《投資時報》研究員卓逸

(資料圖片僅供參考)

提起中旭未來，大家可能并不熟悉，但一提到“貪玩藍(lán)月”，可能就不陌生了。中旭未來正是頁游“貪玩藍(lán)月”背后的運(yùn)營公司，在“貪玩藍(lán)月”風(fēng)頭正盛期間，從網(wǎng)頁、圖文社區(qū)到直播平臺，隨處可見該游戲的廣告。

目前，中旭未來已營銷及運(yùn)營259個互動娛樂產(chǎn)品，包括225個游戲產(chǎn)品及34個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)品，累計注冊用戶達(dá)2.74億名，平均月活躍用戶為940萬名，當(dāng)前具有五款標(biāo)志性游戲，分別為《原始傳奇》《古云傳奇》《熱血合擊》《國戰(zhàn)傳奇》和《怒火一刀》。

據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，2021年中旭未來是中國數(shù)字互動娛樂行業(yè)的市場領(lǐng)導(dǎo)者，及中國第五大營銷及運(yùn)營移動游戲產(chǎn)品平臺。截至目前，中旭未來有三大品牌矩陣，包括互動娛樂品牌“貪玩游戲”，快餐食品品牌“渣渣灰”，以及潮流玩具品牌“BroKooli”。

與一般的游戲運(yùn)營商商業(yè)模式略有差別，中旭未來的客戶主要為第三方游戲開發(fā)商及發(fā)行商，營銷或運(yùn)營的大部分網(wǎng)絡(luò)游戲均為免費(fèi)暢玩，根據(jù)與客戶訂立的服務(wù)協(xié)議，中旭未來依據(jù)終端玩家在游戲中購買虛擬物品所支付總金額的若干百分比，向客戶收取服務(wù)費(fèi)。該公司還開發(fā)了智能全渠道參與平臺—洛書系統(tǒng)，以及商業(yè)智能分析系統(tǒng)—河圖系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)針對不同終端用戶的個性化和精準(zhǔn)營銷。

近日，中旭未來向港交所主板提交上市申請，本次募集資金將主要用于加強(qiáng)公司互動娛樂業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)計劃，以進(jìn)一步擴(kuò)大品牌矩陣等項目中。

查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，中旭未來近幾年營業(yè)收入總體呈現(xiàn)上漲趨勢，但仍需要注意，其毛利率呈現(xiàn)明顯的下行趨勢，凈利率較低，2022年上半年僅為7.4%。同時，三年半時間內(nèi)，其累計有111.67億元投入營銷，目前處于靠營銷驅(qū)動業(yè)績的商業(yè)模式。報告期內(nèi)，該公司流動負(fù)債也逐年攀升，截至2022年10月31日，公司流動負(fù)債高達(dá)73.46億元。流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債且缺口逐年擴(kuò)大，或給公司發(fā)展帶來隱患。

毛利率一路下滑

中旭未來收入主要來自兩部分，互動娛樂業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)計劃。其絕大部分收入取決于互動娛樂業(yè)務(wù)，具體是指為客戶提供游戲產(chǎn)品提供精準(zhǔn)營銷、深度運(yùn)營及品牌孵化。運(yùn)營模式為自營及聯(lián)運(yùn)兩種，其中近八成收入來自自營模式，聯(lián)運(yùn)模式合作分銷渠道主要為手機(jī)應(yīng)用商店。創(chuàng)新業(yè)務(wù)計劃，主要包括銷售自有品牌、本地口味、米粉產(chǎn)品及“渣渣灰”品牌旗下的其他快速消費(fèi)食品，這部分業(yè)務(wù)于2021年才開始產(chǎn)生營收，占比較小，僅占當(dāng)年營收的0.5%。

從業(yè)績表現(xiàn)上來看，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下稱報告期）中旭未來分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.08億元、28.72億元、57.36億元和45.36億元，營業(yè)收入總體呈現(xiàn)上漲的趨勢。同期實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為8314.7萬元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，凈利潤則呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，2020年凈利潤為負(fù)，主要是由于支付雇員的一次性以股份為基礎(chǔ)的薪酬18.16億元。

盡管，中旭未來業(yè)績整體處于增長態(tài)勢，但需要注意是，該公司毛利率已有所下行。報告期內(nèi)，中旭未來綜合毛利率分別為87.3%、84.9%、82.6%和74.8%，2019年至2022年上半年下降了12.5個百分點(diǎn)，主要因聯(lián)運(yùn)模式的快速發(fā)展所致。

具體來看，該公司互動娛樂業(yè)務(wù)中近八成收入來源于自營模式，但是近七成的銷售成本來源于聯(lián)運(yùn)模式。聯(lián)運(yùn)模式產(chǎn)生了大量的第三方分銷渠道傭金，報告期內(nèi)分別花費(fèi)2.50億元、3.21億元、7.24億元和9.19億元?？梢钥吹剑摴厩纻蚪鹳M(fèi)用增速較快，2022年僅上半年的渠道傭金費(fèi)用就達(dá)到了2019全年傭金費(fèi)用的四倍。因而，聯(lián)運(yùn)模式下運(yùn)營的游戲產(chǎn)品的毛利率由2019年的48.9%減少至2022年上半年的20.1%，毛利率水平直接腰斬，不足同期自營模式毛利率水平的四分之一，這也是中旭未來毛利率一路下滑的重要原因。

當(dāng)前，中旭未來聯(lián)運(yùn)模式下運(yùn)營的游戲產(chǎn)品的營業(yè)收入金額及占比整體處于上漲的趨勢，若第三方分銷渠道傭金費(fèi)用始終居高不下，這或?qū)⑦M(jìn)一步拉低該公司毛利率水平，犧牲毛利率來促進(jìn)營收的增長。

中旭未來各業(yè)務(wù)毛利及毛利率情況（千元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

靠營銷驅(qū)動業(yè)績

盡管報告期內(nèi)公司營收較為亮眼，但其凈利率分別為2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，不夠穩(wěn)定。據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)該公司的銷售及分銷開支分別為23.93億元、19.17億元、38.51億元和30億元，營銷費(fèi)用持續(xù)走高，占當(dāng)期營收的比重分別為79.6%、66.7%、67.1%和66.2%，營收占比最高時達(dá)到八成，營收占比均值為66%左右，占比較高。

營銷費(fèi)用主要用于向合作網(wǎng)上媒體平臺支付的網(wǎng)上流量獲取費(fèi)、線下營銷開支及明星代言費(fèi)。目前，中旭未來已累計合作超過30位明星代言人，甚至逐漸將代言人的選擇范圍擴(kuò)大到各種新出現(xiàn)的有影響力的人物，包括直播主播和電子游戲評論員等，并表示該等營銷工作使公司的平均月活躍用戶、月付費(fèi)用戶及ARPPU大幅增長。

整體來看，中旭未來在報告期累計投入營銷111.67億元，目前處于靠營銷驅(qū)動業(yè)績的商業(yè)模式，一方面巨額的營銷費(fèi)用支出吞噬了凈利潤，導(dǎo)致該公司凈利率較低；另一方面營銷費(fèi)用投入的有效性也是關(guān)鍵，若營銷費(fèi)用投入未能維持及提升品牌，其可能會失去現(xiàn)有或潛在客戶，從而可能會對業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

此外，中旭未來客戶集中度較高，對大客戶嚴(yán)重依賴，面臨收入集中風(fēng)險。報告期內(nèi)，該公司前五大客戶營收占比分別為78.9%、92.0%、95.2%和80.5%，營收占比均值在九成左右，其中，第一大客戶營收占比超過四成。若大客戶一旦終止合作或減少與中旭未來的業(yè)務(wù)往來，甚至改變自身業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)模式或經(jīng)營不善，都可能會對該公司的業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

中旭未來銷售及分銷開支明細(xì)情況（千元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

流動負(fù)債73.46億

招股書顯示，報告期內(nèi)中旭未來的流動負(fù)債總額分別為37.62億元、30.62億元、51.9億元和73.97億元，流動負(fù)債逐年攀升。截至2022年10月31日，七成的流動負(fù)債由應(yīng)付票據(jù)構(gòu)成。該公司的應(yīng)付票據(jù)主要包括在日常業(yè)務(wù)過程中開立的銀行承兌匯票及信用證，主要為應(yīng)付游戲開發(fā)商及合作媒體平臺的營銷及推廣活動款項。

由此可知，中旭未來高營銷投入背后，不僅拉低了凈利率，還產(chǎn)生了大量的應(yīng)付票據(jù)，累積了大量的流動負(fù)債。

高額的應(yīng)付票據(jù)導(dǎo)致中旭未來經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)期凈利潤。報告期內(nèi)，中旭未來凈利潤分別為8314.7萬元、-13.01億元、6.16億元和3.38億元，同期經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為25.56億元、-3.02億元、26.35億元和14.43億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額基本為正。

但該公司現(xiàn)金流或許并非所看到的那么充裕。對比該公司流動資產(chǎn)狀況可知，其流動負(fù)債與流動資產(chǎn)之間存在的差額分別為2.16億元、7.74億元、13.98億元和20.1億元，流動資產(chǎn)無法覆蓋流動負(fù)債，而且缺口逐年擴(kuò)大。

此外，報告期內(nèi)中旭未來貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為8450萬元、2.22億元、2.71億元和4.96億元，應(yīng)收款項的增速較快，同時反映了該公司在應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款管理方面較為薄弱。

關(guān)鍵詞： 流動負(fù)債 互動娛樂