核心觀點(diǎn)

2023年以來(lái)，中國(guó)CPI和PPI持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)“通縮”熱議，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與央行均對(duì)此做出回應(yīng)。在此，我們重點(diǎn)討論物價(jià)讀數(shù)偏低原因、物價(jià)數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色，并對(duì)年內(nèi)我國(guó)物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。

(資料圖片)

為什么出現(xiàn)“類通縮”？2023年3月，CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來(lái)80%的歷史區(qū)間；PPI同比跌幅走闊，讀數(shù)僅-2.5%。CPI和PPI表現(xiàn)低迷的擾動(dòng)因素在于：1）海外從“輸入通脹”轉(zhuǎn)為“輸入通縮”。去年同期俄烏沖突升級(jí)，期間國(guó)際能源、糧食、金屬價(jià)格飆升，今年同比讀數(shù)較快下行，對(duì)物價(jià)形成拖累。2）“豬周期”進(jìn)入下行階段，去年年末至今年春節(jié)期間豬肉價(jià)格旺季不旺反而大跌。3）汽車(chē)行業(yè)3月掀起“價(jià)格戰(zhàn)”，導(dǎo)致CPI交通工具分項(xiàng)創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的單月最大跌幅。

“通縮”是個(gè)偽命題。CPI和PPI月度公布，時(shí)效性較強(qiáng)，是衡量物價(jià)變化的常用指標(biāo)。然而，前者側(cè)重于居民消費(fèi)價(jià)格領(lǐng)域，后者側(cè)重于工業(yè)領(lǐng)域，均不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的通貨膨脹狀況。GDP平減指數(shù)是更綜合的指標(biāo)，更能全面、真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平。一季度中國(guó)GDP平減指數(shù)較去年四季度有所抬升，且中國(guó)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)在于第三產(chǎn)業(yè)，這在GDP平減細(xì)項(xiàng)指數(shù)中的反映較為充分。一季度交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的GDP平減指數(shù)均有明顯上漲。

為什么討論“類通縮”？市場(chǎng)熱議“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在物價(jià)數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的，如3月核心CPI同比回升，商品和服務(wù)消費(fèi)的不少分項(xiàng)表現(xiàn)偏強(qiáng)。但結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察，居民消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)能還需進(jìn)一步夯實(shí)：一季度消費(fèi)復(fù)蘇仍有很大疫后修復(fù)的成分，一季度居民收入信心明顯改善、但可支配收入增速尚未見(jiàn)起色，3月增長(zhǎng)最快的限額以上消費(fèi)品類多為去年同期增速最差的品類。不過(guò)，“類通縮”的物價(jià)讀數(shù)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力創(chuàng)造了較好環(huán)境。對(duì)貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)勢(shì)頭不及預(yù)期，仍有必要“精準(zhǔn)”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)。對(duì)財(cái)政政策而言，當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格處于較低水平，有必要加快基建投資進(jìn)度，增加形成實(shí)物工作量，刺激原材料需求，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

“類通縮”何時(shí)了？預(yù)計(jì)2023年二季度我國(guó)CPI同比增速低位運(yùn)行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過(guò)，國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時(shí)性的：下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國(guó)內(nèi)物價(jià)同比讀數(shù)將自低位逐步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2%的合理區(qū)間回歸。

2023年以來(lái)，中國(guó)CPI和PPI持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)“通縮”熱議，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與央行均對(duì)此做出回應(yīng)。3月CPI和PPI表現(xiàn)低迷，背后存在海外輸入、豬周期、汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)等暫時(shí)性因素?cái)_動(dòng)；更能全面反映物價(jià)水平的GDP平減指數(shù)今年一季度較去年四季度有所抬升，側(cè)面印證了“通縮”是偽命題。我們認(rèn)為，市場(chǎng)熱議“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在物價(jià)數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的，但居民消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)能還需進(jìn)一步夯實(shí)，而當(dāng)前物價(jià)環(huán)境能為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力創(chuàng)造較好環(huán)境。我們預(yù)計(jì)，二季度我國(guó)CPI同比增速低位運(yùn)行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過(guò)，國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時(shí)性的：下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國(guó)內(nèi)物價(jià)同比讀數(shù)將自低位逐步回升。

一

為什么出現(xiàn)“類通縮”<strong< strong

2023年3月，CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來(lái)80%的歷史區(qū)間；PPI同比跌幅走闊，讀數(shù)僅-2.5%。

3月CPI和PPI表現(xiàn)低迷，其中存在海外和暫時(shí)性因素的擾動(dòng)。

一是，海外從“輸入通脹”轉(zhuǎn)為“輸入通縮”。去年同期俄烏沖突升級(jí)，期間國(guó)際能源、糧食、金屬價(jià)格飆升，一度助推我國(guó)物價(jià)增速，但今年同比讀數(shù)較快下行，對(duì)物價(jià)形成拖累。

二是，“豬周期”進(jìn)入下行階段。去年三季度生豬養(yǎng)殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機(jī)行為，大體重豬源陸續(xù)出欄使豬周期拐點(diǎn)前置，去年年末至今年春節(jié)期間豬肉價(jià)格旺季不旺，較快下行。

三是，汽車(chē)行業(yè)3月掀起“價(jià)格戰(zhàn)”，導(dǎo)致CPI交通工具分項(xiàng)創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的單月最大跌幅，我們測(cè)算其拖累3月CPI環(huán)比0.05個(gè)百分點(diǎn)（3月CPI環(huán)比為-0.3%）。

盡管一季度我國(guó)CPI和PPI中樞均下移，但GDP平減指數(shù)較去年四季度有所抬升，從側(cè)面印證了“通縮”是個(gè)偽命題。一方面，CPI和PPI按月公布，時(shí)效性較強(qiáng)，是衡量物價(jià)變化的常用指標(biāo)。CPI衡量了一定時(shí)期內(nèi)居民購(gòu)買(mǎi)的生活消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目總費(fèi)用變化情況，它的一籃子商品權(quán)重主要反映居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，其波動(dòng)與食品、能源價(jià)格的關(guān)系更大。PPI主要反映生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格變化情況，權(quán)重掛鉤工業(yè)產(chǎn)品，其波動(dòng)更多受上游生產(chǎn)資料價(jià)格變動(dòng)的影響。然而，CPI和PPI的核算限定在特定范圍內(nèi)，前者側(cè)重于居民消費(fèi)價(jià)格領(lǐng)域，后者側(cè)重于工業(yè)領(lǐng)域，均不能反映整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的通貨膨脹狀況；從生產(chǎn)角度看PPI對(duì)GDP平減指數(shù)的影響約為40%，從需求角度看CPI對(duì)GDP平減指數(shù)的影響約為60%。由于方法不同，GDP平減指數(shù)并不僅僅是CPI和PPI的加權(quán)平均。另一方面，GDP平減指數(shù)是更綜合的指標(biāo)，更能全面、真實(shí)地反映經(jīng)濟(jì)中物價(jià)水平。將GDP平減指數(shù)拆分來(lái)看：

1）第一產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI食品項(xiàng)走勢(shì)接近，農(nóng)食產(chǎn)品價(jià)格變化較為同步。

2）第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與PPI走勢(shì)接近，均表征工業(yè)及建筑業(yè)原材料價(jià)格的變化。

3）第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)與CPI服務(wù)分項(xiàng)變化趨勢(shì)一致，但因大量服務(wù)產(chǎn)品并未計(jì)入居民消費(fèi)一籃子商品，GDP中的服務(wù)價(jià)格增速系統(tǒng)性地高于CPI中的服務(wù)分項(xiàng)。

4）CPI中的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格與第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)較為接近，但二者存在批發(fā)價(jià)和零售價(jià)的區(qū)別，波動(dòng)率差異較大。

一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)在于第三產(chǎn)業(yè)，這在GDP平減指數(shù)中的反映較為充分。以GDP平減指數(shù)衡量，一季度交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格均有明顯上漲。

二

為什么討論“類通縮”：明議物價(jià)，實(shí)憂經(jīng)濟(jì)

易綱行長(zhǎng)2000年曾發(fā)表《治理通貨緊縮與微觀機(jī)制改革》，提出了通貨緊縮“兩個(gè)特征，一個(gè)伴隨”，即物價(jià)水平持續(xù)下降、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)下降，伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)通道、貨幣供應(yīng)量維持較高增速、核心CPI穩(wěn)中有升，并無(wú)典型意義上的通縮。市場(chǎng)熱議“CPI讀數(shù)相對(duì)較低、PPI處于負(fù)值區(qū)間”的“類通縮”現(xiàn)象，本質(zhì)上是在討論當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色、后續(xù)宏觀政策的趨向。

我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在物價(jià)數(shù)據(jù)上還是有所體現(xiàn)的。3月剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，商品和服務(wù)消費(fèi)的不少分項(xiàng)——比如衣著、家用器具、家庭服務(wù)、郵遞服務(wù)、通信工具、交通工具使用維修等，其價(jià)格環(huán)比表現(xiàn)均強(qiáng)于往年春節(jié)后第二個(gè)月的平均水平；食品價(jià)格也表現(xiàn)出居民外出就餐增加的推升作用。但結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察，居民部門(mén)需求復(fù)蘇難言強(qiáng)勁，消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)能還需進(jìn)一步夯實(shí)。3月CPI同比讀數(shù)僅0.7%，低于2000年以來(lái)80%的歷史區(qū)間，其中存在能源、食品價(jià)格變化的擾動(dòng)，但居民耐用、可選消費(fèi)品也構(gòu)成一定拖累。一季度消費(fèi)復(fù)蘇仍有很大疫后修復(fù)的成分，比如3月增長(zhǎng)最快的限額以上消費(fèi)品類，多為去年同期增速最差的品類。一季度我我國(guó)居民收入信心明顯改善（一季度央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查中的“未來(lái)收入信心指數(shù)”從去年四季度低點(diǎn)大幅回升至49.9，已接近于擴(kuò)張區(qū)間），但可支配收入增速尚未見(jiàn)起色（一季度全國(guó)居民人均可支配收入的中位數(shù)同比增長(zhǎng)4.6%，比去年四季度略微下降0.1個(gè)百分點(diǎn)）。需要強(qiáng)調(diào)的是，短期內(nèi)CPI還會(huì)受到基數(shù)和海外輸入性因素的擾動(dòng)，往后需持續(xù)跟蹤下半年物價(jià)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性變化，尤其是核心CPI的中樞水平會(huì)否持續(xù)抬升?！邦愅s”的物價(jià)讀數(shù)也為穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力創(chuàng)造了較好的環(huán)境。對(duì)貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)勢(shì)頭不及預(yù)期，仍有必要“精準(zhǔn)”發(fā)力支持內(nèi)需回穩(wěn)；對(duì)財(cái)政政策而言，當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格處于較低水平，有必要加快基建投資進(jìn)度，增加形成實(shí)物工作量，刺激原材料需求，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

三

“類通縮”何時(shí)了我們預(yù)計(jì)，二季度我國(guó)CPI同比增速低位運(yùn)行、PPI持續(xù)處于收縮區(qū)間。不過(guò)，國(guó)內(nèi)物價(jià)的“類通縮”是暫時(shí)性的，下半年物價(jià)基數(shù)走低、內(nèi)生需求有望滯后回升，國(guó)內(nèi)物價(jià)同比讀數(shù)將自低位逐步回升。1.核心通脹逐步上行

核心CPI在我國(guó)CPI中的權(quán)重接近八成，2023年消費(fèi)回暖的大趨勢(shì)相對(duì)確定，將推升其增速水平。居民消費(fèi)增速變化對(duì)核心CPI增速有著決定性的影響。我國(guó)核心CPI增速曾有三次較快上行，分別是2011年、2017年和2021年，期間均見(jiàn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的恢復(fù)。

自上而下看，因領(lǐng)先指標(biāo)信用周期走勢(shì)偏弱，加之我國(guó)勞動(dòng)力供給彈性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年核心CPI中樞抬升幅度可控。自下而上看，核心CPI中接觸性服務(wù)、居住服務(wù)價(jià)格可能上行。

首先，受疫情沖擊較嚴(yán)重的接觸性服務(wù)業(yè)（例如飲食服務(wù)、文化娛樂(lè)、家庭服務(wù)、交通工具使用和維修等項(xiàng)目）在核心CPI中的占比約一成，需求恢復(fù)、供給主體出清，階段性供需錯(cuò)配下或有漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，居住服務(wù)在核心CPI中的占比超過(guò)三成，當(dāng)前商品房銷售的修復(fù)、居民就業(yè)和收入的回溫、疫情后改善性租房需求的釋放，均可能推動(dòng)其價(jià)格上行。從2016年以來(lái)回歸結(jié)果看，我國(guó)CPI租賃房房租每上行1個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI約上行 0.38個(gè)百分點(diǎn)。2022年房租中樞下行0.65個(gè)百分點(diǎn)至-0.24%，對(duì)核心CPI的拖累約0.25個(gè)百分點(diǎn)。

再次，工業(yè)消費(fèi)品（扣除能源）價(jià)格可能略有下行。工業(yè)消費(fèi)品（扣除能源）在核心CPI中的占比接近五成，其走勢(shì)與生活資料PPI的關(guān)系密切，其產(chǎn)能較為充足、成本壓力趨緩。2023年初以來(lái)，汽車(chē)行業(yè)打響“價(jià)格戰(zhàn)”引起市場(chǎng)擔(dān)憂。對(duì)于部分庫(kù)存壓力較大的行業(yè)，若需求恢復(fù)不及預(yù)期，企業(yè)具備“降價(jià)促銷”的意愿和能力，可能對(duì)物價(jià)產(chǎn)生小幅拖累。

2.原油仍然“稀缺”

我們對(duì)2023年原油價(jià)格持中性判斷，油價(jià)波動(dòng)中樞或在80-85美元/桶。

需求方面，中國(guó)等亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)全球石油需求增長(zhǎng)。據(jù)EIA 3月預(yù)測(cè)，2023年全球石油消費(fèi)量增長(zhǎng)1.5%，雖弱于2022年的2.3%，但基本持平于2010-2019平均值的1.6%。即使美國(guó)和歐洲的需求可能幾乎不會(huì)增長(zhǎng)，但中國(guó)石油需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)4.7%、除中國(guó)外亞太地區(qū)增長(zhǎng)2.5%。供給方面，主要產(chǎn)油國(guó)主動(dòng)“制造稀缺”。1）歐佩克+：2022年下半年以來(lái)，歐佩克+更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量，以干預(yù)市場(chǎng)、呵護(hù)油價(jià)；歐美銀行危機(jī)后，油價(jià)明顯調(diào)整，歐佩克+4月2日宣布計(jì)劃減產(chǎn)116萬(wàn)桶，相當(dāng)于全球需求的1.1%。此后，油價(jià)已收復(fù)銀行危機(jī)以來(lái)的跌幅。2）美國(guó)：因需求前景弱化、能源轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)等原因，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)投資增產(chǎn)決策持續(xù)謹(jǐn)慎。今年以來(lái)截至4月15日，美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量累計(jì)減少33部（5%）。

3.豬周期影響趨弱

2023年豬肉的潛在供給相對(duì)充裕，價(jià)格或呈低位震蕩態(tài)勢(shì)。去年5月至年末能繁母豬補(bǔ)欄情緒較高，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計(jì)的我國(guó)能繁母豬存欄量自2022年5月的4177萬(wàn)頭，升至2022年12月的4390萬(wàn)頭，增長(zhǎng)約5.1%。按照《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）》，全國(guó)能繁母豬存欄正常保有量為4100萬(wàn)頭，當(dāng)前能繁母豬存欄量為正常保有量的105%-110%，處于產(chǎn)能過(guò)剩的黃色區(qū)域。2023年一季度末，全國(guó)能繁母豬存欄4305萬(wàn)頭，較去年末下行了1.9%，但產(chǎn)能去化情況并不理想，意味著2023年四季度的供給依然相對(duì)充裕。

若無(wú)大規(guī)模疫病爆發(fā)，未來(lái)豬肉價(jià)格的周期性可能逐步趨弱。一方面，生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)不斷擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能集中度提升，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。另一方面，生豬期貨在套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面逐步發(fā)揮更重要的作用，豬肉價(jià)格預(yù)警機(jī)制進(jìn)一步完善，也有助于平抑豬價(jià)波動(dòng)。

4. 2023年物價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)

CPI方面，基于后續(xù)核心CPI溫和上行、能源食品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的中性判斷，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞下行；節(jié)奏上，二季度CPI增速低位震蕩，下半年逐步攀升。中性情形下，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為1.3%，二季度至四季度分別為0.7%、1.2%、2.2%；預(yù)計(jì)2023年核心CPI同比增速中樞為1.2%（較2022年提升0.3個(gè)百分點(diǎn)），年末高點(diǎn)約1.7%，二季度至四季度分別為0.9%、1.4%、1.6%。

PPI方面，預(yù)計(jì)新漲價(jià)因素對(duì)PPI的貢獻(xiàn)偏弱，2023年P(guān)PI增速中樞為負(fù)。海外方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行“緊貨幣”下，全球制造業(yè)景氣度下滑，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將拖累2023年大宗商品需求（假設(shè)沒(méi)有新的供給沖擊）。國(guó)內(nèi)方面，M1增速領(lǐng)先PPI同比增速變化約三個(gè)季度，2022年初M1增速震蕩略有上行，但8月以來(lái)又明顯回落，對(duì)PPI上行的支撐偏弱。節(jié)奏上，2023年上半年P(guān)PI同比增速震蕩下行，6月前后到達(dá)階段性低點(diǎn)，下半年筑底回升。中性情形下，預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI中樞為-1.5%，二季度至四季度PPI同比增速分別為-3.0%、-1.0%、-0.4%。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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