出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，老牌南粵房企越秀地產(chǎn)公布了2022年業(yè)績(jī)報(bào)告，從銷售、營(yíng)收、利潤(rùn)、財(cái)務(wù)、拿地及周轉(zhuǎn)等多方面看，越秀地產(chǎn)均表現(xiàn)出了一個(gè)國(guó)資房企的穩(wěn)健。

(相關(guān)資料圖)

但一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，在越秀地產(chǎn)成立40周年之際，回顧公司過(guò)去十年的發(fā)展，在營(yíng)收不斷增長(zhǎng)的表面風(fēng)光下，是利潤(rùn)增長(zhǎng)相當(dāng)乏力的現(xiàn)實(shí)。2012年至2022年，營(yíng)收從81.2億元增長(zhǎng)792%至724億元，而同期的歸母凈利潤(rùn)僅從24.82億元增長(zhǎng)59.16%至39.5億元。

營(yíng)收和利潤(rùn)之間極為懸殊的表現(xiàn)，其背后不僅是毛利率的波動(dòng)下滑，也是自持物業(yè)“升值”拉動(dòng)利潤(rùn)的弊端，更是合作開(kāi)發(fā)帶來(lái)的賬面繁榮。

10年過(guò)去 毛利率已砍半

2022年，越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入724.2億元，同比增長(zhǎng)26.2%，歸母凈利潤(rùn)39.5億元、核心凈利潤(rùn)42.4億元，分別同比增長(zhǎng)10.2%和2.2%。

對(duì)于2022年的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)并不容易，但僅就2022年來(lái)說(shuō)越秀地產(chǎn)增收不增利的現(xiàn)象也十分明顯。全年越秀地產(chǎn)的毛利率降低1.3個(gè)百分點(diǎn)至20.4%，核心凈利率降低1.4個(gè)百分點(diǎn)至5.9%，延續(xù)了低迷的利潤(rùn)率表現(xiàn)。實(shí)際上，自2012年以來(lái)，越秀地產(chǎn)的毛利率已經(jīng)從47.5%下滑至20.45%，中間因上一輪地產(chǎn)泡沫結(jié)轉(zhuǎn)的緣故短暫在2017-2019回升至34.21%的水平，但最終在地產(chǎn)行業(yè)過(guò)渡至制造業(yè)的大趨勢(shì)中持續(xù)回歸。

實(shí)際上，梳理2022年中報(bào)及目前已發(fā)的年報(bào)，在頭部房企中，越秀地產(chǎn)的毛利率基本處于平均水平（20%-25%），一定程度上也是全行業(yè)利潤(rùn)率變化的反應(yīng)。即使近年來(lái)越秀地產(chǎn)在越秀商管、越秀服務(wù)等更高毛利率業(yè)務(wù)占比提升的情況，也未能挽回開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率滑坡的趨勢(shì)。

對(duì)于越秀地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，毛利率下滑趨勢(shì)似乎仍沒(méi)有結(jié)束。

2022年越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售額1250.3億元，同比上升8.6%，合同銷售均價(jià)30200元/平方米，相較于2020年、2021年的25246元/平方米、27570元/平方米兩年間分別同比增長(zhǎng)9.21%、9.54%。

由于越秀地產(chǎn)未公布公司拿地平均成本情況，若以Wind土地庫(kù)統(tǒng)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)拿地成本來(lái)大致表征公司的拿地成本變動(dòng)趨勢(shì)， 2021、2022年的拿地成本較2022年明顯上升，幅度預(yù)計(jì)超銷售均價(jià)的增幅。

這對(duì)于毛利率已經(jīng)下滑了10年的越秀地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，未來(lái)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)的毛利率短期內(nèi)仍難看見(jiàn)反轉(zhuǎn)跡象。

自持物業(yè)回報(bào)率有待提高

2016年、2017年，越秀地產(chǎn)相繼成立越秀商投公司、城市更新集團(tuán)，將“商住并舉”戰(zhàn)略提上新高度，并布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)、長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)等。以越秀房托為主要平臺(tái)的自持物業(yè)持續(xù)膨脹，從2014年的193億元增長(zhǎng)至2022年底的377億元，這其中越秀地產(chǎn)為其輸送了包括越秀金融大廈在內(nèi)的部分物業(yè)，加上越秀地產(chǎn)賬面的自持物業(yè)，越秀共計(jì)控制的物業(yè)接近500億元。

盡管越秀控制的物業(yè)與龍湖等超千億的規(guī)模仍有差距，但其仍是越秀地產(chǎn)利潤(rùn)來(lái)源的重要組成部分。其主要從三個(gè)方面貢獻(xiàn)利潤(rùn)：越秀服務(wù)在管面積的重要組成部分，越秀房托的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，越秀地產(chǎn)的租金、公允價(jià)值變動(dòng)、出售等方式。

值得一提的是，除了旱澇保收的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)外，越秀房托的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不理想，2022年越秀房托實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為虧損5.29億元。而回顧過(guò)去幾年的ROA表現(xiàn)，均在1.5%-3%之間，考慮杠桿后的ROE主要在4%-6%左右的水平。

而越秀地產(chǎn)自己持有的物業(yè)整體規(guī)模徘徊不前，房地產(chǎn)投資分部營(yíng)收從2021年的7.14億元銳減至2022年的3.7億元。投資物業(yè)出售及公允價(jià)值變動(dòng)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)方面，整體呈現(xiàn)整體弱化趨勢(shì)。

相較于2012-2014年均貢獻(xiàn)十幾億的公允價(jià)值變動(dòng)收益，自持物業(yè)回報(bào)率的下降是越秀地產(chǎn)近年增收不增利的另一重要原因。實(shí)際上，未來(lái)包括寫(xiě)字樓、酒店、商場(chǎng)及綜合體等在內(nèi)的物業(yè)或難在資產(chǎn)增值方面有較為突出的表現(xiàn)，仍需要從租金收入等經(jīng)營(yíng)方面提升資產(chǎn)回報(bào)率。

合作開(kāi)發(fā)帶來(lái)的賬面繁榮

由于越秀地產(chǎn)并未公布全口徑銷售中的權(quán)益比例，但公司在合聯(lián)營(yíng)公司的權(quán)益規(guī)模以及并表中的少數(shù)股東權(quán)益及損益可以看出，越秀地產(chǎn)近年來(lái)在合作開(kāi)發(fā)方面動(dòng)作不小。

2017年，越秀地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益占比僅為10.9%，而翻至10倍后到2022年占比達(dá)到44.06%，幾乎占據(jù)總權(quán)益半壁江山，這背后即為銷售權(quán)益比例的降低。實(shí)際上，在賬面靚麗的銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)底下，是歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，少數(shù)股東損益持續(xù)飆升，從2017年的0.71億元增長(zhǎng)至2022年的21.84億元，短短幾年增長(zhǎng)近30倍之多，此為公司增收不增利的另一大原因。

在少數(shù)股東權(quán)益快速飆漲的情況下，越秀地產(chǎn)2022年的權(quán)益銷售額或可能也是下降的。此外越秀地產(chǎn)的合作開(kāi)發(fā)還體現(xiàn)在表外的合聯(lián)營(yíng)企業(yè)上，截止2022年底，越秀地產(chǎn)在合聯(lián)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益和達(dá)到296.28億元，除去在越秀房托的約73億元的權(quán)益，整體仍有超兩百億的表外權(quán)益，其中貢獻(xiàn)的表外銷售額或也不少。

而如此體量的表外權(quán)益，并未獲得可觀的回報(bào)，2022年，越秀地產(chǎn)從合聯(lián)營(yíng)企業(yè)處錄得損益合計(jì)為虧損約1億元。而在2021年相關(guān)損益也僅有約4億元，整體回報(bào)率較低。

而在表內(nèi)外同時(shí)出擊的情況下，越秀地產(chǎn)全年新增土儲(chǔ)近600萬(wàn)平米，明顯超出全年銷售414萬(wàn)平米，拿地力度明顯增強(qiáng)。截至期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及監(jiān)控戶存款總額351.2億元，同比減少13.3%，其中僅現(xiàn)金及等價(jià)物為218.46億元，同比減少33.33%。此外，公司有息負(fù)債總額同比增長(zhǎng)至，其凈負(fù)債率也從2021年的47.1%增長(zhǎng)至62.7%。

在如今早已過(guò)了規(guī)模為王的新時(shí)期，越秀地產(chǎn)得到的究竟是面子還是里子呢？

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