洪灝為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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美聯(lián)儲(chǔ)決定全球金融市場(chǎng)的漲落，中國(guó)人民銀行決定全球經(jīng)濟(jì)周期的起伏。二者是當(dāng)今世上權(quán)傾九鼎、威重令行的兩家央行。

《洪灝｜佛與我在2022》一文詳盡論述了周期對(duì)于理解市場(chǎng)運(yùn)行和洞見市場(chǎng)未來(lái)的重要性。然而，以周期理論預(yù)測(cè)市場(chǎng)，需要理解時(shí)間的推移對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行的影響。因此，如果狹義地理解，對(duì)于周期的判斷本質(zhì)上就是市場(chǎng)擇時(shí)，也就是對(duì)于時(shí)間的理解和選擇。那么，溯端竟委，究竟何為時(shí)間？

時(shí)間有著不可盡述的多重意義。對(duì)于物理學(xué)家，時(shí)間的起源是浩渺的“大爆炸”；對(duì)于哲學(xué)家，時(shí)間是讓事件有序發(fā)生的一條軸；而對(duì)于投資人而言，時(shí)間是獲取回報(bào)前的等待。然而，并非所有的時(shí)間的流逝都能仰取俯拾。就如農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，稼穡艱難，日出而作日入而息，也會(huì)遭遇欠收的年景。

只有承擔(dān)必要的投資風(fēng)險(xiǎn)，才能有所回報(bào)。而承擔(dān)無(wú)謂的、不必要的、可以分散的風(fēng)險(xiǎn)都很可能只是廟算有余，良圖不果。可分散的風(fēng)險(xiǎn)可以簡(jiǎn)單地通過(guò)持有一籃子的投資標(biāo)的來(lái)化解。這是因?yàn)椴煌馁Y產(chǎn)在同一段時(shí)間里也可以牛驥同皂、雞棲鳳食。一如老生常談，“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。

然而，2022年的市場(chǎng)告訴我們，即便通過(guò)分散投資來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)一瀉千里、眾人椎胸跌足之際，以資產(chǎn)之間的相關(guān)性計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)將飆發(fā)電舉、狼奔豕突。甚至在去年，傳統(tǒng)意義上作為股票風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的債券也亦步亦趨，令投資者無(wú)處藏身。這便是市場(chǎng)的垃圾時(shí)間。

擇時(shí)，就是選擇在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低的時(shí)候，保持市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口以獲得收益。這是廣義擇時(shí)，與狹義擇時(shí)不同。意欲低買高賣、抓底逃頂?shù)膱?zhí)念讓狹義擇時(shí)在市場(chǎng)驚濤駭浪之際無(wú)異于矢石之難。廣義擇時(shí)則可以通過(guò)對(duì)市場(chǎng)估值和情緒的觀察來(lái)實(shí)現(xiàn)，但交易時(shí)并不糾結(jié)于對(duì)于市場(chǎng)最高、最低點(diǎn)的精準(zhǔn)捕捉。選擇“天時(shí)”，是一種從時(shí)間維度的風(fēng)險(xiǎn)管理。

學(xué)院派認(rèn)為擇時(shí)是煎水作冰的癡妄。他們?cè)脭?shù)據(jù)證明，如果一位毫無(wú)擇時(shí)技巧的基金經(jīng)理，通過(guò)股債輪動(dòng)來(lái)表達(dá)自己對(duì)于市場(chǎng)的看法，那么他的回報(bào)率與一位買入持有型的基金經(jīng)理其實(shí)相差無(wú)幾。不同的是，這個(gè)濫竽充數(shù)之輩投資組合的額外波動(dòng)性將遠(yuǎn)超他兢兢業(yè)業(yè)的同行。如豐年稔歲、休明盛世，這位基金經(jīng)理將有機(jī)會(huì)單憑運(yùn)氣賺得巨額獎(jiǎng)金。而在窮陰殺節(jié)、急景凋年，早已收入囊中的獎(jiǎng)金也不需要回吐。

這個(gè)現(xiàn)象解釋了為什么一些主觀宏觀基金的風(fēng)險(xiǎn)敞口猶如持有看漲期權(quán)。而基民的回報(bào)盈利表則猶如賣出看漲期權(quán)?——?回報(bào)有限，但損失無(wú)限。正是這種矛盾造就了用廣義和狹義擇時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的分歧?；蛘哒f(shuō)，學(xué)院派對(duì)于時(shí)間理解只是謬妄無(wú)稽，秕言愆說(shuō)。

試圖抓住時(shí)間上的特定一點(diǎn)，就如一個(gè)人試圖趟過(guò)同一條河流一樣，其實(shí)早已河非彼河，人非彼人。這確乎是不可能的。任何企圖捉住一個(gè)具象的點(diǎn)的求索都注定是徒勞無(wú)功。這也是為何，投資者應(yīng)該避免過(guò)度關(guān)注投資建議中的買賣結(jié)論，而更多地關(guān)注數(shù)據(jù)和邏輯本身。因?yàn)榉治鰩熥珜憟?bào)告時(shí)看到的市場(chǎng)，肯定有別于投資者閱讀報(bào)告時(shí)看到的，有時(shí)甚至可能會(huì)大相徑庭，迥乎不同。

2022年說(shuō)明了，分散風(fēng)險(xiǎn)不能只依靠雞蛋和籃子，因?yàn)樵谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高企之時(shí)，各類資產(chǎn)的相關(guān)性會(huì)扶搖直上。值此之際，不同的籃子依然會(huì)喪失了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。分散投資是一種被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方式，通過(guò)依靠不同的資產(chǎn)在同一時(shí)間里的不同表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。而主觀上，我們可以通過(guò)主動(dòng)選擇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有利的時(shí)間段，來(lái)更有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)分散投資被動(dòng)地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，和選擇風(fēng)險(xiǎn)有利的時(shí)間段主動(dòng)地管理風(fēng)險(xiǎn)是相輔相成，并行不悖的。前者通過(guò)同一時(shí)間段里，不同資產(chǎn)不同表現(xiàn)的相互作用來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)；而后者則通過(guò)時(shí)間推移，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)損益的時(shí)間段來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。前者是關(guān)于時(shí)空的交錯(cuò)，后者則是關(guān)于時(shí)間的流淌。

這是筆耕不輟的虎年里的收官之作。并附上2022年12月20日對(duì)于2023年投資展望的專訪視頻。胸中元自有丘壑，展紙揮毫案上行。祝您和家人兔年維祺，萬(wàn)事咸亨。

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關(guān)鍵詞： 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家