出品｜虎嗅ESG組

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作者｜袁加息

頭圖｜IC photo

本文是#ESG進步觀察#系列第019篇文章

本次觀察關(guān)鍵詞：公司治理

在2022年的A股市場，如果你不加分辨地盲目投資，有超過十分之一的概率投到治理違規(guī)的上市公司。更有甚者，有三十多家公司預報是盈利的，但正式財報出來卻是虧損的；有的公司四分之一的營收和全部利潤都是虛構(gòu)的。2022年，證券監(jiān)管部門所處分的證券違法，可以為我們提供很好的借鑒與警示。

借此機會，虎嗅ESG組打算開啟一項新傳統(tǒng)，每年為A股上市公司的違規(guī)行為做一個“快照”，希望能記錄到中國上市公司治理改善的進程。一年一度，此為第一期。

對于沒時間看數(shù)據(jù)分析的讀者，先奉上本報道的主要結(jié)論：

2022年發(fā)生頻率高、遭到A股監(jiān)管部門處罰力度最大的證券違規(guī)，是掏空行為和財務造假。并且考慮到掏空行為在2022年的高發(fā)性，監(jiān)管機構(gòu)未來可能進一步加強對該類違規(guī)的整治。

內(nèi)幕交易、操縱市場這兩種傳統(tǒng)上被“嚴打”的證券違規(guī)，2022年被追責到上市公司的案例已經(jīng)非常少了。

對違規(guī)企業(yè)的實控人性質(zhì)分析顯示，國有控股、境內(nèi)民營、境外實控三種類型的企業(yè)在公司治理質(zhì)量上略有差異。其中境內(nèi)民營企業(yè)的違規(guī)發(fā)生率最高，境外實控企業(yè)最低。

2022年受到監(jiān)管處分的企業(yè)中，市值100億以下的企業(yè)占到全部違規(guī)案例的83.8%；發(fā)生違規(guī)的企業(yè)最高市值為1300億。較高市值企業(yè)的違規(guī)行為較為偶發(fā)，然而一旦違規(guī)其情節(jié)嚴重性偏高。

報告的最后，為A股的22個行業(yè)按照違規(guī)行為發(fā)生概率做了排序。

下面，報告的正篇開始。

所以，2022年A股的監(jiān)管機構(gòu)罰的主要是哪些違規(guī)呢？

本報告基于萬得平臺上的2022年A股上市公司違規(guī)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，涵蓋證監(jiān)會及其派出機構(gòu)、以及上交所、深交所和北交所（本文中統(tǒng)稱為“A股監(jiān)管機構(gòu)”，或簡稱為“監(jiān)管機構(gòu)”）對A股違規(guī)上市公司出具的處分文件。

根據(jù)萬得平臺關(guān)于上市公司違規(guī)的數(shù)據(jù)，2022年，上述A股監(jiān)管機構(gòu)共有1114個公司違規(guī)案例、3324個個人違規(guī)案例。其中公司案例涉及609家上市公司，部分公司在2022年中多次受到違規(guī)處分。

*本表（以及文章剩余部分）給出的統(tǒng)計，均是對上市公司本身的統(tǒng)計，不包含上市公司的參股公司、關(guān)聯(lián)公司。

參照監(jiān)管機構(gòu)在處分文件中的問題認定，可以把A股上市公司治理違規(guī)類型分為如下6大類：

信息披露違規(guī)

內(nèi)幕交易

財務造假

履約問題

掏空行為

治理規(guī)范性問題

對于上述違規(guī)行為，受到監(jiān)管部門的處分通常是以下六種中的一種或多種（大致按照嚴厲程度排序）：

監(jiān)管關(guān)注（關(guān)注函）

出具警示函

責令改正

公開批評

公開譴責

公開處罰

（此外，少數(shù)公司受到“內(nèi)部通報批評”或“約見談話”的處分。）

關(guān)于違規(guī)與處分的專題統(tǒng)計

下面我們分幾個小專題，來看一下2022年A股發(fā)生概率較高的、以及被罰得最重的違規(guī)行為的相關(guān)數(shù)據(jù)。

1、信息披露違規(guī)統(tǒng)計

信息披露違規(guī)，歷年來都是最普遍的上市公司違規(guī)行為。2022年涉及信披違規(guī)的公司案例，占到所有違規(guī)公司案例的81.24%。

信披違規(guī)行為再細分，又包括信息披露不及時、不準確、不完整三種，其在所有公司違規(guī)案例中的發(fā)生概率分別為57.36%、36.80%、48.56%。情節(jié)較嚴重的部分案例，涉及不止一種信披違規(guī)行為。這也恰恰說明，雖然信披違規(guī)是最常見的違規(guī)，但它不一定是小問題。

如案例——

2021年底，投資者多次詢問雅本化學（300261.SZ），公司是否是輝瑞新冠口服藥Paxlovid的上游供應商。起初，雅本化學只是保守地回答“公司未直接向輝瑞供貨”，但沒有充分說明公司是否間接向輝瑞供應原材料。接著，雅本化學的股票被投資者熱炒，漲幅近500%。之后，深交所認定雅本化學“信息披露不完整、風險提示不充分”，給予“公開譴責”處分。

一類情節(jié)嚴重的信披違規(guī)，是信披誤差超過合理范圍。例如，部分上市公司由于財務管理等方面的重大疏漏，在披露財務數(shù)據(jù)之后又做了大幅調(diào)減，甚至改變了業(yè)績盈虧性質(zhì)。本來說的是“今年小賺”，之后又改口說“其實我們賠了不少”：這一定會對投資者的預期造成不利影響，導致投資者付出經(jīng)濟上的損失，故而被監(jiān)管機構(gòu)警告乃至公開譴責。

此外，信息披露違規(guī)可能是更大風險的苗頭。更多企業(yè)由于存在系統(tǒng)性的管理缺陷，乃至嚴重的公司治理痼疾，并在信息披露中暴露了問題。例如，61.22%的信披違規(guī)企業(yè)，同時被指具有其他違規(guī)行為；在存在掏空行為的案例中，有84.82%同時被指出信息披露違規(guī)；在公司管理不規(guī)范的案例中，有85.10%同時被指信披違規(guī)。

2、公開處罰統(tǒng)計

“公開處罰”即監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)或個人處以罰款，是監(jiān)管機構(gòu)處分手段中最嚴厲的一種。這里我們把上市公司相關(guān)的個人和關(guān)聯(lián)方的罰單都放進來，共670個被公開處罰的公司或個人。其中各種主體的占比如下圖。

再來看看受“公開處罰”的違規(guī)行為的分布情況。

從圖表中可以明顯看到，在被處以罰金的違規(guī)中，財務造假和掏空行為最多。

此外需要補充的是，內(nèi)幕交易和操縱市場也是受到監(jiān)管部門重點關(guān)注的。經(jīng)過多年的監(jiān)管，這兩類較嚴重的違規(guī)行為發(fā)生率已經(jīng)有所下降，且相關(guān)的違規(guī)主體不全是上市公司及其高管。

至于監(jiān)管開出的罰單金額，主體上落在了100萬以內(nèi)的區(qū)間。可見，罰款只起到警示作用，通常對上市公司不構(gòu)成嚴重經(jīng)濟負擔；但如果罰在董監(jiān)高個人頭上，還是有一點肉疼的。少數(shù)數(shù)百萬乃至上億的罰款，主要針對的是大額的掏空行為，以及企業(yè)或個人通過非法手段獲得大額盈利的情況。

3、掏空行為和財務造假

掏空行為和財務造假是2022年被監(jiān)管機構(gòu)罰款最多、最重的兩種違規(guī)行為。

在2022年的證監(jiān)會文件中，對“掏空上市公司”的相關(guān)行為有如下主要幾類判斷與定性：上市公司獨立性欠缺、未經(jīng)審議的關(guān)聯(lián)交易、資金占用（關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金往來）、違規(guī)擔保，等等。這些行為的實質(zhì)，就是企業(yè)的制度存在漏洞，使得實控人、高管可以運用權(quán)力繞過正規(guī)的公司治理程序，用上市公司資源謀求私利。2022年，隨著傳統(tǒng)上被“嚴打”的財務造假、內(nèi)幕交易、操縱市場三大違規(guī)案例數(shù)量有所下降，掏空行為開始受到監(jiān)管的重視。

如案例：

2021年10月，“牙茅”通策醫(yī)療（600763.SH）向全資子公司壹號基金出資1.43億元。但這筆出資款在支付壹號基金之后，又被轉(zhuǎn)入實控人呂建明名下的其他公司，用于銀行還款。2022年8月，通策醫(yī)療由于“與關(guān)聯(lián)方存在非經(jīng)營性資金往來”，被證監(jiān)會浙江局處以“責令改正”的處分。

下圖為掏空行為和財務造假案例對比（紅色部分標示出了情節(jié)較嚴重、被課以罰款的部分）。顯然，掏空行為更為多發(fā)，且掏空行為被罰款案件的比例，要低于財務造假。

從罰金的維度統(tǒng)計（下圖），財務造假在高罰金區(qū)間（300萬以上）的案例更多。此外，掏空行為的平均罰金為337萬元，而財務造假的平均罰金為574萬元。這都表明，2022年監(jiān)管對財務造假罰得更重一些。

上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以印證A股監(jiān)管部門的態(tài)度。掏空行為遭到的處罰力度低于財務造假，但掏空行為卻更為高發(fā)。想要遏制這種狀況，就需要加大對掏空行為的處罰力度。在2023年的兩會期間，深交所總經(jīng)理沙雁就提出：由于違法違規(guī)成本偏低等原因，“掏空”上市公司的情形屢禁不止，建議強化對資金占用的刑事追責。

4、內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易同樣是監(jiān)管機構(gòu)重點打擊的違規(guī)行為。不過，經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)多年的治理，內(nèi)幕交易案件的數(shù)量不斷下降。2022年，被追責到上市公司高管個人的案例有128起，其中被處以罰款的有11起，被追責到上市公司本身的案例9起。除了下面這個案例之外，罰金都沒有超過60萬。

案例：

2020年，雷迪克（300652.SZ）董事長沈仁榮靠內(nèi)幕消息交易另一上市公司股票，獲利約870萬。2022年，沈仁榮被證監(jiān)會浙江局處以“沒一罰三”的最嚴處罰。即沒收內(nèi)幕交易收益，并處以2610萬元罰款。

可以說，內(nèi)幕交易行為經(jīng)過多年的整治，逐漸成為一種“個別”的違規(guī)行為。

除了董監(jiān)高被罰之外，也存在其他類的個人（如合作方、普通員工等）靠刺探內(nèi)幕消息在股市上牟利，并被證監(jiān)會重罰。不過這些案件不追責到上市公司。

5、操縱市場

操縱市場（或稱“操縱股價”），也是一直被嚴打的違規(guī)行為。但由于此類違規(guī)被監(jiān)管部門追責到上市公司的案例已經(jīng)很少了，本報告沒有把“操縱市場”列為一個主要的違規(guī)類型。

2022年，上市公司因操縱市場而受到處罰的案例一共8起，其中4起是針對高管，2起針對關(guān)聯(lián)人員，2起針對公司本身。此外，2022年還有一些散戶、游資因操縱市場受到處罰，未追責到上市公司。

操縱市場的發(fā)生頻率雖少，但是一經(jīng)查證，處罰力度都很重。罰款是必然的。對于通過操縱市場獲利的，會被沒收違法所得，并處以違法所得一到三倍的罰款。

監(jiān)管機構(gòu)對操縱市場違規(guī)的調(diào)查時間較長。2022年處分的操縱市場違規(guī)，大多發(fā)生在2020年之前。

案例：

2018年以來，金新農(nóng)（220548.SZ）股價持續(xù)下跌，其原控股股東大成欣農(nóng)的股權(quán)質(zhì)押比例不斷上升。于是，控股股東安排內(nèi)部人員動用3000余萬資金，對金新農(nóng)的股價進行操控，目標是將金新農(nóng)股價維持在股權(quán)質(zhì)押的平倉線以上。2022年11月，證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查，對當事人處以“沒一罰一”的處罰，由大成欣農(nóng)和操控行為的實施人各承擔一倍罰金，各約1300萬元。

實控人性質(zhì)統(tǒng)計

上市公司違規(guī)的發(fā)生頻率，是否與公司是國企還是民企、實控人在境內(nèi)還是境外有關(guān)？

本小節(jié)把企業(yè)的實控人性質(zhì)分為4類：國有法人、境內(nèi)個人、境外、其他。其中，實控人性質(zhì)為“境外”的，在A股市場中主要指那些實控人擁有外國國籍或港澳臺籍的公司。

將國有控股、境內(nèi)民營、境外企業(yè)的違規(guī)公司案例數(shù)，除以各類別的上市公司總數(shù)，得到該類別上市公司的違規(guī)發(fā)生率，統(tǒng)計如下。

這套數(shù)據(jù)總體來看，不同實控人性質(zhì)的上市公司在2022年的違規(guī)情況相近，并沒有特定違規(guī)類型在特定所有權(quán)歸屬的企業(yè)中尤其極端的情況。

不過仔細比照之下，三種實控人性質(zhì)的企業(yè)還是存在不同的：

1、實控人為境內(nèi)個人的企業(yè)，也就是境內(nèi)民營企業(yè)，各類違規(guī)行為總體偏多。

2、實控人在境外的企業(yè)，整體上違規(guī)行為的發(fā)生率偏低，但內(nèi)幕交易違規(guī)偏多。通常的解釋是，由于市場對于境外實控企業(yè)的不信任，認為這類企業(yè)存在實控人“跑路”的風險，倒逼這類企業(yè)提升治理質(zhì)量，獲取市場信任。

3、國有控股企業(yè)并沒有像通常預期的那樣，企業(yè)治理顯著優(yōu)于平均，而是介于境內(nèi)民企和境外實控企業(yè)之間。

市值統(tǒng)計

2022年違規(guī)企業(yè)的市值分布如何？

下圖給出的大致的統(tǒng)計。統(tǒng)合一下圖中數(shù)據(jù)可以得出：2022年受到監(jiān)管處分的企業(yè)中，市值100億以下的企業(yè)，占到全部案例的83.8%；市值200億以下的企業(yè)，占到全部違規(guī)案例的94.2%。高市值企業(yè)雖然違規(guī)的案例少，但是一旦違規(guī)，就很可能是情節(jié)較嚴重、被公開處罰的違規(guī)。2022年證券違規(guī)的四個市值最高的企業(yè)是贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、上港集團（600018.SH）、招商證券（600999.SH）、云南白藥（000538.SZ）。

其中，贛鋒鋰業(yè)作為市值最高的上榜企業(yè)，在2022年底的市值約為1330億元。公司曾兩度受到監(jiān)管的關(guān)注與處分。第一次是2021、2022年的兩次對外投資沒有及時披露。第二次的性質(zhì)較為嚴重。在公司即將投資江特電機的敏感期內(nèi)，公司控制的股票賬戶交易了江特電機的股票，構(gòu)成內(nèi)幕交易，遭到“沒一罰三”的處罰。

以上數(shù)據(jù)可以說明，2022年市值千億以上的公司，除了個案之外，基本可以杜絕嚴重的公司治理違規(guī)。

然而，100億以上區(qū)間的企業(yè)——常常是很多“專精特新”、“隱形冠軍”、細分市場龍頭企業(yè)所處的市值區(qū)間——依然存在一定數(shù)量的公司治理問題和證券違規(guī)行為。提升這部分公司的公司質(zhì)量，還需要各方做進一步的努力。投資策略集中在這個市值區(qū)間的投資者，可以多參考公司治理、ESG方面的評價資料。

董監(jiān)高相關(guān)統(tǒng)計

通常意義上的公司治理違規(guī)，管理層多多少少都負有責任。不過從A股監(jiān)管機構(gòu)做出的處分來看，在2022年所有公司違規(guī)案例中，董監(jiān)高連帶被問責、并且在監(jiān)管部門留下處罰案號的有62.57%。

一部分案例是單獨處分公司或者董監(jiān)高的。在僅處分公司本身的案例中，違規(guī)行為主要是受到“監(jiān)管關(guān)注”處分的信息披露違規(guī)。而在僅問責董監(jiān)高的案例中，違規(guī)行為絕大部分在于董監(jiān)高（或其親屬）進行了內(nèi)幕交易，或違規(guī)進行股權(quán)變更。

在處分文件中，當監(jiān)管機構(gòu)認為特定董監(jiān)高人員需要被問責、或者以及認定了相關(guān)人員的違規(guī)行為，被會直接對其點名。根據(jù)監(jiān)管的點名頻率，可以大致了解上市公司證券違規(guī)的責任人分布情況。

行業(yè)統(tǒng)計

最后，我們根據(jù)萬得對上市公司的行業(yè)分類，統(tǒng)計了按照違規(guī)行為的發(fā)生頻率，給全市場22個行業(yè)做了排名。（數(shù)字小，表明違規(guī)行為更高發(fā)?？瓷先ル娦欧招袠I(yè)雷點最多。）

總體上，2022年證券違規(guī)發(fā)生率最高的5個行業(yè)是：電信服務、房地產(chǎn)、軟件與服務、能源、商業(yè)和專業(yè)服務。其中，電信服務和房地產(chǎn)行業(yè)的違規(guī)高發(fā)，應歸因于宏觀或者偶發(fā)原因。而軟件與服務、能源、商業(yè)和專業(yè)服務行業(yè)的違規(guī)高發(fā)，則沒有什么外部原因，為行業(yè)的自身問題。

違規(guī)發(fā)生率最低的5個行業(yè)是：食品與主要用品零售、半導體與半導體生產(chǎn)設備、運輸、家庭與個人用品、材料。

在以后虎嗅ESG組的上市公司違規(guī)報告中，我們將對該排名進行更新；也會對前文出現(xiàn)的各類數(shù)據(jù)，做出年度的比較分析。敬請關(guān)注。

后記：證券合規(guī)與ESG之間是什么關(guān)系？

雖然ESG中的環(huán)境話題（E）連同“碳中和”理念，一直風頭很盛，但其實公司治理話題（G）才是占評分權(quán)重最高的。畢竟，考量一個公司能不能長期穩(wěn)健發(fā)展，除卻傳統(tǒng)的“三張表”，最直觀的指標就是公司治理。

證券監(jiān)管部門的責任就是監(jiān)督、評價上市公司的公司治理績效。所以。證券監(jiān)管對公司的G指標評價，有極高的話語權(quán)。2022年國內(nèi)新上線的最具官方色彩的兩個ESG評價體系，中證ESG和國證ESG，甚至是上交所、深交所親自下場，用自己的監(jiān)管數(shù)據(jù)構(gòu)建出來的ESG評價體系。從國證ESG的評價方法中不難發(fā)現(xiàn)，它是把監(jiān)管對各類證券違規(guī)的判罰話術(shù)換了一種形式，做成了一套公司治理（G）指標體系。

圖：國證ESG的治理（G）指標體系。| 圖片來源：國證ESG評價體系官網(wǎng)

由監(jiān)管機構(gòu)親自下場做ESG評價標準（而不是由市場上的金融服務機構(gòu)來做），這相當于說：從前監(jiān)管機構(gòu)的責任，只是評價上市公司的治理是否及格；而現(xiàn)在，又要評價上市公司的治理是否優(yōu)秀。顯然，“是否及格”的問題，肯定是監(jiān)管說了算；而“是否優(yōu)秀”的問題，監(jiān)管機構(gòu)也不一定能評得明白。投資者也需要參考其他的聲音，尤其是其他市場主體做出來的ESG評價。再說了，公司治理（G）指標里面通常還會納入“反腐敗”、“反壟斷”等不歸證券監(jiān)管部門管的議題。

本報告關(guān)心的是“是否及格”的基本問題。從ESG的標準看，本報告確實存在不足。比如，ESG最終要指導投資，但由于技術(shù)工具準備不足，我們（虎嗅ESG組）還不能分析出公司違規(guī)消息的公開，對短期和長期股價會產(chǎn)生怎樣的影響。我們對這一問題很感興趣，一定會在之后的報告中補上。

另一個缺憾，是對“公司治理不規(guī)范”這類違規(guī)，沒能做出顆粒度更細的分析。公司治理除了董監(jiān)高治理、股東治理上的一些大問題，還需要兼顧各種內(nèi)控、財會、內(nèi)審、三會運作方面的工作。這些治理工作的不到位，會為腐敗、內(nèi)幕交易、掏空行為等嚴重的違規(guī)行為留下風險隱患。未來我們也打算探索這方面的數(shù)據(jù)，并尋求有意義的研究結(jié)論。

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