高善文最新演講實(shí)錄：現(xiàn)在市場(chǎng)最主要的擔(dān)心（全文）

來(lái)源：New Economist（由新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)整理，未經(jīng)本人確認(rèn)）

【資料圖】

女士們、先生們、朋友們，大家上午好。經(jīng)過(guò)三年的疫情，終于有機(jī)會(huì)跟大家再次歡聚在線下，一起來(lái)討論和分享我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)偵察和思考。2020年1月一場(chǎng)突如其來(lái)的疫情攪亂了人民的生活，全球各國(guó)政府和社會(huì)都面臨著一場(chǎng)突如其來(lái)的意外的大考。經(jīng)過(guò)三年的時(shí)間，全球人類在付出了可觀的生命損失和相當(dāng)沉重的經(jīng)濟(jì)代價(jià)以后，我們的生活終于恢復(fù)了正常。

在現(xiàn)在的后疫情時(shí)代，我們已經(jīng)結(jié)束了疫情，開始了新的正常生活，在這樣的后疫情時(shí)代繼續(xù)去思考和追問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題，仍然是重要和有價(jià)值的。從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，疫情到底給我們留下了什么？

從全球的公共醫(yī)療衛(wèi)生體系，從全球的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)對(duì)傳染病的國(guó)際協(xié)作等等的角度，人們都會(huì)做出許多非常不同的反思。

比如說(shuō)在面對(duì)一個(gè)如此嚴(yán)重的全球性的疫情，全球在應(yīng)對(duì)疫情方面的一些跨國(guó)合作，也許仍然存在許多可以改進(jìn)的空間。但是如果我們集中在對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，我想提出一個(gè)視角，先來(lái)跟大家做一個(gè)分享。

我們知道經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活都已經(jīng)完全恢復(fù)正常，我們也能夠在線下開展我們的交流。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，股票市場(chǎng)的價(jià)格，毫無(wú)疑問(wèn)代表的是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上我們對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的看法。如果我們比較現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)與2020年初那個(gè)時(shí)點(diǎn)這兩種看法的差異，這兩派有很大的關(guān)系。但是這些事件毫無(wú)疑問(wèn)也在攪動(dòng)著，在改變著人們對(duì)于未來(lái)的看法，而這些事件的影響毫無(wú)疑問(wèn)也體現(xiàn)在我們剛才所講的股價(jià)指數(shù)的差異之中，我可以舉出三個(gè)例子來(lái)進(jìn)行討論。

發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)疫后表現(xiàn)很不同

比如在今年以來(lái)，在美國(guó)市場(chǎng)上人工智能技術(shù)所引發(fā)的投資者的巨大的激動(dòng)，對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)形成了非常有利的影響。有一些觀察認(rèn)為如果剔除掉人工智能的正面影響，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)今年以來(lái)基本上是沒有上漲的。從這個(gè)角度來(lái)看，人工智能因素對(duì)于美股市場(chǎng)顯然產(chǎn)生了可觀的影響，但是這一影響毫無(wú)疑問(wèn)與疫情沒有太大的關(guān)系。

再比如說(shuō)2022年的2月份，出現(xiàn)了嚴(yán)重的地緣政治沖突，俄羅斯和烏克蘭之間的戰(zhàn)爭(zhēng)到現(xiàn)在為止還沒有明確結(jié)束的跡象。

而且由于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，對(duì)冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，甚至是四五年以來(lái)的國(guó)際秩序產(chǎn)生了沖擊，人們對(duì)地緣政治沖突的擔(dān)心實(shí)際上不局限于俄烏沖突，而在更大的范圍之內(nèi)的調(diào)整。在2022年全年，市場(chǎng)的調(diào)整幅度都非常深，房地產(chǎn)市場(chǎng)非常嚴(yán)重的調(diào)整，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的三條紅線和一系列的違約，盡管疫情加劇了這一點(diǎn)，但是到現(xiàn)在為止，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整也還不能說(shuō)已經(jīng)完全結(jié)束，它對(duì)于我們對(duì)未來(lái)看法的影響，毫無(wú)疑問(wèn)也吸收在現(xiàn)在的股價(jià)之中。

由于這樣的一個(gè)因素，如果我們比較現(xiàn)在的股價(jià)跟2020年初的股價(jià)，我們可以說(shuō)這些股價(jià)的差異反映了人們對(duì)未來(lái)看法的差異。人們對(duì)未來(lái)的看法產(chǎn)生了變化，毫無(wú)疑問(wèn)在一定程度上與疫情有關(guān)系。但是除了這個(gè)因素，我認(rèn)為有一個(gè)比較粗略的辦法就是把各個(gè)國(guó)家的指數(shù)合并在一起，來(lái)看一個(gè)綜合的指數(shù)。

對(duì)于一個(gè)合并的綜合指數(shù)而言，任何一個(gè)單一國(guó)家，如果我們?nèi)ビ^察一個(gè)全球的合并的綜合指數(shù)，我們?nèi)匀粺o(wú)法很好的控制和排除這期間其他的，特別是主要作用于個(gè)別國(guó)家的很強(qiáng)的沖擊。但是這些沖擊已經(jīng)在一定程度上盡可能被降低了，至少我們可以說(shuō)這樣一個(gè)綜合指數(shù)相對(duì)更突出的反映了疫情對(duì)我們的影響。

經(jīng)過(guò)對(duì)于全球市場(chǎng)的觀察，我個(gè)人的體會(huì)是如果我們把全球市場(chǎng)分為發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)兩個(gè)部分，就是發(fā)達(dá)市場(chǎng)觀察一個(gè)綜合的指數(shù)，新興市場(chǎng)觀察一個(gè)綜合的指數(shù)，這樣的分類我們將會(huì)看到是非常有意義的。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，過(guò)去三年的疫情，盡管對(duì)于各個(gè)國(guó)家都產(chǎn)生了一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，但是在不同的經(jīng)濟(jì)制度下，在不同的文化宗教背景下，它對(duì)不同的社會(huì)的影響，以及今天在所有國(guó)家的社會(huì)生活都開始恢復(fù)正常的時(shí)候，跟那個(gè)時(shí)候相比，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的指數(shù)總體上漲了差不多23%。

換個(gè)角度來(lái)講，盡管三年的疫情給我們的社會(huì)生活帶來(lái)了這么大的破壞，但是我們?nèi)匀豢梢园堰@種樂(lè)觀進(jìn)行拆分來(lái)看一看。

從一些主要國(guó)家的指數(shù)來(lái)看，指數(shù)的上漲應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)?shù)钠毡椤?/p>

盡管英國(guó)的指數(shù)看起來(lái)跟2020年初基本上是一樣的，但是2020年初英國(guó)的指數(shù)基本上是在它的歷史的最高位置附近。對(duì)于大多數(shù)市場(chǎng)來(lái)講，現(xiàn)在的指數(shù)都比2020年初的情況要高得多，但是如果我們同時(shí)去觀察發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債收益率，就是固定收益市場(chǎng)的情況，我們看到大約從2022年初以后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)債收益率經(jīng)歷了廣泛的普遍的并且非常大的上升。

盡管美國(guó)國(guó)債收益率的上升牽動(dòng)了全球投資者的神經(jīng)，但是我們看英國(guó)國(guó)債收益率上升的幅度是中央銀行在很大程度上確定的，利率的上升是一次性的，是過(guò)渡性的，是短暫的，認(rèn)為利率很快就會(huì)下來(lái)，而且這種看法得到了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的響應(yīng)。

盡管當(dāng)時(shí)通貨膨脹的上升比較多，但是這些觀察，借鑒了很多人的想法，可能很多人會(huì)想說(shuō)在我們現(xiàn)在看到的通貨膨脹趨勢(shì)里，有俄烏沖突的影響，這一點(diǎn)的話是毫無(wú)疑問(wèn)的。

俄烏沖突對(duì)全球的能源價(jià)格、天然氣價(jià)格、包括糧食市場(chǎng)都產(chǎn)生了非常大的沖擊。但是我們認(rèn)為俄烏沖突不改變我們現(xiàn)在所看到的數(shù)據(jù)的基本趨勢(shì)有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因就通脹的趨勢(shì)本身而言，它開始出現(xiàn)加速上升的苗頭，在這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算之中已經(jīng)被剔除掉了，所以我們把通脹的趨勢(shì)進(jìn)一步合并在一起，非常清晰的事實(shí)是2021下半年以后，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活開始逐步的恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了強(qiáng)有力的恢復(fù)，帶動(dòng)了通貨膨脹的上升，然后大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期也非常樂(lè)觀。

在這樣的條件下，盡管利率的上升速度前所未見，盡管現(xiàn)在利率的高度是很多年很少波動(dòng)，形成了相對(duì)看起來(lái)是比較正面的影響，那么對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)講這個(gè)情況是什么樣？

我們接下來(lái)看一看新興市場(chǎng)的指數(shù)，這個(gè)市場(chǎng)指數(shù)我們把它合并設(shè)定為100，現(xiàn)在新興市場(chǎng)指數(shù)跟當(dāng)時(shí)相比基本上是一樣的，比當(dāng)時(shí)相比的話大概下跌了5%。

在疫情期間，由于封控，巨大的恐慌以及隨后的貨幣放松等等的原因，市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈的波動(dòng)，猛烈的下降，然后隨后劇烈的反彈，中間有貨幣放松，有一系列因素的影響。但是現(xiàn)在當(dāng)人們的經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活恢復(fù)正常以后，我們?cè)賮?lái)看新興市場(chǎng)，大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期跟疫情之前相比基本上是一樣的，而且也許還要略差一些?，F(xiàn)在比當(dāng)時(shí)低5%，也許5%是一個(gè)統(tǒng)計(jì)誤差，反正跟當(dāng)時(shí)相比基本上是一樣的，也許要差一點(diǎn)點(diǎn)。

把中國(guó)的滬深300指數(shù)放在這個(gè)背景下來(lái)看，實(shí)際上我們很容易發(fā)現(xiàn)中國(guó)的滬深300的表現(xiàn)跟廣泛的新興市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)是一樣的，跟2020年初的滬深300相比，現(xiàn)在的滬深300跟當(dāng)時(shí)基本上是接近的。

2020年初滬深300接近4000點(diǎn)，現(xiàn)在也是一些不到4000點(diǎn)，差的不太多。如果說(shuō)新興市場(chǎng)指數(shù)差5%，我們大概也是差5%左右。大家盡管對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)有很多的抱怨，對(duì)于我們的經(jīng)濟(jì)政策有很多的期待，但是就是以疫情前疫情后，三年的跨度來(lái)比較這個(gè)問(wèn)題，在新興市場(chǎng)指數(shù)合并來(lái)講，剔除了一些個(gè)別國(guó)家因素的影響以后，實(shí)際上我們看到中國(guó)市場(chǎng)的總體表現(xiàn)跟新興市場(chǎng)的總體表現(xiàn)基本上是接近的。

在這個(gè)意義上來(lái)講，我們不能說(shuō)中國(guó)是一個(gè)驚人的例外。中國(guó)跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們跟人家相比是一個(gè)很大的例外，但是我們現(xiàn)在是不是一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)可以爭(zhēng)議。如果我們把中國(guó)放在一個(gè)新興市場(chǎng)的范圍內(nèi)來(lái)看，我們的指數(shù)表現(xiàn)應(yīng)該說(shuō)基本上是處在中位數(shù)附近，是一個(gè)相對(duì)平均正常水平。

而且我們可以繼續(xù)看新興市場(chǎng)相對(duì)更多的情況，當(dāng)然股價(jià)指數(shù)的表現(xiàn)國(guó)家之間也有差異，我們這里的話只列了少數(shù)，我們認(rèn)為相對(duì)比較大的國(guó)家的情況。其中印度是一個(gè)驚人的例外，印度市場(chǎng)相對(duì)疫情之前有50%的上漲，比發(fā)達(dá)市場(chǎng)的漲幅，比標(biāo)普的漲幅都要大得多。我們這里沒有窮舉，只列了一些我們順手翻到的一些新興市場(chǎng)，我們看到的情況跟疫情之前相比就是略高一些或者略低一些，總體上存在著一些個(gè)別的例外情況，但大多數(shù)新興市場(chǎng)的表現(xiàn)跟疫情之前相比差不太多。

這個(gè)是我們來(lái)比較新興市場(chǎng)的主權(quán)債的利率，其中上面的紅線是美元債的利率，美元債的利率毫無(wú)疑問(wèn)是跟著美元的利率來(lái)走，所以我們把它作為一個(gè)benchmark，因?yàn)樯厦孢@個(gè)紅線代表了美元的利率，代表了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的利率，而下面利率代表的是本幣的利率。然后我們可以看到總體上來(lái)講，在整個(gè)疫情期間以及一直到現(xiàn)在，在新興市場(chǎng)的范圍之內(nèi)，本幣的利率沒有明顯的上升，至少是相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況來(lái)講，本幣的利率相對(duì)是比較穩(wěn)定的。

在新興市場(chǎng)國(guó)家非常廣泛的范圍之內(nèi)，以本幣計(jì)價(jià)的債券的利率，現(xiàn)在相對(duì)疫情之前相比變化不是很大。在整個(gè)的2020年、2022年年初，發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹和利率都開始攜手上升的背景下，新興市場(chǎng)利率的上升幅度是很輕微的，這是在這張圖上看得很清楚的，這個(gè)是看一些主要國(guó)家的國(guó)債收益率，那么在這個(gè)背景下也有一些例外，比如說(shuō)巴西的國(guó)債收益率，但是我們也沒有窮舉所有的新興市場(chǎng)，在我們關(guān)注的新興市場(chǎng)范圍之內(nèi)，總體上來(lái)講，在疫情的三年期間，一直到現(xiàn)在利率的上升是很輕微的，或者說(shuō)沒有上升，或者它的上升是很輕微的。

如果我們也用同樣的方法去觀察新興市場(chǎng)的一些核心通脹的情況，就是剔除掉能源和食品以后的核心通脹的情況，我們也可以說(shuō)新興市場(chǎng)在通脹層面上有個(gè)別國(guó)家是例外，特別是巴西是一個(gè)很大的例外，但是對(duì)于大多數(shù)其他的新興市場(chǎng)來(lái)講，利率的變化反映的是通脹的變化，而通脹變化非常明顯的是在整個(gè)疫情期間一直到現(xiàn)在的通脹水平?jīng)]有什么變化，印度的通脹沒有什么變化，中國(guó)的核心通脹沒有什么變化，其他的國(guó)家的通脹可能有一些變化，但總體上來(lái)講變化幅度是比較小的，相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)講，整個(gè)新興市場(chǎng)的通貨膨脹的話是很穩(wěn)定的。

所以這些數(shù)據(jù)合并在一起，告訴我們的情況就是，把新興市場(chǎng)合并在一起，疫情的中長(zhǎng)期的影響跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比而言還是有比較明顯的差異。

那么經(jīng)過(guò)了三年的疫情，站在現(xiàn)在對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)講，大家對(duì)未來(lái)的看法跟過(guò)去的話基本上是一樣的，也許略悲觀一點(diǎn)或者基本上是一樣的。

過(guò)去三年一直到現(xiàn)在，新興市場(chǎng)的通貨膨脹沒有什么變化，新興市場(chǎng)的利率沒有什么變化，大家的生活相對(duì)疫情之前，從表面上來(lái)看，這個(gè)事情過(guò)去就過(guò)去了，我們基本上回到了疫情之初的一些位置，盡管有個(gè)別國(guó)家有一些例外，但是合并來(lái)看，我們看到的是這樣一些情況，我們緊接著在這個(gè)背景下再來(lái)關(guān)注一個(gè)事實(shí)，可以把我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的思考進(jìn)一步引向深入。

我們?cè)賮?lái)觀察各個(gè)國(guó)家，我們剛才觀察了市場(chǎng)，觀察了股票市場(chǎng)，觀察了債券市場(chǎng)，觀察了通貨膨脹，我們?cè)賮?lái)觀察這些國(guó)家的一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況怎么樣？

為了觀察這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，我們?nèi)ビ?jì)算了兩個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)比。我們現(xiàn)在看到的藍(lán)色的柱子是在疫情之前，就是在2020年之前，這些國(guó)家在較長(zhǎng)一段時(shí)間里正常的經(jīng)濟(jì)增速，就是在沒有發(fā)生疫情的時(shí)候，這些國(guó)家正常的經(jīng)濟(jì)增速是什么樣子的？就是我們現(xiàn)在看到的藍(lán)色的柱子。

那么紅色的柱子是什么？紅色的柱子就是這些國(guó)家在疫情放開以后，我們知道疫情放開的瞬間，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)有猛烈的反彈，因?yàn)闀?huì)有很多的積壓的需求，積壓的需求的釋放也許會(huì)有一個(gè)季度，也許會(huì)有兩個(gè)季度。我們把積壓需求釋放的這一兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)排除掉，我們從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始放開以后的時(shí)點(diǎn)加6個(gè)月，我們認(rèn)為這6個(gè)月之中，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是不正常的，有大量積壓的需求的釋放。

我們從疫情放開之日起加6個(gè)月的這段時(shí)間我們不計(jì)算，然后從6個(gè)月之后來(lái)計(jì)算他們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然后環(huán)比折年率取一個(gè)平均值。比如說(shuō)連續(xù)有5個(gè)季度，我們把連續(xù)5個(gè)季度的環(huán)比折年率取一個(gè)平均值，就是在疫情完全放開以后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回到正常狀態(tài)以后，我們?cè)賮?lái)看它的經(jīng)濟(jì)增速。

我們應(yīng)該說(shuō)看到的是比較清楚，個(gè)別國(guó)家的話總是存在一些例外，但是總體上來(lái)講，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速都還沒有回到疫情之前的正常狀態(tài)。

就美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，美國(guó)現(xiàn)在通脹這么高，但實(shí)際上的經(jīng)濟(jì)增速跟疫情之前的正常趨勢(shì)相比差不多，但是也許還略低一些，我們頂多可以勉強(qiáng)說(shuō)它回到了正常狀態(tài)，但是從數(shù)據(jù)計(jì)算上來(lái)看它要略低一些。

而歐洲大陸的國(guó)家，它的經(jīng)濟(jì)增速都還沒有回到疫情之前，日本是一個(gè)例外，日本在某些方面總是一些例外，日本在經(jīng)濟(jì)增速比疫情之前還要強(qiáng)一些。

在合并剛才的一系列的信息，我們看到的是就發(fā)達(dá)國(guó)家合并而言，經(jīng)濟(jì)增速還沒有回到疫情之前，但是通貨膨脹已經(jīng)大幅度的超越疫情之前，通貨膨脹已經(jīng)大幅度的超越疫情一切，而且大家對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一點(diǎn)都不擔(dān)心，但是對(duì)長(zhǎng)期的盈利增長(zhǎng)的話抱有很強(qiáng)的信心，這是我們合并來(lái)看發(fā)達(dá)國(guó)家的情況。

那么發(fā)展中國(guó)家或者新興經(jīng)濟(jì)體是什么樣的情況呢？新興經(jīng)濟(jì)體的情況，我們放在這里，中國(guó)之所以只放了一個(gè)柱子，因?yàn)橹袊?guó)一季度的數(shù)據(jù)里邊有積壓需求釋放的影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)完全正常化以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，在我們的定義之中還看不到，我們今年年初放開，一季度有大量積壓需求，二季度的話也許還受有一些影響，我們的經(jīng)濟(jì)社會(huì)的數(shù)據(jù)正常狀態(tài)是什么樣，在我們的定義下也許要到三四季度才能看得更清楚，所以中國(guó)只有一個(gè)柱子，但是我們找的一些比較主要的新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家，我們看到的是跟疫情之前相比的話有高有低，合并來(lái)講，他們的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也許的話基本上已經(jīng)回到了疫情之前。

所以當(dāng)我們把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)看完以后，我們可以說(shuō)疫情的中長(zhǎng)期影響對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)講確實(shí)是很不一樣的。

對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增速變得更低，通貨膨脹顯著變得更高，利率顯著更高，但是市場(chǎng)也顯著更高，大家對(duì)未來(lái)抱有很樂(lè)觀的預(yù)期；對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)講，這個(gè)事情就是睡了一覺，睡一覺醒來(lái)以后生活又恢復(fù)正常了，該上班還得上班，該開出租還得開出租，大家跟以前相比沒有什么差別。

所以這個(gè)是我們?nèi)目偭繑?shù)據(jù)上做的一些概括。

緊接著的問(wèn)題在于我們應(yīng)該如何去理解這種差異，就是為什么發(fā)達(dá)國(guó)家跟新興市場(chǎng)國(guó)家在一系列的重要數(shù)據(jù)上會(huì)表現(xiàn)出這么多的差異，我們?nèi)プ肪窟@些差異不僅僅是只有學(xué)術(shù)上的一些興趣，更重要的就是我們希望對(duì)我們理解中國(guó)的情況提供一些參照。對(duì)理解中國(guó)下半年的情況，對(duì)理解中國(guó)明年的情況的話，以及對(duì)于思考現(xiàn)在的政策框架會(huì)提供一些有價(jià)值的參照。

因?yàn)檫@樣的原因，我們對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)的話想做一些進(jìn)一步的分析，我們的分析想從兩個(gè)角度來(lái)做一些展開。

毫無(wú)疑問(wèn)我們的分析沒有覆蓋這個(gè)問(wèn)題的全部，但是覆蓋了我們認(rèn)為最重要的兩個(gè)因素。

勞動(dòng)參與率上升 超額儲(chǔ)蓄率下降緩慢

第一個(gè)因素，想跟大家分享的是我們?nèi)ビ^察，從居民的角度來(lái)講，從住戶的角度來(lái)講，超額儲(chǔ)蓄率的變化。所謂超額儲(chǔ)蓄率的變化是指由于突如其來(lái)的疫情，由于嚴(yán)重的恐慌，生活不便等等，在疫情期間對(duì)同樣100塊錢收入，人們的消費(fèi)更少。我們經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般把儲(chǔ)蓄就定義為沒有消費(fèi)掉的收入，你買了股票你買了房子，這些都被定義為儲(chǔ)蓄。在疫情期間有嚴(yán)重的恐慌，又有封控，有一系列的生活不便等等，對(duì)同樣的100塊錢的收入，人們的消費(fèi)變得更少，儲(chǔ)蓄變得更多，但是消費(fèi)變得更少，儲(chǔ)蓄變得更多，比如說(shuō)2020年3月份、5月份嚴(yán)重恐慌的時(shí)候，沒有人敢出門，那個(gè)時(shí)候毫無(wú)疑問(wèn)儲(chǔ)蓄率是驚人的高。我們這里所衡量的超額的儲(chǔ)蓄率，藍(lán)色的柱子所衡量的超額的儲(chǔ)蓄率是這樣一種儲(chǔ)蓄率，就是我們?nèi)匀辉谝咔橹?，但是恐慌已?jīng)消退，人們已經(jīng)戴著口罩，遠(yuǎn)距離的工作，盡量去恢復(fù)自己的社交生活。我們計(jì)算的是這樣的一個(gè)狀態(tài)下，在疫情期間生活相對(duì)正常的條件下的超額儲(chǔ)蓄率，就是藍(lán)色的柱子，超額儲(chǔ)蓄率。

我們可以看到，比如說(shuō)拿英國(guó)來(lái)講，比較奇怪的是它跟正常水平相比上升了超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)美國(guó)來(lái)講的話也有七八個(gè)百分點(diǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于所有的國(guó)家在疫情期間，盡管生活已經(jīng)盡量的正?；?，但是由于眾所周知的原因，儲(chǔ)蓄率仍然比正常的水平要高，這個(gè)是各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家高的情況。

然后紅色的這個(gè)柱子是什么？就是疫情放開，經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活都已經(jīng)恢復(fù)正常。

比如說(shuō)現(xiàn)在，也許對(duì)中國(guó)來(lái)講是今年三四季度，就像我們剛才定義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一樣。疫情放開，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)歷了猛烈的反彈，積壓需求集中釋放，等到積壓需求集中釋放完以后，我們?cè)賮?lái)觀察這樣一個(gè)相對(duì)正常狀態(tài)下的儲(chǔ)蓄率，使用相同的定義我們來(lái)放在現(xiàn)在的圖上，我們看到的是也許不是那么令人意外，跟疫情期間相比的話，所有的發(fā)達(dá)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率都經(jīng)歷了幅度不小的下跌。

日本再次表現(xiàn)出一定的例外，日本現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄率跟疫情正常期間相比差不太多。但是對(duì)于其他的主要發(fā)達(dá)國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常以后，儲(chǔ)蓄率都經(jīng)歷了大幅度的下跌，但是儲(chǔ)蓄率仍然沒有回到疫情之前，因?yàn)槲覀儼岩咔橹斑@里定義的是超額儲(chǔ)蓄率，所以以疫情之前為基點(diǎn)，除了美國(guó)之外都還沒有回到疫情之前，但是儲(chǔ)蓄率都經(jīng)歷了大幅度的下跌，毫無(wú)疑問(wèn)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)非常猛烈的恢復(fù)。

而且我們可以看到在同樣是發(fā)達(dá)國(guó)家的范圍之內(nèi)，英國(guó)和美國(guó)儲(chǔ)蓄率的下跌是最驚人的，最大的，日本的下跌幾乎可以忽略，法國(guó)和德國(guó)的下跌的話也都還比較大，但是英國(guó)和美國(guó)儲(chǔ)蓄率的下跌的幅度，從入戶調(diào)查的數(shù)據(jù)來(lái)看，是非常驚人的。那么我們?nèi)绾卫斫鈨?chǔ)蓄率的下跌？這里有一個(gè)數(shù)據(jù)可能對(duì)于我們理解儲(chǔ)蓄率的下跌的話會(huì)有一些參考意義。這個(gè)是我的助手在今年年初做的一個(gè)計(jì)算。

在這個(gè)圖上，縱軸就是這些國(guó)家儲(chǔ)蓄率的下跌，就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常以后這些國(guó)家的儲(chǔ)蓄率，所以儲(chǔ)蓄率越低，就說(shuō)明它相對(duì)原來(lái)下跌非常的大。橫軸是在疫情期間，這些國(guó)家對(duì)居民所發(fā)放的財(cái)政補(bǔ)貼的大小，在疫情期間，這些國(guó)家對(duì)居民發(fā)放了多少補(bǔ)貼，我們把它放在橫軸上，縱軸就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常以后他們的儲(chǔ)蓄率的高低。我們看到的明顯的情況，就是在疫情期間補(bǔ)貼力度越大，恢復(fù)正常以后，人們?cè)礁一ㄥX，儲(chǔ)蓄率越低，下跌的也許同樣越大。

在疫情期間，政府相對(duì)在財(cái)政支持收入支持上相對(duì)越謹(jǐn)慎，在疫情恢復(fù)正常以后，儲(chǔ)蓄率相對(duì)下跌的幅度小，或者是仍然維持在相對(duì)更高一些的水平。

那么當(dāng)然數(shù)據(jù)由于樣本不足夠的多，也許只是參考性的，但是它看起來(lái)暗示了這樣的傾向，就是疫情期間財(cái)政的支持力度影響了人們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的心理。

在疫情過(guò)去以后，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力，對(duì)于未來(lái)的長(zhǎng)期的很多不確定性的看法，相對(duì)而言，在疫情期間收入支持力度越大，人們對(duì)未來(lái)越有信心，越樂(lè)觀，越敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越敢消費(fèi)。在一定程度上也許與他們市場(chǎng)表現(xiàn)越強(qiáng)之間也有一定的關(guān)系。因?yàn)橹袊?guó)的數(shù)據(jù)，就像我們剛才所定義的一樣，我們?cè)谝欢ǔ潭壬犀F(xiàn)在還缺乏足夠的數(shù)據(jù)來(lái)去觀察，一會(huì)兒討論到中國(guó)的數(shù)據(jù)的時(shí)候，我們會(huì)盡量尋找一些替代的方法去提出我們的推測(cè)。

對(duì)于新興市場(chǎng)而言，比較大的問(wèn)題在于沒有可信的入戶調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)衡量人們的消費(fèi)，人們的收入，人們的儲(chǔ)蓄，就是在這些層面上，相對(duì)而言，沒有特別可信的數(shù)據(jù)，使得我們來(lái)描繪一個(gè)相似的圖像。然后我們考慮了相對(duì)來(lái)講，另外一個(gè)圖景它的數(shù)據(jù)構(gòu)造方法跟我們剛才的構(gòu)造方法不一樣，所以對(duì)數(shù)據(jù)的解讀我們需要比較謹(jǐn)慎，就是我們盡量去試圖理解在疫情期間以及疫情以后這些國(guó)家的一個(gè)消費(fèi)儲(chǔ)蓄行為的變化，但是沒有可信的入戶調(diào)查的數(shù)據(jù)，我們考慮的一個(gè)方法就是直接去計(jì)算這些國(guó)家的家庭消費(fèi)支出的增長(zhǎng)，并把這一增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行對(duì)比。

背后的想法就是經(jīng)濟(jì)增速代表了收入的增速，家庭消費(fèi)支出的增速代表了消費(fèi)的增速，所以消費(fèi)的增速比收入的增速低，那就說(shuō)明儲(chǔ)蓄率在上升，消費(fèi)的增速比收入的增速高，那么就代表了儲(chǔ)蓄率在下降，然后消費(fèi)在上升。

這種估算數(shù)據(jù)相對(duì)可得，但是比較大的問(wèn)題在于GDP的增長(zhǎng)在多大程度上能夠代表住戶的可支配收入的增長(zhǎng)，這是有很大的問(wèn)題。特別是在短期內(nèi)，在疫情恢復(fù)以后一段時(shí)間，因?yàn)檫@里有投資的增長(zhǎng)，有出口的增長(zhǎng)，有很多財(cái)政收支的增長(zhǎng)等等這些因素，使得對(duì)于這些數(shù)據(jù)來(lái)講，我們?cè)诮庾x上相對(duì)而言，要抱有很多的警惕，我們也許不應(yīng)該對(duì)他做太多過(guò)度的解讀。

但是如果沿著這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些國(guó)家的情況，相對(duì)來(lái)講，總體上仍然存在的情況是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，疫情恢復(fù)正常以后，家庭消費(fèi)開支相對(duì)而言經(jīng)歷了更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。或者換句話來(lái)講，儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了比較明顯的下跌。

在這個(gè)數(shù)據(jù)下，對(duì)于新興市場(chǎng)的情況而言，總體上是沒有清晰的模式。

對(duì)有些國(guó)家來(lái)講，疫情期間消費(fèi)下降很大，疫情以后反彈很大。但是對(duì)于另外一些國(guó)家，在疫情期間消費(fèi)的下跌沒有那么大，在疫情結(jié)束以后消費(fèi)反彈沒有那么大，或者消費(fèi)還有更大的下降，這里很可能跟數(shù)據(jù)構(gòu)成的因素有關(guān)系，所以我們對(duì)數(shù)據(jù)的解讀要抱有一些警惕，但是給定這樣的解釋，在疫情恢復(fù)正常以后，跟疫情期間相比，跟人們的創(chuàng)傷和疤痕可能是有一定的關(guān)系的。

但是從新興市場(chǎng)的國(guó)家情況來(lái)看，也許這種模式有一定的普遍性。盡管不同的國(guó)家由于宗教文化的原因，由于管控政策等等的原因，也許不盡相同，在疫情以后，相對(duì)疫情之前勞動(dòng)參與率大幅上升。

比如說(shuō)我們看到越南的數(shù)據(jù)有5個(gè)百分點(diǎn)的上升，美國(guó)的數(shù)據(jù)有2個(gè)百分點(diǎn)的下降，美國(guó)英國(guó)都是有明顯的下降，法國(guó)沒有太大的變化，但是印度尼西亞、印度、包括越南，勞動(dòng)參與率都有非常大的上升，盡管仍然總是有個(gè)別的國(guó)家存在一些例外，比如說(shuō)巴西它的勞動(dòng)參與率反而是下降的。盡管存在這個(gè)例外，但是我們做一個(gè)一般性的概括，我們看到的是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，疫情以后勞動(dòng)參與率在下降，勞動(dòng)的供應(yīng)在下降，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，勞動(dòng)參與率在疫情以后反而有大幅度的上升。

對(duì)美國(guó)的情況來(lái)講，除了勞動(dòng)參與率的下降之外，另外還有很大的一個(gè)問(wèn)題是移民流入的減少，綠卡發(fā)放人數(shù)的減少，然后還包括一些非法移民等等，移民的流入相對(duì)正常的趨勢(shì)有很大的下降。勞動(dòng)參與率的下降，中老年人口普遍的退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，再加上移民的下降，使得勞動(dòng)力供應(yīng)有一個(gè)非常大的收縮，勞動(dòng)力供應(yīng)大的收縮推動(dòng)了工資的加速上升，推動(dòng)了通貨膨脹。

這個(gè)在我們迄今為止的數(shù)據(jù)之中，是我們看到的發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況。對(duì)于新興市場(chǎng)的情況而言，看起來(lái)幾乎是相反的，經(jīng)過(guò)疫情以后，大家的勞動(dòng)參與率反而在上升。勞動(dòng)參與率的上升，勞動(dòng)供應(yīng)的上升，對(duì)于工資的影響，對(duì)就業(yè)率和失業(yè)率的影響，對(duì)人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)于收入增長(zhǎng)預(yù)期等等的影響，毫無(wú)疑問(wèn)的與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都形成了比較鮮明的反差，那么反差的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義到底是不是系統(tǒng)性的呢？

我們來(lái)看這樣一個(gè)也是散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)，在散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)上是兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)數(shù)據(jù)就是核心通貨膨脹相對(duì)疫情之前的差別，核心通貨膨脹相對(duì)疫情之前高了多少或者低了多少。

然后另外一個(gè)數(shù)據(jù)就是55歲以上勞動(dòng)人口的參與率，相對(duì)疫情之前是高了還是低了，然后差出多少。然后我們把我們能夠找到的一些比較大的國(guó)家的數(shù)據(jù)擺在這里，我們可以看得比較清楚，在統(tǒng)計(jì)上這種解釋是有系統(tǒng)性的意義的。

在統(tǒng)計(jì)上通脹壓力相對(duì)比較突出的國(guó)家，都出現(xiàn)了勞動(dòng)參與率顯著下降的情形，而在統(tǒng)計(jì)上核心通貨膨脹降低或者比較低的國(guó)家都出現(xiàn)了勞動(dòng)參與率上升的情形，而從理論上來(lái)講的話也是便于解釋的。

日本的情況之所以在通脹上例外，在一定程度上與它勞動(dòng)參與率的上升有關(guān)系，巴西的通脹作為新型經(jīng)濟(jì)體例外，與它勞動(dòng)參與率的下降之間也許也有關(guān)系。

但是合并來(lái)講，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，在疫情以后勞動(dòng)的參與率都下降了，勞動(dòng)參與率下降帶來(lái)了工資和通脹的上升，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)參與率都上升了，勞動(dòng)參與率上升帶來(lái)了一個(gè)相反的循環(huán)。

那么如果我們把這兩種因素，都放在這里去做一個(gè)考察，在一定程度上也許這兩種因素之間還存在著一些交互作用或者是交互強(qiáng)化的過(guò)程。

在疫情完全結(jié)束，生活恢復(fù)正常以后，勞動(dòng)參與率的下降帶來(lái)了工資的上升，工資的上升帶來(lái)了對(duì)生活對(duì)未來(lái)的話更加有信心。對(duì)生活對(duì)未來(lái)更加有信心，反過(guò)頭來(lái)刺激超額儲(chǔ)蓄加速下降，超額儲(chǔ)蓄加速下降，反過(guò)頭來(lái)會(huì)推動(dòng)工資的進(jìn)一步上升。

所以對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)講，這兩種因素可能存在著交互強(qiáng)化的作用。勞動(dòng)參與率的下降，對(duì)于退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的這部分人而言，他的消費(fèi)不會(huì)明顯下降，因?yàn)樗猩鐣?huì)保障體系，他有養(yǎng)老基金，有年金，有社會(huì)保障，他的消費(fèi)活動(dòng)不會(huì)明顯下降。

但是對(duì)于繼續(xù)留在勞動(dòng)力市場(chǎng)的這部分勞動(dòng)力而言，工資的上升使得他們更有信心，然后消費(fèi)開支更強(qiáng)，更愿意去降低超額儲(chǔ)蓄。

而超額儲(chǔ)蓄的下降反過(guò)頭來(lái)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走強(qiáng)，從而形成了這樣一個(gè)交互的強(qiáng)化。這樣的交互強(qiáng)化，也許解釋了我們剛才看到的一系列的數(shù)據(jù)，在一定程度上也解釋了市場(chǎng)為什么對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期這么有信心，市場(chǎng)表現(xiàn)的如此之強(qiáng)。

而對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)講，也許這樣的一個(gè)循環(huán)過(guò)程是反向的，就是疫情之后，大家都出來(lái)找工作，發(fā)現(xiàn)工作驚人的難找，然后工資比以前還要更低，在這個(gè)時(shí)候更加不敢消費(fèi)。

本來(lái)在疫情期間就有一些超額儲(chǔ)蓄沒有怎么下降，因?yàn)闆]有轉(zhuǎn)移支付，因?yàn)閷?duì)疫情的疤痕的記憶，在這個(gè)基礎(chǔ)上疊加相對(duì)疫情之前工資收入還在下降，人們更加不敢消費(fèi)，從而形成了一個(gè)反向的循環(huán)，使得人們對(duì)未來(lái)更加沒有信心，那么在通脹在利率在市場(chǎng)的表現(xiàn)上，都相對(duì)與發(fā)達(dá)國(guó)家形成一個(gè)明顯的反差。

如果我們用一個(gè)著名的小品演員的一段總結(jié)來(lái)總結(jié)我們剛才的兩個(gè)對(duì)比，也許更形象。疫情過(guò)后，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的普通老百姓來(lái)講，回顧疫情，他們最大的擔(dān)心是什么？他們最大的擔(dān)心是人沒了，錢還在，所以應(yīng)對(duì)的方法就是抓緊搶購(gòu)，抓緊把錢花掉，然后退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，抓緊去享樂(lè)。

那么對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)講，大家普遍的擔(dān)心是人還在錢沒了。疫情過(guò)去以后，大家對(duì)這個(gè)事情的總結(jié)是人還在錢沒了，應(yīng)對(duì)的辦法是什么？應(yīng)對(duì)的辦法就是趕緊去找工作，更加努力的工作，然后更加努力的攢錢，勞動(dòng)供應(yīng)上升了，更加努力的攢錢消費(fèi)下降了，然后至少在短期之內(nèi)形成了這樣的循環(huán)，而且對(duì)預(yù)期也不見得都是有非常強(qiáng)的非常正面的影響。在這個(gè)意義上來(lái)講，也許中國(guó)的數(shù)據(jù)在一定程度上，與新興市場(chǎng)國(guó)家所表現(xiàn)出來(lái)的廣泛的數(shù)據(jù)具有更大的一致性。

在這些層面上，也許我們更像一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，還不那么像一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，那么這是我們這一部分的情況。所以合并這一部分的討論，我們想說(shuō)的是展望中長(zhǎng)期來(lái)看，疫情對(duì)于我們的社會(huì)生活看起來(lái)還是有一些偏長(zhǎng)期的影響，對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)來(lái)講，這些影響看起來(lái)偏長(zhǎng)期的影響，甚至是正面的，它推動(dòng)了超額儲(chǔ)蓄的快速下降和勞動(dòng)參與率的上升。

在這兩種因素的交互作用下，盡管有通脹的煩惱，但是經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)非常的強(qiáng)勁，然后市場(chǎng)相對(duì)疫情之前有非常大的上升，但是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，這個(gè)過(guò)程好像是在沿著一個(gè)相反的作用過(guò)程。

在這一相反的作用過(guò)程下，盡管新興經(jīng)濟(jì)體也有例外，但是普遍的情況相對(duì)的表現(xiàn)沒有那么好，而且這種差異也體現(xiàn)在匯率上。

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)這么強(qiáng)，股票這么強(qiáng)，利率這么高，也帶動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率相對(duì)比較強(qiáng)，特別是美元異常的強(qiáng)，然后新興市場(chǎng)的國(guó)家的匯率都多少出現(xiàn)或者存在一定的問(wèn)題，存在一定的壓力，那么這個(gè)是我們這一部分的討論。

接下來(lái)我們沿著這個(gè)略微看一點(diǎn)點(diǎn)中國(guó)的情況。因?yàn)橹袊?guó)的情況，疫情完全恢復(fù)正常至少最早二季度也許到三四季度（來(lái)看），因?yàn)橐患径扔蟹e壓需求釋放的影響。但是在這個(gè)背景下，我們盡可能的來(lái)看看中國(guó)的情況。我們看兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)數(shù)據(jù)是中國(guó)的超額儲(chǔ)蓄的情況，下面紅色的線來(lái)自于互調(diào)數(shù)據(jù)，上面這個(gè)線來(lái)自于基于社會(huì)消費(fèi)品零售的估算，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)大致接近，但是幅度相差很大，到底哪個(gè)數(shù)據(jù)更可信，我也不是那么清楚，但是我傾向于相信真實(shí)的數(shù)據(jù)是在這兩個(gè)趨勢(shì)中間，互調(diào)數(shù)據(jù)也許是一些偏低的估計(jì)，也許基于消費(fèi)品零售的數(shù)據(jù)是一些偏高的，估計(jì)正式的數(shù)據(jù)也許在這兩者之間。

那么在這個(gè)背景下我們來(lái)看，就是說(shuō)毫無(wú)疑問(wèn)去年年底的超額儲(chǔ)蓄率從很多的指標(biāo)來(lái)看都是非常高的，就是僅僅低于疫情期間嚴(yán)重恐慌的時(shí)候都是非常高的。但是今年一季度盡管超額儲(chǔ)蓄率經(jīng)歷了下降，但是這個(gè)下降我們要考慮到積壓需求的影響，我們要考慮到積壓需求的影響。換句話來(lái)講，在今年二季度如果我們看到的超額儲(chǔ)蓄率再次反彈，這個(gè)是完全有可能的。

那么如果二季度超儲(chǔ)蓄率就維持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些，那么跟疫情相對(duì)比較正常的時(shí)期相比，跟2020年下半年相比，總體上超額儲(chǔ)蓄率還是比較高的。

換句話來(lái)講，經(jīng)過(guò)幾年疫情以后，大家對(duì)于不確定性有比較深刻的記憶，對(duì)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的深刻的記憶，使得大家不敢花錢，普遍的去削減消費(fèi)。就是盡管疫情已經(jīng)過(guò)去了，積壓需求釋放完以后，大家由于對(duì)于不確定性的深刻的記憶，大家不敢花錢普遍的削減消費(fèi)，結(jié)果就是你感覺到很多行業(yè)都比較蕭條，它會(huì)有擴(kuò)散的，不斷逐級(jí)的連帶和衍生性的影響。

在這個(gè)意義上來(lái)講，也許我們是一個(gè)比較典型的新興市場(chǎng)國(guó)家的情況。

另外一個(gè)我們想看的是勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，為了觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，因?yàn)橹袊?guó)沒有勞動(dòng)參與率的數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)做了一段時(shí)間的梳理和分析以后，我們認(rèn)為這個(gè)數(shù)據(jù)是非常有說(shuō)服力的，我來(lái)跟大家做一個(gè)分享。

那么首先數(shù)據(jù)是中國(guó)外出農(nóng)民工的人數(shù)，就出去打工找著工作了，或者正在努力的找工作，外出農(nóng)民工的人數(shù)。我們看到的是總體上來(lái)講，外出農(nóng)民工的人數(shù)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的起伏密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)好，找工作的人工資不錯(cuò)，找工作的人就很多；經(jīng)濟(jì)活動(dòng)很差，工作難找，農(nóng)民工就回鄉(xiāng)了。

所以外出農(nóng)民工的多少是一個(gè)巨大的蓄水池和調(diào)節(jié)器，他把我們的城市調(diào)查的失業(yè)率調(diào)節(jié)的波動(dòng)很小。當(dāng)這個(gè)工作機(jī)會(huì)非常稀缺的時(shí)候，找不著工作的時(shí)候，農(nóng)民工就回家了，然后這個(gè)時(shí)候找工作的人也沒那么多。但經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，農(nóng)民工都出來(lái)找工作，然后失業(yè)率也下不了那么多，所以這是一個(gè)非常大的蓄水池。

那么從2015年到疫情之前，外出農(nóng)民工的趨勢(shì)增速人數(shù)的趨勢(shì)增速是0.7%，然后經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候就往上彈一下，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候就跌回來(lái)，但是那幾年平均水平剔除掉經(jīng)濟(jì)的起伏以后，它的平均水平是0.7%。那么在疫情以后，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常的條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)開始逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。我們現(xiàn)在看到的一個(gè)增速的數(shù)據(jù)是做一些技術(shù)處理以后的數(shù)據(jù)，但是我們不去解釋這些技術(shù)細(xì)節(jié)，總體上來(lái)講在恢復(fù)增長(zhǎng)。

那么到今年一季度的時(shí)候，外出農(nóng)民工人數(shù)的累計(jì)增速，就是相對(duì)于2019年的增速折到每一年累計(jì)，已經(jīng)回到和超過(guò)了以前的趨勢(shì)水平。

2023年一季度相對(duì)2019年的話，它的年度平均增速是0.76%，而之前的趨勢(shì)水平是0.7%，說(shuō)明現(xiàn)在出來(lái)找工作的農(nóng)民工的累計(jì)增速已經(jīng)回到和超過(guò)了之前的趨勢(shì)水平。

但是我們剛才也說(shuō)過(guò)，外出農(nóng)民工的人數(shù)在歷史上是由經(jīng)濟(jì)的起伏決定的，而過(guò)去幾年一直到現(xiàn)在，累計(jì)的經(jīng)濟(jì)增速是大幅低于趨勢(shì)的，把今年一季度的增速跟過(guò)去幾年累計(jì)平均起來(lái)來(lái)看，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速毫無(wú)疑問(wèn)大幅低于歷史的趨勢(shì)，大幅低于潛在增速。

但是在這個(gè)條件下，外出農(nóng)民工的人數(shù)的增速已經(jīng)超過(guò)了趨勢(shì)水平，這是我們想講的第一個(gè)結(jié)論。第二個(gè)結(jié)論，我們?cè)賮?lái)看勞動(dòng)工資，外出農(nóng)民工的人數(shù)跟勞動(dòng)工資之間，毫無(wú)疑問(wèn)存在著一些雙向的因果關(guān)系，而勞動(dòng)工資的增速的情況，相對(duì)來(lái)講可以更準(zhǔn)確的調(diào)查。

而勞動(dòng)工資的情況我們看到的是什么？看到的是在疫情之前，勞動(dòng)工資的增速平均在6%，就是2015年以后平均在6~7%之間，疫情期間經(jīng)歷了巨大的下跌和隨后逐步的反彈.到今年一季度，把過(guò)去幾年的勞動(dòng)工資收入做一個(gè)累計(jì)的增速和幾何平均，這一增速明顯低于疫情之前百分之6~7的趨勢(shì)水平，就是現(xiàn)在外出農(nóng)民工的增速跟19年相比做一個(gè)幾何平均的趨勢(shì)增速要明顯低于之前的趨勢(shì)水平，并且相對(duì)于過(guò)去兩年還在明顯下降，這兩個(gè)數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們什么？這兩個(gè)數(shù)據(jù)合并在一起告訴我們，在疫情結(jié)束以后，中國(guó)的勞動(dòng)參與率也在顯著上升。

在疫情過(guò)去以后，我認(rèn)為這些證據(jù)比較強(qiáng)有力的指向了這個(gè)模式，就是在疫情結(jié)束以后，中國(guó)的勞動(dòng)參與率也在顯著上升，而勞動(dòng)參與率的顯著上升與其他新興市場(chǎng)的國(guó)家，甚至包括日本的情況都是一致的。很多人在討論為什么中國(guó)青年人的失業(yè)率在疫情期間逐步爬升，包括現(xiàn)在的20%這么高的水平，毫無(wú)疑問(wèn)一部分的原因是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)差，經(jīng)濟(jì)平均的增速相對(duì)疫情之前也許只有3%、4%，累計(jì)起來(lái)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)差需求低，毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)很重要的原因。

包括在座的諸位，大量的中產(chǎn)階級(jí)不敢花錢，不敢消費(fèi)，然后股票上也損失巨大，導(dǎo)致需求不足，毫無(wú)疑問(wèn)也是一個(gè)重要的原因。

但是勞動(dòng)參與率上升的影響是值得注意的，相比疫情之前大家都給嚇住了，都擔(dān)心人還在錢沒了怎么辦？所以以前不工作的現(xiàn)在都出來(lái)找工作了。

由于勞動(dòng)參與率的上升，勞動(dòng)供應(yīng)的上升，反回頭來(lái)的話，在一定程度上同樣導(dǎo)致了青年失業(yè)率的上升，而失業(yè)率的上升也擴(kuò)大了社會(huì)的擔(dān)憂和焦慮。本來(lái)每個(gè)人都在想疫情過(guò)去了，我出去找工作，我的工作的收入狀態(tài)跟疫情之前是一樣的，我就可以開始正常生活了。突然發(fā)現(xiàn)疫情過(guò)去以后出去找工作，工作這么難找，而且的話收入比以前還更低了，那么這個(gè)就產(chǎn)生了預(yù)期的落差，預(yù)期的落差對(duì)人們的消費(fèi)行為對(duì)很多的行為都產(chǎn)生了影響。

今年一季度有一個(gè)積壓需求的釋放，進(jìn)入4月份以后，人們的預(yù)期迅速轉(zhuǎn)弱，原因是因?yàn)榇蠹腋杏X到生活比疫情之前還要更困難，工作更難找，工資更低，然后相對(duì)來(lái)講需求明顯不足，每一個(gè)人都在縮緊腰包，需求的恢復(fù)明顯沒有大家預(yù)期的那么強(qiáng)，在這個(gè)條件下刺激了一輪逐步放大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下降過(guò)程，也導(dǎo)致了市場(chǎng)的比較大的一個(gè)下修。

是因?yàn)槿藗儗?duì)疫情過(guò)去以后的正常生活的預(yù)期跟現(xiàn)實(shí)相比存在一定的落差，從而要存在預(yù)期上的修正。

那么跟前幾個(gè)月相比，落差的來(lái)源是什么？至少一部分我認(rèn)為是可能很多人沒有考慮到勞動(dòng)參與率的上升所帶來(lái)的一系列的影響。另外一個(gè)，超額儲(chǔ)蓄率下降異常緩慢，本來(lái)大家認(rèn)為疫情過(guò)去了，跟以前一樣的去消費(fèi)，但是實(shí)際上你會(huì)發(fā)現(xiàn)別人都不這樣消費(fèi)，就你這樣消費(fèi)，多少心里也會(huì)不踏實(shí)。

有這樣的原因，毫無(wú)疑問(wèn)最近兩個(gè)月，市場(chǎng)在一定程度上在進(jìn)一步吸收這一預(yù)期差和這些因素的影響，那么這個(gè)是這樣的情況。到現(xiàn)在為止，我們就在這樣兩個(gè)層面上，完成了對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)的一些討論，就是從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，疫情給我們留下了什么？

我們發(fā)現(xiàn)從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，中國(guó)的情況更像一個(gè)新興市場(chǎng)的情況，在中長(zhǎng)期的意義上來(lái)講，我們的勞動(dòng)參與率在上升，然后超額儲(chǔ)蓄率相對(duì)下降比較緩慢。那么在供應(yīng)和需求兩個(gè)層面上，都對(duì)于物價(jià)，都對(duì)人們的收入的增長(zhǎng)等等，形成了相對(duì)比較負(fù)面的影響，而這一影響在一定程度上會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的擴(kuò)散的過(guò)程。

房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨困難

那么眾所周知，我們知道從中國(guó)的數(shù)據(jù)而言，對(duì)于過(guò)去疫情這幾年對(duì)市場(chǎng)的影響而言，除了眾所周知的疫情的影響之外，毫無(wú)疑問(wèn)另外一個(gè)非常關(guān)鍵的因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。我想房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)形成了非常大的負(fù)面影響，這一點(diǎn)是沒有異議的。而且的話房地產(chǎn)的調(diào)整跟疫情的調(diào)整，至少?gòu)乃拈_始的過(guò)程來(lái)講是相互獨(dú)立的。

在2020年的下半年，2021年開始越來(lái)越嚴(yán)厲的去調(diào)控房地產(chǎn)的時(shí)候，在2021年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題開始出現(xiàn)，調(diào)控政策也異常嚴(yán)厲的時(shí)候，實(shí)際上大家沒有想到2022年我們還會(huì)經(jīng)歷上海封城，沒有想到還會(huì)有xbb這么猛烈的病毒，以至于我們的動(dòng)態(tài)清零應(yīng)付起來(lái)非常吃力，沒有想到在去年下半年疫情會(huì)以這樣的一個(gè)方式來(lái)演化，包括最后來(lái)收?qǐng)觯褪钱?dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策出來(lái)的時(shí)候，對(duì)疫情未來(lái)如何演化，疫情政策演化，人們是沒有充分的預(yù)期的。

相反也許當(dāng)時(shí)普遍的預(yù)期就是對(duì)中國(guó)而言疫情已經(jīng)過(guò)去了，不管美帝國(guó)主義怎么樣在水深火熱之中，這個(gè)跟咱們都沒關(guān)系，我們已經(jīng)過(guò)去了，開始正常生活了，但是沒想到2022年疫情以如此意想不到的方式來(lái)演化，但是問(wèn)題在于當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)多米諾骨牌式的一個(gè)塌方和收縮的時(shí)候，疫情又來(lái)了，先是上海封城，又接著一連串的封控。疫情的封控對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控來(lái)講是雪上加霜，但是在那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)的調(diào)控也退不回來(lái)，就是箭在弦上，多米諾骨牌已經(jīng)開始倒也退不回來(lái)，但是當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)這個(gè)政策的時(shí)候，也沒有想到會(huì)有上海的封城以及一系列的后續(xù)政策。

所以在整個(gè)2022年，如果不考慮別的因素，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)上來(lái)看，這兩種因素至少是對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)市場(chǎng)的打擊是相互強(qiáng)化的。那么一系列的風(fēng)控政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的走弱，對(duì)交易的嚴(yán)格的限制，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行的壓力，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行的壓力反回頭來(lái)又加劇了經(jīng)濟(jì)的收縮過(guò)程，從而形成對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)講，如果我們形象的來(lái)講，可以說(shuō)是腹背受敵，然后一邊是突如其來(lái)意想不到的疫情，又來(lái)了一個(gè)回馬槍。另外一個(gè)房地產(chǎn)的調(diào)控正在最吃緊的時(shí)候，腹背受敵，兩種負(fù)面因素的交互作用交互強(qiáng)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和對(duì)市場(chǎng)都形成了非常大的打擊。

在這個(gè)意義上，就是在承認(rèn)房地產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在重大打擊的意義上來(lái)看問(wèn)題，一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有受到這么大的影響，那么市場(chǎng)的指數(shù)會(huì)比我們現(xiàn)在看到的要明顯更高，如果市場(chǎng)的指數(shù)比我們現(xiàn)在看到的明顯要更高，結(jié)果就是中國(guó)的指數(shù)的表現(xiàn)情況，應(yīng)該好于新興市場(chǎng)的普遍的情況，就新興市場(chǎng)普遍的情況是沒有漲跌或者輕微的下跌，但是中國(guó)的下跌里包含了房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。

如果我們?cè)诩夹g(shù)上能夠把房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊拿掉，那么市場(chǎng)的表現(xiàn)就比新興市場(chǎng)的平均表現(xiàn)要更好一些。也許跟越南差不多，他們相對(duì)疫情之前漲了10%，也許沒有那么多，但是也許還會(huì)有一定的上漲。但是房地產(chǎn)是一個(gè)獨(dú)立的政策，他沒有考慮疫情怎么演化，疫情不是我們?cè)O(shè)計(jì)，他該來(lái)的時(shí)候他就來(lái)了。

這兩種沖擊在2022年同時(shí)作用交互強(qiáng)化，形成了當(dāng)時(shí)非常困難的情況。我們討論這個(gè)背景想說(shuō)的是這種因素或者是作用過(guò)程，現(xiàn)在在一定程度上仍然存在。

就是2022年我們所經(jīng)歷的是疫情和房地產(chǎn)的交互作用，現(xiàn)在疫情過(guò)去了，我們經(jīng)歷的是疫情的后遺癥，就勞動(dòng)力供應(yīng)擴(kuò)張，大家不敢花錢對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在短暫的積壓需求釋放完以后又打擊，完了以后我們還在繼續(xù)經(jīng)歷著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的走弱，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了額外的壓力。

房地產(chǎn)市場(chǎng)額外的壓力的擴(kuò)散，更多的企業(yè)的退市，然后房?jī)r(jià)的壓力反過(guò)頭來(lái)的話又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的壓力。

在一定意義上來(lái)講，去年對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的兩個(gè)打擊力量在今年繼續(xù)存在，只是它的作用方式有一些差異，從疫情變成了疫情的后遺癥。而房地產(chǎn)本來(lái)是從ICU里邊費(fèi)了很大的勁，再加上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常給推到了普通病房，本來(lái)設(shè)想著在普通病房里邊休養(yǎng)生息，慢慢的經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的休養(yǎng)生息，陸續(xù)恢復(fù)正常。結(jié)果現(xiàn)在又存在著再次退回ICU的可能性，至少情況又再次出現(xiàn)比較明顯的惡化，因?yàn)橥频狡胀ú》坎⒉荒鼙ＷC你一定出院，推到普通病房還存在這個(gè)可能性，過(guò)幾天又給你推回去了。

由于我們剛才討論的在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)層面上，在4月份以后出現(xiàn)的超預(yù)期的困難，而這個(gè)困難對(duì)正在恢復(fù)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)于剛剛回到普通病房的房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)講，又是一個(gè)雪上加霜的又一次打擊，而這個(gè)打擊對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響反過(guò)頭來(lái)又迅速擴(kuò)散到對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，而這個(gè)作用過(guò)程毫無(wú)疑問(wèn)的是最近這兩個(gè)月去主導(dǎo)市場(chǎng)的一個(gè)主要的線索。

那么在這個(gè)背景下，我們快速的去看一些數(shù)據(jù)。

我們看以俄羅斯跟烏克蘭爆發(fā)沖突相比，在俄烏沖突爆發(fā)之前，實(shí)際上房地產(chǎn)相對(duì)滬深300是沒怎么漲跌的，但是俄烏沖突爆發(fā)以后，當(dāng)然俄烏沖突是一個(gè)很偶然的選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)，那么房地產(chǎn)是大幅的跑出滬深300，它對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了非常嚴(yán)重的拖累，我們都經(jīng)歷過(guò)這個(gè)事情。

那么另外一個(gè)，如果我們?nèi)タ床煌姆康禺a(chǎn)企業(yè)的情況，不同的房地產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)都經(jīng)歷了下跌，但是民營(yíng)企業(yè)的下跌要沉重的多，國(guó)有企業(yè)相對(duì)下跌還略微小一些。

但是這一下跌過(guò)程到了后期以后，市場(chǎng)的擔(dān)心就從俄烏沖突之前，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)心，隨后逐步的和迅速的擴(kuò)散到對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的擔(dān)心，對(duì)于高評(píng)級(jí)的民營(yíng)企業(yè)的擔(dān)心，乃至于甚至對(duì)一部分國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)心，開始擴(kuò)散為對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)心。

換句話來(lái)講，房地產(chǎn)的情況，房地產(chǎn)2021年下半年大家是擔(dān)心少數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，然后擔(dān)心民營(yíng)企業(yè)，到后來(lái)開始擔(dān)心所有的民營(yíng)企業(yè)，擔(dān)心一部分國(guó)有企業(yè)，擔(dān)心整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。這個(gè)過(guò)程生動(dòng)地顯現(xiàn)了房地產(chǎn)危機(jī)，或者是壓力，在全行業(yè)乃至在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中，廣泛和普遍的一個(gè)擴(kuò)散過(guò)程。

那么到了去年年底，由于疫情放開，房地產(chǎn)政策的三支箭，大家有了喘息之機(jī)，對(duì)未來(lái)也有了很樂(lè)觀的預(yù)期，但是進(jìn)入4月份以后，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期在走弱，原因我剛才做了一些討論，也許不全面，但是可能是有一些關(guān)系的。

另外一點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的走弱，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控是雪上加霜的。本來(lái)房子賣的還剛能轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，突然房子一下子又賣不動(dòng)了，資金的回款馬上又堵住了，然后整個(gè)的危機(jī)又再次迅速的擴(kuò)散開來(lái)，從而演繹了我們最近這段時(shí)間看到的市場(chǎng)下跌，它在邏輯上跟我們以前看到的在趨勢(shì)上是一樣的。

二次元探底不會(huì)很深 市場(chǎng)極端事件概率非常小

所以在這樣的一個(gè)條件下，核心的問(wèn)題就是說(shuō)也有兩種可能性，一個(gè)可能性或者市場(chǎng)普遍擔(dān)心的是說(shuō)我們會(huì)不會(huì)走向一次危機(jī)，就是房地產(chǎn)市場(chǎng)全面的塌方，然后金融體系地方債，中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的困難，然后跟經(jīng)濟(jì)的下降相互疊加，出現(xiàn)一個(gè)超預(yù)期的一個(gè)黑天鵝的事件。再加上還有一些地緣政治上的不確定性，我想這個(gè)是至少一部分對(duì)未來(lái)預(yù)期有一些警惕的人，最大的一個(gè)擔(dān)心，就是大家的擔(dān)心是繼續(xù)存在，甚至有增無(wú)減。

然后房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，在剛剛推出ICU以后，現(xiàn)在又回到ICU，但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)又不及預(yù)期。

然后在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的背景下，地方平臺(tái)又面臨很大的壓力，中小金融機(jī)構(gòu)也會(huì)有壓力，這些因素如果交織在一起，那么會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更大的難以預(yù)料的問(wèn)題？我想這個(gè)是現(xiàn)在市場(chǎng)最主要的擔(dān)心，市場(chǎng)未來(lái)的演化怎么樣？當(dāng)然我們要拭目以待，但是我個(gè)人的看法是出現(xiàn)這種極端的事件的概率是非常小的。

我個(gè)人認(rèn)為出現(xiàn)這種極端事件的概率是非常小的。整個(gè)的金融體系的主要部分，包括地方平臺(tái)而言，在最終的意義上來(lái)講，我相信都會(huì)得到比較妥善和平穩(wěn)的解決，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)上的原因，而是因?yàn)檎紊系脑颉?strong>我們不能低估現(xiàn)在政府非常強(qiáng)大的兜底能力，非常強(qiáng)大的應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，非常堅(jiān)強(qiáng)的防止出現(xiàn)極端事件的政治意愿和決心。

就是出現(xiàn)如此極端的事件是在政治上不愿意看到的，而且我個(gè)人認(rèn)為政府也有強(qiáng)有力的能力防止這一點(diǎn)，或者在它即將發(fā)生的時(shí)候迅速的去扭轉(zhuǎn)局面，所以在這一點(diǎn)上我覺得我們要有很強(qiáng)的信心。

另外從內(nèi)在的機(jī)理上來(lái)講，經(jīng)過(guò)過(guò)去很多年的房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，就像過(guò)去的房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展所演繹的那樣，房地產(chǎn)市場(chǎng)這么大的一個(gè)下跌，對(duì)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的沖擊是很有限的，它的沖擊相對(duì)主要集中在影子銀行體系，海外的中資美元債市場(chǎng)、信托市場(chǎng)、理財(cái)市場(chǎng)等等，而這些市場(chǎng)相對(duì)集中了有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高收入群體，而且它在很大程度上不影響貨幣的派生和進(jìn)一步創(chuàng)造的能力。

然后地方政府的財(cái)政困難，在一個(gè)高度中央集權(quán)的體系下，應(yīng)該最終是不需要擔(dān)心的。房地產(chǎn)在去年已經(jīng)經(jīng)歷了非常大的一個(gè)開工和投資的劇烈的下滑，即便今年再有一些下滑，它的影響主要也是相對(duì)局限在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面上，而且在去年這么低的一個(gè)交易量的條件，今年房地產(chǎn)相對(duì)去年交易量再次明顯下滑的空間應(yīng)該是很有限的。

現(xiàn)在的市場(chǎng)更大的程度上和經(jīng)濟(jì)反映的是對(duì)一個(gè)二次探底的擔(dān)心，既包括大家不敢花錢，也包括更多的人去找工作預(yù)期轉(zhuǎn)弱以后二次探底的擔(dān)心。而二次探底的擔(dān)心也投射到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的下降。

而且這樣一個(gè)二次探底的過(guò)程也許會(huì)有一些失重感，也許會(huì)有很多難以考慮到的一些因素在內(nèi)，但是我個(gè)人認(rèn)為二次探底最終我們能夠踩到的底部應(yīng)該不會(huì)那么深，時(shí)間也不會(huì)那么長(zhǎng)，出現(xiàn)極端事件的概率應(yīng)該是非常小的。那么因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，我今天就講這么多，謝謝大家。

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