一級市場投資需要長線眼光。歲末年初，正是VC/PE謀篇布局之時。展望新的一年，A股及海外市場的IPO節(jié)奏，以及并購市場的交易情緒，都是機構(gòu)最為關(guān)注的內(nèi)容。

趕在春節(jié)之前，第一財經(jīng)財經(jīng)記者約訪金浦智能總裁田華峰、盈科資本合伙人陳宇雷、盛山資本合伙人于越，針對一級市場的投資及退出問題進行了深入訪問。在他們看來，2023年VC/PE機構(gòu)通過并購?fù)顺龅陌咐龜?shù)量將會明顯增加，未來通過并購?fù)顺龅谋壤絹碓礁呤谴髣菟叀?/p>

對于這一趨勢背后的原因，陳宇雷告訴第一財經(jīng)記者，一方面有些項目2022年受到疫情、宏觀環(huán)境等因素影響，需延期報會但未來存不確定性，VC/PE或偏向于在2023年經(jīng)濟反彈周期進行并購?fù)顺?；另一方面，三年疫情后，上市公司有意通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購以實現(xiàn)業(yè)務(wù)延伸和突破。

(資料圖)

此外，IPO通道擁擠且容量有限也是一個因素。于越補充稱，最近幾年VC/PE投資了很多項目，但多數(shù)難以通過IPO渠道退出，市場參與方也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，考慮通過并購方式退出或者讓企業(yè)更好成長。

那么VC/PE機構(gòu)通過并購?fù)顺鰧尸F(xiàn)怎樣的特點？田華峰認為，硬科技產(chǎn)業(yè)將會是2023年并購案例頻發(fā)的重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，另外IPO受限的行業(yè)并購案例也會增加。不同于上一輪跨界并購潮，2023年的并購將主要是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向或橫向整合。

當然，VC/PE通過并購?fù)顺鋈源嬷T多難點。在業(yè)內(nèi)看來，這些難點主要體現(xiàn)在VC/PE沒有足夠的出售方或并購方資源、出售方股東多元化難形成統(tǒng)一意見等，需要與產(chǎn)業(yè)龍頭和券商等建立長期合作關(guān)系。

2023年VC/PE通過并購?fù)顺鰰瘛盎鸨?/strong>

通過并購?fù)顺鍪荲C/PE機構(gòu)的一大常規(guī)渠道，如今為何越來越被重視？

“一方面，近幾年VC/PE投資了很多項目，投資賽道也越來越細分，較多企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)面臨的市場范圍也較窄，在成長方面可能會遇到一定瓶頸；另一方面，近幾年大家也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，VC/PE要退出、企業(yè)要存活或發(fā)展更好，可以考慮通過并購的方式整合業(yè)務(wù)條線、管理人員等。”于越對第一財經(jīng)記者稱。

田華峰也分析稱，最近三年VC/PE投資機構(gòu)紛紛涌入硬科技領(lǐng)域，但只有少部分能夠通過IPO退出，而隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO標準的進一步提高，有些產(chǎn)品或技術(shù)比較單一、市場空間有限的硬科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者有些技術(shù)壁壘不高、競爭比較激烈的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)很難通過IPO退出，但可能會是比較合適的并購標的。

“據(jù)統(tǒng)計，VC/PE機構(gòu)已投資的存量項目近10萬家，而每年的IPO數(shù)量(A股加海外上市)大概就500~600家，這就意味著大部分項目無法通過IPO退出，而賣給上市公司或產(chǎn)業(yè)公司也就成為重要的退出渠道?！碧锶A峰對第一財經(jīng)記者稱。

另外，當前IPO通道排隊數(shù)也較為擁擠。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至1月17日，處于審核狀態(tài)的IPO公司超930家，輔導(dǎo)備案方面的公司更多，逾2600家。

除了上述因素之外，疫情以及宏觀環(huán)境的不確定性，也讓VC/PE迫切需要通過并購?fù)顺?，以及產(chǎn)業(yè)方面也有意通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈或者優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

陳宇雷向第一財經(jīng)記者分析稱，一方面，本來有些項目計劃在2022年報會，但是經(jīng)過2022年疫情、宏觀環(huán)境等多方面的影響之后，需要1~2年的修復(fù)期才能再報會，但市場擔憂修復(fù)期又會發(fā)生一些未知的變數(shù)，且已到退出期，這樣投資機構(gòu)偏向于在2023年經(jīng)濟反彈周期進行并購?fù)顺觯涣硪环矫?，?jīng)過三年疫情之后，有些上市公司可能需要新的延伸和突破，且現(xiàn)金流較為充足，由此而需要并購一些新的資產(chǎn)，未上市的一些公司也有意通過并購來將經(jīng)營模式垂直化。

“很多已經(jīng)在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的硬科技企業(yè)，為了公司的可持續(xù)發(fā)展，都有想從產(chǎn)品類公司發(fā)展為平臺類公司的規(guī)劃。另外，由于剛上市的時候估值溢價較高(特別是最早幾批科創(chuàng)板上市公司)，只憑公司的內(nèi)生增長，很難支撐長期的估值高溢價，也希望通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向一體化或者橫向并購競爭對手或者客戶群體相同的產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的公司來實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和營收增長。”田華峰也提到上市公司有并購需求。

基于上述并購方面的供需關(guān)系預(yù)期，陳宇雷認為，2023年產(chǎn)業(yè)并購有望大爆發(fā)。

也有多位業(yè)內(nèi)人士則認為，2023年VC/PE通過并購?fù)顺龅臄?shù)量會明顯增加，但能否被定義為“大爆發(fā)”可能要事后來判斷。其中，于越的理由在于，經(jīng)過三年的疫情后，大部分上市公司利潤受到一定影響，是否愿意大額斥資進行并購整合存在疑問，且并購較為復(fù)雜，需要考量的因素較多，所以2023年會否爆發(fā)式發(fā)展待觀察。

硬科技領(lǐng)域?qū)⑹遣①忣l發(fā)地

雖然受訪的VC/PE對2023年并購?fù)顺鰰瘛按蟊l(fā)”尚沒有明確定論，但有共識的一點在于2023年VC/PE通過并購?fù)顺龅陌咐龝试鰟荩磥?~5年產(chǎn)業(yè)并購是大趨勢。那么未來并購將呈現(xiàn)怎樣的特點？

從并購?fù)顺鲱l發(fā)的領(lǐng)域來看，田華峰認為，一方面，硬科技產(chǎn)業(yè)會是2023年并購案例頻發(fā)的重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。出售方會主要是那些無法實現(xiàn)IPO，但是在技術(shù)、人才、資源或客戶關(guān)系等方面具有一定稀缺性或獨特性，而自身很難做大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；而收購方主要是已上市的龍頭企業(yè)，譬如已上市的半導(dǎo)體龍頭企業(yè)，或者想布局新能源的傳統(tǒng)能源巨頭或者想進一步豐富產(chǎn)品線的新能源巨頭等。另一方面，IPO受限制的行業(yè)，并購案例肯定也會增加。

陳宇雷也較為認可上述觀點，他補充道，硬科技尤其是新能源產(chǎn)業(yè)在過去幾年發(fā)展迅速，這樣自然而然會出現(xiàn)產(chǎn)能優(yōu)劣的情況，也就是有些企業(yè)經(jīng)營更為先進、銷售產(chǎn)品更為優(yōu)質(zhì)，有一些上市公司或者未上市公司會通過收購優(yōu)化自身業(yè)務(wù)。

“被收購的項目要有自己的特色、價值、市場定位。這些都具備的時候，可被并購的價值也越高?！庇谠酵瑫r稱，并購方與被并購方存在明顯的強弱差別，并購的溢價空間較小，但若兩者均在市場有一定地位且1+1大于2，那么便會存在價格博弈。

田華峰認為，并購價格肯定會受上市公司行業(yè)平均估值水平變化和并購雙方談判能力的影響，而交易架構(gòu)中的支付方式(現(xiàn)金與股票支付的比例)也會受并購雙方談判能力以及出售方不同股東之間的話語權(quán)的影響。

那么，并購價格的博弈是否會對一級和二級市場估值帶來影響？

“一級市場是在協(xié)商交流中進行價格發(fā)現(xiàn)，之前的估值體系可能因為大家都瞄準IPO方向，所以把估值期望拉得過高，導(dǎo)致近年來不少雙創(chuàng)板企業(yè)上市后破發(fā)。并購其實是一個比較折中的方式，未來有些項目通過并購?fù)顺龅膬r格，可能會對二級市場的估值有一個修復(fù)的過程?！标愑罾追治龇Q。

田華峰則認為，并購市場是否火爆對于二級市場估值修復(fù)沒有太大影響，反過來，如果二級市場的估值上升可能會帶動并購交易價格的上升，因為這會帶來出售方預(yù)期值的提升和收購方在交易價格方面的相對慷慨。

在于越看來，整個市場的估值水平將會逐步往下走，因為供給多了，稀缺性下降，也便沒那么值錢了。當然也需要辯證看待，同質(zhì)化、沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)估值將下降，而有獨特技術(shù)含量、高技術(shù)壁壘的優(yōu)質(zhì)公司則會越來越值錢。

一般哪些股權(quán)投資機構(gòu)會尋求通過并購?fù)顺?？在陳宇雷看來，具有資金實力和資源整合能力的頭部機構(gòu)參與會較多，因為頭部機構(gòu)在過去的投資中打造了相對比較完整的投資產(chǎn)業(yè)鏈。這意味著一級市場也會加速競合關(guān)系，未來頭部機構(gòu)可能會有更多的動作，以保證退出的多樣性。

除了頭部機構(gòu)之外，田華峰認為，腰部以下機構(gòu)尋求所投項目并購整合的需求較多， 因為他們投資的大部分項目很難通過IPO退出。

就并購?fù)顺龅钠惹行远裕谠秸J為，投資期較長，且DPI(投入資本收益率)在50%左右，這樣的投資機構(gòu)面臨較大的退出壓力。

在并購?fù)顺龅拇筅厔葜?，目前一級市場已做或正在做相關(guān)布局和準備。其中，國方資本相關(guān)負責人告訴記者，該公司在去年就開始布局多元化、主動化的退出，比如并購整合、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

“在‘二八效應(yīng)’之下，科技產(chǎn)業(yè)資源向頭部集中的趨勢將會持續(xù)，簡單的‘財務(wù)投資-IPO’模式在科技產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資市場上不具有競爭力，因此產(chǎn)業(yè)資源會是未來投資機構(gòu)在退出上的決勝籌碼?！鄙鲜鰢劫Y本相關(guān)負責人稱。

并購?fù)顺鋈源嬷T多難點

當然，VC/PE通過并購方式退出仍存在諸多難點。

“通過并購?fù)顺隹赡鼙雀赏顿Y還要花時間和精力，因為首先要尋找到有意愿收購的企業(yè)，這并不在VC/PE的資源體系內(nèi)，然后要了解企業(yè)各方的訴求，其中又存在大量的股東，較難統(tǒng)一協(xié)調(diào)，再要談具體的方案?！庇谠秸J為，主要難點涉及雙方的人事、股東和董事會、整體組織架構(gòu)等方面的安排。

田華峰從三個方面具體分析稱，一是，除了都需要對特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有深入了解和深厚人脈資源以外，并購雙方的撮合、交易價格與架構(gòu)的確定要求的資源和專業(yè)能力不同于股權(quán)投資的直接投資，在這方面很多VC/PE機構(gòu)既沒有足夠優(yōu)秀的專業(yè)人才，也沒有足夠的出售方或并購方資源。

二是，出售方的股東可能也非常多元化，所以在什么時候出售、賣給誰、交易價格與交易架構(gòu)等問題上，作為VC/PE的小股東可能和創(chuàng)始人(或管理團隊、實際控制人)意見和利益并不完全一致，而且同樣為外部股東的VC/PE機構(gòu)，由于投資入股的時間(估值)不一致或股東背景(純粹財務(wù)投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)公司或地方國資)的意見也可能不一致，如果這些不同股東的訴求和利益難以達成一致，即使有合適的收購方，可能也無法順利達成交易。

三是，如果交易方式是部分現(xiàn)金加部分股票而不是一次性現(xiàn)金支付，且對于原有的創(chuàng)業(yè)團隊有利潤承諾要求(通常是三年)，那么VC/PE機構(gòu)就無法及時實現(xiàn)完全退出，未來VC/PE是否能夠順利退出以及退出時的收益情況，既取決于出售方未來三年的盈利情況，也取決于并購方的經(jīng)營狀況與公司治理，而這些都增加了VC/PE機構(gòu)退出的不確定性。

而在陳宇雷看來，股權(quán)投資機構(gòu)若有意重點通過并購?fù)顺?，肯定會讓之前有并購?jīng)驗的資深人士來帶隊操辦，而且這個團隊并非純粹的投后延伸，而是相對比較核心的職能部門，可能短期不形成效應(yīng)，但是做成后便會形成良性循環(huán)效應(yīng)。

至于PE機構(gòu)的上市公司覆蓋面，陳宇雷以自身情況分析稱，盈科資本目前已推動近百家企業(yè)通過IPO、并購等方式退出，每個行業(yè)都覆蓋了不少優(yōu)質(zhì)的上市公司，它們之間已形成了較強的聯(lián)動效應(yīng)。

當然，通過并購?fù)顺?，僅憑VC/PE機構(gòu)單方力量難以奏效。“我們通過并購?fù)顺龅脑?，會借助券商的力量，券商在這方面較為專業(yè)，且熟悉監(jiān)管政策，同時也會加強與規(guī)模體系比較大的企業(yè)聯(lián)動?！标愑罾追Q。

田華峰也認為，VC/PE機構(gòu)除了其團隊要加強對并購相關(guān)專業(yè)知識的學(xué)習，更重要的是要和自己重點投資領(lǐng)域中的已上市龍頭公司或大型產(chǎn)業(yè)集團以及在這個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中IPO與并購經(jīng)驗豐富的證券公司投行部門建立起長期合作關(guān)系，而最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)龍頭和證券公司也更愿意和最優(yōu)秀的VC/PE機構(gòu)合作。

“但是最重要的還是在投資端就能以合理的估值投資到最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而要做到這點無非是通過聚焦專注于特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，通過系統(tǒng)的行業(yè)研究和不斷完善的產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局來提高團隊尋找、判斷項目的能力和效率以及整合產(chǎn)業(yè)鏈、地方政府與資本市場資源為項目公司提供增值服務(wù)的能力。”田華峰稱。

（文章來源：第一財經(jīng)）

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