嘉賓簡(jiǎn)介：

【資料圖】

李棟 辰鈺投資董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān)

上海交通大學(xué)碩士、特許金融分析師，12年資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)、10年以上計(jì)算機(jī)軟件及系統(tǒng)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)、5年產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)。

所在機(jī)構(gòu)或管理產(chǎn)品曾獲得2019年?yáng)|方財(cái)富風(fēng)云榜評(píng)選最受歡迎量化對(duì)沖策略私募基金、2020年介甫獎(jiǎng)優(yōu)秀量化多頭策略收益獎(jiǎng)、2021年金融界金智獎(jiǎng)“杰出潛力私募獎(jiǎng)”和2022年證券之星年度最佳潛力私募管理人等業(yè)內(nèi)大獎(jiǎng)。

量化投資對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不是一個(gè)做空力量

第一財(cái)經(jīng)：經(jīng)歷過(guò)8月28日A股的沖高回落，量化投資再度成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，尤其是量化T+0策略。對(duì)此，很多量化投資人都回應(yīng)稱，自己是“最堅(jiān)定的做多者，永遠(yuǎn)滿倉(cāng)”。作為市場(chǎng)上的量化基金管理人之一，您如何看待這種爭(zhēng)議呢？

李棟：首先我們認(rèn)為，說(shuō)量化投資是8月28日大盤沖高回落的主要原因，這個(gè)觀點(diǎn)是不對(duì)的。我們下載了8月28日當(dāng)天滬深兩市所有股票的融資融券數(shù)據(jù)，然后做了統(tǒng)計(jì)和匯總，當(dāng)天滬市和深市兩邊加起來(lái)，所有股票的融券賣出金額在85億元左右，而當(dāng)天大盤成交大概在11,000多億的一個(gè)水平，所以融券賣出的資金量實(shí)際占比在0.75%左右，這顯然無(wú)法造成當(dāng)天滬指從高點(diǎn)到低點(diǎn)3.75%的一個(gè)跌幅的情況，因此，融券賣出是當(dāng)天大盤高開(kāi)低走的根源這么一個(gè)說(shuō)法，顯然是站不住腳的。

公眾眼中的量化是什么？是利用優(yōu)勢(shì)在高點(diǎn)自動(dòng)交易融券賣出，對(duì)股票進(jìn)行打壓，很多人以為這是量化交易。實(shí)際上，這是非常不主流的一種策略?，F(xiàn)在市場(chǎng)上從權(quán)益類投資的角度來(lái)講，主要有兩類策略，一類是指數(shù)增強(qiáng)，還有一類是阿爾法中性對(duì)沖。指數(shù)增強(qiáng)策略大概占到量化投資規(guī)模容量的70%-80%，另外剩下的主要是中性策略。指數(shù)增強(qiáng)有點(diǎn)類似于公募基金，它是全滿倉(cāng)的，包括量化對(duì)沖策略也是全滿倉(cāng)的，它們買入和賣出的總量相對(duì)來(lái)說(shuō)也是差不多的，因此，它們不是一個(gè)對(duì)市場(chǎng)的做空力量。

印花稅減半對(duì)于T+0量化產(chǎn)品確實(shí)是利好

第一財(cái)經(jīng)：在官宣印花稅減半征收后，近日，部分券商是暫停了量化T+0算法交易，在您看來(lái)，這一所謂的“暫?！币馕吨裁?？印花稅減半對(duì)量化投資是重大利好嗎？

李棟：券商的暫停據(jù)我所知，它其實(shí)并不是一個(gè)政策性的改變，而是出于技術(shù)和風(fēng)控角度的一個(gè)臨時(shí)性措施，在第二天基本上就恢復(fù)正常了。因?yàn)閺臍v史角度來(lái)看，印花稅下降的時(shí)候往往很可能全市場(chǎng)趨向于漲停，而T+0算法交易它有一個(gè)要求就是當(dāng)日買入和賣出的額度應(yīng)該是一致的，買出和賣出的倉(cāng)位必須要回補(bǔ)，所以如果出現(xiàn)漲停，會(huì)出現(xiàn)什么情況？就是你賣出都成交了，你的買入?yún)s無(wú)法成交，那勢(shì)必會(huì)保留單邊的敞口，單邊敞口一旦增大對(duì)于我們來(lái)說(shuō)都是風(fēng)險(xiǎn)，正是因?yàn)檫@個(gè)原因，券商就叫停了當(dāng)日的T+0算法交易，這是出于風(fēng)控角度的考慮。

另外，印花稅減半對(duì)于T+0的量化產(chǎn)品而言，確實(shí)是利好。我們主要看這個(gè)產(chǎn)品的換手率，現(xiàn)在如果量化產(chǎn)品100倍的換手率已經(jīng)算非常高了，那么我們按照100倍來(lái)測(cè)算的話，印花稅減半對(duì)產(chǎn)品年化收益的提升大概有2.5%的這么一個(gè)幅度，顯然這是對(duì)投資者有益的事情。

量化投資“內(nèi)卷”趨同并不代表助漲殺跌

第一財(cái)經(jīng)：眼下，國(guó)內(nèi)量化私募管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約1萬(wàn)億元，從策略來(lái)看，大家的模型趨同性感覺(jué)還比較高，存在同漲同跌的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)，會(huì)否加劇它對(duì)市場(chǎng)助漲殺跌的作用呢？

李棟：從近些年的發(fā)展來(lái)看，業(yè)內(nèi)確實(shí)非?！皟?nèi)卷”，但是“內(nèi)卷”趨同并不代表助漲殺跌，這其實(shí)是兩個(gè)概念。尤其是很多量化基金大量采用了反轉(zhuǎn)因子，什么叫反轉(zhuǎn)因子，就是股票價(jià)格高了它會(huì)賣，股票價(jià)格低了它又會(huì)買回來(lái)，所以反而它的操作和這些股票的運(yùn)行方向是相反的，在這種情況下，實(shí)際上我們看到它對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響是降低了市場(chǎng)的波動(dòng)率，我們也可以觀察到，從歷史上到現(xiàn)在，隨著量化基金規(guī)模不斷地增長(zhǎng)，不看單票的情況，整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率實(shí)際上是在降低的，從這個(gè)角度來(lái)看，量化某種程度是起到“穩(wěn)定器”的這么一個(gè)作用。

量化因子包括基本面 量?jī)r(jià) 情緒和事件驅(qū)動(dòng)等多方面

第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在購(gòu)買量化基金的投資人越來(lái)越多，如果說(shuō)單邊做多的策略大家都比較好理解，那么量化策略對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)還是很神秘的。能不能給我們講解一下，量化基金究竟是如何設(shè)計(jì)策略，并且用各種手段來(lái)讓這些策略落地的？

李棟：量化的策略其實(shí)非常多了。我們以現(xiàn)在規(guī)模最大的量化多因子阿爾法模式為例，包括指數(shù)增強(qiáng)、對(duì)沖產(chǎn)品都是用這種方法來(lái)做的。多因子的方法是什么概念？通俗點(diǎn)來(lái)講，就是我們會(huì)用手工的方式、人工的方式或者數(shù)據(jù)挖掘的方式，找到一系列對(duì)股票收益率有預(yù)測(cè)的特征，其實(shí)簡(jiǎn)單講就是“指標(biāo)”，我想很多股民對(duì)“指標(biāo)”比較了解，針對(duì)這些指標(biāo)，我們對(duì)每一個(gè)股票會(huì)有一個(gè)打分，我們有成百上千、甚至上萬(wàn)個(gè)因子的規(guī)模，我們利用數(shù)學(xué)的方法會(huì)打出一個(gè)總分，全市場(chǎng)每一只股票都會(huì)有一個(gè)總分，在阿爾法策略的中，總分高的股票就是好股票，總分低的股票是差股票，我們要保持自己的投資組合是分?jǐn)?shù)最高的這一批股票，當(dāng)然，每天都會(huì)變化，因?yàn)槊刻爝@些分?jǐn)?shù)都在變化，因此就導(dǎo)致我們的組合會(huì)經(jīng)常調(diào)出一部分股票，并調(diào)入一部分股票，然后循環(huán)往復(fù)不斷進(jìn)行下去，我們認(rèn)為從統(tǒng)計(jì)意義上，按照這種方法可以得到一部分超額收益。

這些因子很廣泛，包括公司的基本面，有人說(shuō)我們量化不看基本面，這其實(shí)是誤解，公司基本面的數(shù)據(jù)也可以用量化因子來(lái)表達(dá)。另外，因子也包括市場(chǎng)的量?jī)r(jià)，即成交量和價(jià)格，還有投資者的情緒，這些都是可以量化的一些指標(biāo)，另外還包括一些新聞的事件驅(qū)動(dòng)等等各種各樣的因子，總之來(lái)說(shuō)是非常多的。從落地的角度來(lái)講，我們主要是靠數(shù)學(xué)建模和計(jì)算機(jī)技術(shù)來(lái)把它落地。

“可回測(cè)”是量化的優(yōu)勢(shì)

“因子失效”是潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一財(cái)經(jīng)：那么策略落地之后，你們?nèi)绾蝸?lái)評(píng)估這套策略的有效性呢？相比主動(dòng)做多策略，量化策略的優(yōu)勢(shì)是什么，如何博取超額收益？它有沒(méi)有自己的局限性，它的潛在風(fēng)險(xiǎn)是什么？

李棟：我們量化有一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，就是它這個(gè)策略可以“回測(cè)”，就是歷史回溯。我們可以把這個(gè)策略拿到歷史上去看，它是不是管用，可能十個(gè)策略里面管用的就三四個(gè)或四五個(gè)，然后我們把這些管用的策略用小的資金去做一個(gè)實(shí)盤測(cè)試，測(cè)試一段時(shí)間然后在樣本外跟蹤，也就是說(shuō)，實(shí)際測(cè)試證明它是管用的情況下，我們就認(rèn)為這個(gè)策略本身是有生命力的，我們?cè)侔阉暇€到實(shí)盤，所以這一整套方法可能和主觀投資有點(diǎn)區(qū)別，因?yàn)橹饔^投資很難做到。

但是量化的局限性是什么？就是它的深度不夠。它對(duì)于每一只股票的研究不像行業(yè)研究員、主觀投資經(jīng)理了解那么的透徹充分，所以量化策略它是以量取勝，總體來(lái)看更穩(wěn)定一些，但如果從個(gè)股的收益水平來(lái)比較，它可能相比特別優(yōu)秀的主觀投資經(jīng)理還會(huì)差一些。量化也有潛在的風(fēng)險(xiǎn)，我們行內(nèi)來(lái)講就是面臨“因子失效”的風(fēng)險(xiǎn)。為什么？就是當(dāng)你利用一種因子進(jìn)行市場(chǎng)交易來(lái)獲取收益的時(shí)候，如果很多其他投資人都用同樣的方法去獲取收益，這種情況就是因子非常擁擠了。當(dāng)因子非常擁擠的時(shí)候，它可能就會(huì)面臨失效，但這也是一個(gè)周期性的失效。比如失效以后，大家都不用了，過(guò)一陣子說(shuō)不定這個(gè)因子它就又管用了，所以這也是一個(gè)周期性的過(guò)程。

量化投資的“內(nèi)卷”可以促進(jìn)市場(chǎng)有效性的提升

第一財(cái)經(jīng)：您剛才提到了一個(gè)詞“內(nèi)卷”。我們觀察到，近年來(lái)量化基金的競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)充滿了“內(nèi)卷”。此前很多量化是“卷”賽道，比如在中證500指數(shù)增強(qiáng)策略扎堆，之后又去中證1000指數(shù)增強(qiáng)策略比拼。而現(xiàn)在已經(jīng)變成“卷”策略，就是把幾個(gè)策略做各種組合設(shè)計(jì)，一個(gè)產(chǎn)品里包含幾種策略進(jìn)行對(duì)沖，看得投資者眼花繚亂。您怎么看待這種“內(nèi)卷”？

李棟：我們認(rèn)為這種現(xiàn)象其實(shí)是正常的，這就是市場(chǎng)有效性的提升。因?yàn)楸举|(zhì)上來(lái)講，量化策略的盈利根源在于，它尋找各個(gè)維度上的定價(jià)錯(cuò)誤，然后利用定價(jià)錯(cuò)誤來(lái)獲取收益，其實(shí)這類似于一種套利，你套、我套、大家套，這個(gè)機(jī)會(huì)就沒(méi)了。但是正是在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)會(huì)變得越來(lái)越有效，它的定價(jià)會(huì)越來(lái)越趨向于fair price，也就是它的內(nèi)在價(jià)值。從宏觀上來(lái)看這是一個(gè)好事，它提升了整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性。我們也可以看到，在2018年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)量化的超額收益非常好做，很容易就做出20%-30%的年化收益率，那是非常驚人的，發(fā)展到現(xiàn)在，其實(shí)整個(gè)市場(chǎng)的量化超額收益正在不斷下降，從今年來(lái)看，頭部機(jī)構(gòu)也就是年化10%多一點(diǎn)，從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，量化投資的超額收益會(huì)更低。

量化超額收益正逐年下降?

未來(lái)會(huì)找到動(dòng)態(tài)均衡點(diǎn)

第一財(cái)經(jīng)：如果這種“內(nèi)卷”一直進(jìn)行下去，這是不是意味著國(guó)內(nèi)這些量化基金的超額收益水平會(huì)越來(lái)越低呢？

李棟：在國(guó)外其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)這樣一個(gè)情況了，但它不會(huì)趨向于0。因?yàn)槿绻呄蛴?，很多機(jī)構(gòu)就退出了，它們退出了以后，競(jìng)爭(zhēng)減少，市場(chǎng)又會(huì)出現(xiàn)一定的超額，實(shí)際上這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的均衡。隨著時(shí)間的推移，它會(huì)達(dá)到相對(duì)合理的一個(gè)超額收益水平，而且維持下去。從國(guó)外來(lái)看也是這樣一個(gè)情況，確實(shí)就是幾個(gè)點(diǎn)的收益。

量化投資和主觀投資正在互相學(xué)習(xí)?

最終達(dá)到平衡

第一財(cái)經(jīng)：如果國(guó)內(nèi)量化基金以當(dāng)下這一蓬勃態(tài)勢(shì)往下發(fā)展，您覺(jué)得它們會(huì)超過(guò)主動(dòng)管理策略，成為當(dāng)下機(jī)構(gòu)投資的主力？就像很多人開(kāi)玩笑說(shuō)的，未來(lái)A股市場(chǎng)有可能會(huì)成為“理工男的天下”嗎？

李棟：我們可以參考國(guó)外，國(guó)外的整個(gè)量化規(guī)模是非常大的，在市場(chǎng)中的占比也是舉足輕重。我想國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也會(huì)朝這個(gè)方向去走，但是不會(huì)說(shuō)以后就全部是量化了，這是不可能的。因?yàn)橥顿Y我們認(rèn)為就和生物界一樣，它像一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，大家協(xié)同、競(jìng)爭(zhēng)，最終達(dá)到平衡。目前會(huì)有一種趨勢(shì)，就是量化和主觀策略在互相融合。量化投資會(huì)逐漸地學(xué)習(xí)主動(dòng)投資經(jīng)理的一些方法和邏輯，然后更多地把它融合到模型里面。同時(shí)，主觀投資經(jīng)理現(xiàn)在也越來(lái)越多地利用量化的投資工具，來(lái)打磨和完善自己的投資方法?？偟膩?lái)說(shuō)，只要你的策略本身是make sense（合理）的，我相信通過(guò)努力都會(huì)在市場(chǎng)中找到自己的定位。

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