對(duì)于金融市場(chǎng)來說，國債收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正代表著市場(chǎng)定價(jià)回歸到產(chǎn)品價(jià)值層面，市場(chǎng)的自我發(fā)現(xiàn)功能也被激發(fā)出來。不過，國債收益率的上升也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)造成十分慘烈的價(jià)格下行運(yùn)動(dòng)，投資人的虧損風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。過去的2022年，美國債市歷史上長達(dá)40年的牛市戛然而止，全球債券市場(chǎng)集體邁入了熊市之旅。

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張銳

2022年歲末，日本貨幣政策終于顯露出“鷹”式跡象。隨著日本央行放出允許10年期國債收益率從0.25%的波動(dòng)區(qū)間上限升至0.5%左右的口風(fēng)，當(dāng)天日本兩年期國債收益率升至0.010%，成為自2015年以來升至零以上的首次記錄，而在此之前，日本5年期與10年期國債收益率都先后脫離負(fù)值區(qū)間。至此，所有國家基準(zhǔn)國債的收益率均高出零值水平，全球國債負(fù)收益率時(shí)代正式宣告結(jié)束。

日本是全球負(fù)收益率國債的始創(chuàng)者，也是負(fù)收益率國債的大本營，其發(fā)行的負(fù)收益率國債占全球負(fù)收益率債券的46%，因此日本也是負(fù)收益率國債規(guī)模最大的單一國家，緊跟其后的是德國、法國與瑞典，三國在高峰時(shí)期的負(fù)收益率國債占比分別高達(dá)86%、88%、91%，受到影響，歐元區(qū)有近55%的國債為負(fù)收益率債券，其中1/3以上的歐元區(qū)國債收益率低于當(dāng)時(shí)歐洲央行-0.50%的存款利率。至2020年底，全球負(fù)收益率國債創(chuàng)出18.4萬億美元的天量規(guī)模，占到全球債券市場(chǎng)總規(guī)模的25%。

債券收益率往往受到貨幣政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況四大因素的影響，其中貨幣政策對(duì)債券收益率起著決定性作用，不僅表現(xiàn)為貨幣利率與國債收益率存在著十分直接的正相關(guān)關(guān)系(后者受前者直接牽引)，而且貨幣政策還會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況形成影響從而帶動(dòng)債券收益率發(fā)生變動(dòng)，如寬松貨幣政策既會(huì)形成市場(chǎng)更悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，也可能讓人們做出經(jīng)濟(jì)由此得到提振的樂觀判斷，從而令債券收益率分別繼續(xù)走低或者拐頭上升，同樣，當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，發(fā)行人會(huì)認(rèn)為央行接下來還會(huì)采取更寬松的貨幣政策，由此準(zhǔn)備加大債券發(fā)行量，從而推動(dòng)債券收益率的上行。

以上四大因素中貨幣政策與供求關(guān)系只會(huì)直接影響短端收益率，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期和物價(jià)水平則對(duì)長端收益率構(gòu)成影響，即當(dāng)貨幣政策放松與債券供給小于需求時(shí)，短端收益率出現(xiàn)下降，反之則上升；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)低迷或者物價(jià)持續(xù)低迷時(shí)，長端收益率則下降，反之亦然。還有一種現(xiàn)象值得特別注意，一般來說債券久期越長，收益率(長端)越高，反之(短端)就越低。但是，若經(jīng)濟(jì)陷入停滯甚至顯露衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的長端收益率就會(huì)出現(xiàn)下降或者上升無力，此時(shí)短端收益率與長端收益率之間的利差便會(huì)收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現(xiàn)倒掛的結(jié)果。

從2008年的美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)，到2010年逐步蔓延開來的歐洲債務(wù)危機(jī)，再到始自2019年的新冠疫情，輪番的重?fù)袅钍澜绺鲊?jīng)濟(jì)遍體鱗傷，同時(shí)伴隨著低通脹與高失業(yè)，由此也倒逼各國貨幣當(dāng)局不斷踩大寬松貨幣政策的“油門”，如金融危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)先后10次調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，使目標(biāo)值從5.25%降至0~0.25%區(qū)間，新冠疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)再度將基準(zhǔn)利率降至0~0.25%，同樣，為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)，歐洲央行先后四次將隔夜存款利率降至-0.4%，新冠疫情期間再度將利率調(diào)低至-0.5%，同時(shí)調(diào)降利率的還有瑞典央行、丹麥央行與瑞士央行，分別將各自基準(zhǔn)利率調(diào)低至-0.75%、-0.35%以及-0.25%。更值得關(guān)注的是，長期受到通貨緊縮煎熬的日本其實(shí)從2001年初就率先采取量化寬松政策，并且緊跟歐洲國家后塵自2016年開始實(shí)施-0.1%的短端利率至今。

除了以上價(jià)格型寬松貨幣政策外，各國央行拋出的數(shù)量型寬松貨幣政策工具即大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃對(duì)負(fù)收益率國債的擴(kuò)容也發(fā)揮了重要的作用，其中金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪QE和一輪扭轉(zhuǎn)操作(賣出短期債券與買入長期債券)，名下資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的9000億美元膨脹到4.5萬億美元，不僅如此，新冠疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)還宣布實(shí)施“無限”量化寬松政策，共計(jì)三輪的刺激政策總共釋放了高達(dá)9萬億美元新增流動(dòng)性。無獨(dú)有偶，歐洲央行也在新冠疫情期間推出了緊急抗疫購債計(jì)劃(PEPP)，資產(chǎn)購買規(guī)模從最初的6000億歐元擴(kuò)張至1.85萬億歐元，同期日本央行也宣布無限量購買日本國債，并且還購進(jìn)了總額20萬億日元的企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)以及購入的ETF(交易型開放式指數(shù)基金)總額達(dá)到34.2兆日元。

不難看出，全球負(fù)收益率國債的數(shù)量變動(dòng)與上述各大關(guān)鍵時(shí)間周期保持著十分緊密的同向與同頻共振，即金融危機(jī)期間負(fù)收益率國債開始現(xiàn)身，至歐債危機(jī)發(fā)生后迅速擴(kuò)身，之后隨著危機(jī)的平息而出現(xiàn)階段性瘦身，但新冠疫情暴發(fā)后再度快速腫脹。而在負(fù)收益率國債借助極度寬松貨幣政策的推動(dòng)不斷創(chuàng)出歷史新高的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的負(fù)反饋?zhàn)饔靡查_始發(fā)酵，即越是經(jīng)濟(jì)低迷蕭條越容易形成對(duì)經(jīng)濟(jì)未來的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致長短利率被反復(fù)壓制，包括期間美國的1年期與5年期、5年期與10年期以及10年期與更久期債券發(fā)生多次倒掛。

全球金融市場(chǎng)的負(fù)收益率國債開始瘦身始自2021年5月。2022年初負(fù)收益率國債還有10萬億美元，可到了年底就快速回落至一萬億美元，而且主要是日本國債，不過，一萬億美元的日本國債由負(fù)轉(zhuǎn)正也只用了10天左右的時(shí)間，顯然，相對(duì)于前期負(fù)收益率形成需一個(gè)緩慢的堆量過程，國債收益率脫離負(fù)值的時(shí)間周期要短得多，演進(jìn)的節(jié)奏也快出不少。

負(fù)收益率國債全部“清零”的最直接原因無疑就是為抑制通貨膨脹所采取的收縮性貨幣政策。過去的2022年，美國國內(nèi)物價(jià)上漲幅度一度升至過去42年的最高水平，歐元區(qū)國家通脹也不斷創(chuàng)出歷史新高，即便是一直飽受通貨緊縮之苦的日本，其核心CPI在2022年也創(chuàng)出了40年的最高。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)一年之內(nèi)七次升息，其中四次升幅高達(dá)75個(gè)基點(diǎn)，受到影響，歐洲央行、英國央行等在內(nèi)的全球絕大多數(shù)國家中央銀行都邁開了大幅升息的步伐，同時(shí)還進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)縮表，由此帶動(dòng)各國國債收益率的集體持續(xù)上揚(yáng)。

對(duì)于作為國債發(fā)行主體的政府而言，負(fù)收益率的消失標(biāo)志著可以低成本或者零成本融資時(shí)代的結(jié)束，但同時(shí)由于國債收益率最終體現(xiàn)為正，意味著持有到期能夠獲得固定的收益，由此便可調(diào)動(dòng)與刺激出購買者的投資興趣與購入熱情，從而有利于進(jìn)行國債拍賣，并順利地融到符合預(yù)期的資金。但另一方面，正收益國債代表著政府利息支付成本的上升，主權(quán)債務(wù)違約的概率也就相對(duì)較高。比較而言，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債都有良好的兌付歷史記錄，而且背后還有政府的信用背書，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，但一些新興市場(chǎng)國家很可能因?yàn)閮攤杀镜奶嵘媾R違約壓力。

對(duì)于國債購買主體而言，正收益肯定可以堅(jiān)定其持有到期的信心，至少在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同期出現(xiàn)下跌的情況下，投資人更傾向于捂住債券而相信盈利的結(jié)果；但是，由于國債收益率與其價(jià)格呈反向關(guān)系，在收益率上漲與價(jià)格下降的情況下，二級(jí)市場(chǎng)帶給投資人的贏利空間被大大壓縮，投資人如果有變現(xiàn)所需，此時(shí)出手就可能要承受虧損。再者，國債收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實(shí)際利率，也就是相對(duì)于通貨膨脹的收益率。拿過去一年來說，國債收益率都由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是贏利的，但同時(shí)通貨膨脹加速惡化，這種情況下投資人持有的國債就像現(xiàn)金一樣發(fā)生貶值，最終的實(shí)際收益率也不見得必然為正。

對(duì)于金融市場(chǎng)來說，國債收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正代表著市場(chǎng)定價(jià)回歸到產(chǎn)品價(jià)值層面，市場(chǎng)的自我發(fā)現(xiàn)功能也被激發(fā)出來。不過，國債收益率的上升也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)造成十分慘烈的價(jià)格下行運(yùn)動(dòng)，投資人的虧損風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。過去的2022年，美國債市歷史上長達(dá)40年的牛市戛然而止，全球債券市場(chǎng)集體邁入了熊市之旅。對(duì)此，彭博社給出的分析結(jié)論是， 2022年全球債券市場(chǎng)的慘烈程度超過了1949年、1931年和1920年，且為過去73年之最糟糕。

(作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事)

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