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綜合來看，全面注冊(cè)制下的主板新股發(fā)行，雖然沒有預(yù)設(shè)市盈率天花板，但市場(chǎng)化機(jī)制還是發(fā)揮了邊際約束效力

張 歆

在沒有限速監(jiān)控的道路上，駕駛員一定會(huì)飆車嗎？

截至3月28日，首批10只主板注冊(cè)制新股定價(jià)全部出爐，主板IPO告別23倍市盈率限制后如何定價(jià)，已經(jīng)有了答案。

從10家公司IPO價(jià)格看，市盈率分布在20.21倍-40.6倍之間（另有1家公司較為特殊，新股發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2021年業(yè)績(jī)的市盈率為90.63倍，對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)則降至不足15倍），“23倍”確實(shí)失去了曾經(jīng)的錨定意義。對(duì)于定價(jià)依據(jù)、估值比較、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)等信息，發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)分別在上市發(fā)行公告和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告中做了闡釋。綜合來看，全面注冊(cè)制下的主板新股發(fā)行，雖然沒有預(yù)設(shè)市盈率天花板，但市場(chǎng)化機(jī)制還是發(fā)揮了邊際約束效力。

從市場(chǎng)供求來看，首批主板注冊(cè)制新股作為“新品上市”，屬于明確的稀缺資源，參與單只新股詢價(jià)并提交有效報(bào)價(jià)的網(wǎng)下投資者最高接近600家，管理配售對(duì)象最高超過8600個(gè)，難免存在“博入圍情緒”，并對(duì)報(bào)價(jià)形成支撐。不過，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎和冷靜可以與之形成有效對(duì)沖。10家公司中，即便是發(fā)行市盈率較高的公司，發(fā)行價(jià)仍明顯低于監(jiān)管部門倡議參考的“四個(gè)孰低值”，部分公司甚至低至約“四個(gè)孰低值”的“八折”。

從同類公司比較來看，10家公司發(fā)行定價(jià)主要呈現(xiàn)出三種情況：其一是“雙低于”，即新股市盈率同時(shí)低于發(fā)行人所處行業(yè)最近一個(gè)月的平均靜態(tài)市盈率和同行業(yè)可比公司靜態(tài)市盈率平均水平。其二是“單低于”，即新股市盈率僅低于上述兩個(gè)指標(biāo)之一。其三，個(gè)別公司估值是與“雙低于”相反的“雙高于”，但按照2022年財(cái)報(bào)計(jì)算的市盈率顯著低于核準(zhǔn)制下的市盈率天花板（23倍）。簡(jiǎn)單來說，行業(yè)和可比公司的估值水平形成了市場(chǎng)化“壁壘”，在多數(shù)情況下為新股估值設(shè)定了合理范圍。即便在特殊情況下（例如行業(yè)整體估值過于低迷），“壁壘”被個(gè)案突破，但仍有其他維度的指標(biāo)來補(bǔ)位，形成約束。

從發(fā)行人的優(yōu)勢(shì)展示來看，其對(duì)于估值邏輯合理性的高度重視，同樣印證了市場(chǎng)化約束的力量。筆者注意到，相關(guān)公司的優(yōu)勢(shì)展示邏輯“不約而同”：核心產(chǎn)品——研發(fā)——客戶——管理團(tuán)隊(duì)——業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。上述展示內(nèi)容，確實(shí)是與投資者溝通的最市場(chǎng)化維度。

市場(chǎng)化定價(jià)的約束效力，不僅體現(xiàn)于與監(jiān)管要求披露的指標(biāo)或信息進(jìn)行對(duì)標(biāo)對(duì)表。筆者與部分項(xiàng)目參與方溝通發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)，同樣會(huì)綜合考慮A股市場(chǎng)整體趨勢(shì)、承受力以及投資者對(duì)于新規(guī)則的知識(shí)儲(chǔ)備等因素，也就是“他人權(quán)利”形成的邊際約束。

回到最初的提問——在沒有限速監(jiān)控的道路上，駕駛員一定會(huì)飆車嗎？答案是否定的。駕駛員需要綜合考慮路況、自身車況和其他車輛情況、天氣甚至行人對(duì)于規(guī)則的理解和執(zhí)行程度等因素，即便在極端情況下可能存在魯莽的駕駛員，交通管理部門也有著事中和事后的懲處措施進(jìn)行約束和警示。對(duì)于“告別23倍市盈率限制”的主板IPO估值而言，道理何嘗不是如此。

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