋求可補(bǔ)充、擴(kuò)大和協(xié)同目前業(yè)務(wù)的潛在戰(zhàn)略投資和收購；以及用作營運(yùn)資金和其他一般企業(yè)用途。

招股書顯示，優(yōu)藍(lán)國際在上市前的股東架構(gòu)中，王云雷合計(jì)控制50.99%的股份，為控股股東。

王云雷曾是四川的一名鄉(xiāng)鎮(zhèn)語文老師，他在1996年到2004年先后在四川資陽安岳縣合義鄉(xiāng)初級(jí)中學(xué)、安岳縣李家高級(jí)中學(xué)以及安岳縣職業(yè)技術(shù)教育中心任教。

2004年后，王云雷曾在青山控股集團(tuán)做了4年的人力資源管理工作，2008年1月創(chuàng)辦了優(yōu)藍(lán)國際的前身溫州云雷。2014年他正式創(chuàng)辦優(yōu)藍(lán)國際，并一直擔(dān)任CEO。

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