光伏龍頭企業(yè)一邊警示產(chǎn)能過剩風(fēng)險，一邊兇猛擴產(chǎn)，仿佛過剩與己無關(guān)

文｜鄭慧

編輯?| 馬克

(資料圖片)

2023上半年，光伏行業(yè)依舊火熱，供需兩端高速增長，唯有股價一路下跌。

國家能源局數(shù)據(jù)顯示，上半年全國累計新增光伏裝機達到78.4GW，同比增長154%，接近 2022年全年裝機水平。年初，各大機構(gòu)預(yù)測今年全球光伏裝機約為350GW，伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，該預(yù)期不斷上調(diào)，目前預(yù)測有望突破400GW。

據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）統(tǒng)計，光伏制造四個主要環(huán)節(jié)，即多晶硅、硅片、晶硅電池、晶硅組件，上半年產(chǎn)量分別超60萬噸、250GW、220GW、200GW，同比增長幅度均超過60%。

上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中有23家上市公司營收超過50億元。其中16家公司營收同比增長超過20%，9家公司實現(xiàn)凈利潤同比翻番。

光伏企業(yè)賺到了錢，但二級市場的股價卻一路下跌。以半年報發(fā)布截止日（8月31日）為觀察時點，可以看到，大部分上市光伏企業(yè)的股價相較去年同期大幅下跌（見上圖）。

以晶科能源、天合光能、晶澳科技為例，三家公司的凈利潤同比增長分別高達324.6%、187.8%、183.8%，但股價較一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同時期，滬深300指數(shù)的跌幅僅為7.62%。

二級市場的投資者們不再相信“光”了嗎？當前，行業(yè)短期產(chǎn)能過剩、出口形勢復(fù)雜等因素帶來的擔憂，戰(zhàn)勝了看好光伏行業(yè)長期需求的信心。

龍頭企業(yè)則一邊警示產(chǎn)能過剩風(fēng)險，一邊紛紛拋出融資、擴產(chǎn)規(guī)劃，試圖在技術(shù)迭代的趨勢中鞏固自身地位，以迎接下一輪產(chǎn)業(yè)周期。

全產(chǎn)業(yè)鏈兇猛擴張兩年多后，中國光伏走到了新的節(jié)點。誰有足夠厚實的家底應(yīng)對挑戰(zhàn)？

全行業(yè)大降價，電站最受益

綜合各機構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年底，全球硅料、硅片、電池片、組件四個環(huán)節(jié)的產(chǎn)能將超過800GW。如果所有擴產(chǎn)公告基本按期實現(xiàn)，硅料、電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)能將超過1100GW，硅片、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能將達到900GW。這將遠超2023年、2024年480GW~550GW的組件需求。

而根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，中國近兩年在所有環(huán)節(jié)的產(chǎn)能占比均超過80%。

產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，尤其是硅料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能躍進，帶來了供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，2023上半年，硅料價格猛跌，下游環(huán)節(jié)也隨之降價。

硅業(yè)分會6月末的數(shù)據(jù)顯示，硅料環(huán)節(jié)，國內(nèi)單晶致密料成交均價為6.57萬元/噸，較去年30萬元/噸以上的高位跌去八成；硅片環(huán)節(jié)，M10 單晶硅片(182mm/150μm)成交均價為 2.80 元/片，G12 單晶硅片 (210mm/150μm)成交均價為 3.75 元/片，較去年高點跌去六七成。

光伏咨詢機構(gòu)PVInfoLink數(shù)據(jù)顯示，6月底，P型182mm/23.1%電池成交均價0.7元/w，210mm/23.1%電池成交均價0.73元/w，較去年高點跌去四五成；組件環(huán)節(jié)，182mmP型組件成交均價1.40元/w，210mmP型組件成交均價1.41元/w，較去年高點跌去三成。

受價格下跌的影響，不少企業(yè)計提的資產(chǎn)減值損失較去年同期大幅增加。

其中，隆基綠能上半年計提了19.9億元資產(chǎn)減值損失，接近2022年全年水平，其中17.5億元為存貨跌價損失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中環(huán)、天合光能等頭部公司的減值準備也大大增加。

通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的東方希望，是硅料環(huán)節(jié)五大巨頭。上半年，幾家上市公司仍然保持著較高的毛利率，但相較去年同期明顯下滑（見下圖，標紅為毛利率凈利率降低的公司）。

其中，通威股份同時也是電池片環(huán)節(jié)的龍頭，并于去年開始加碼組件業(yè)務(wù)。布局下游產(chǎn)業(yè)鏈，使得通威的毛利率比其他硅料企業(yè)更低，但也分散了單個環(huán)節(jié)利潤波動的風(fēng)險，毛利率降低的幅度更小。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)專家組副主任呂錦標曾對《財經(jīng)十一人》表示，硅料環(huán)節(jié)前期投資大、生產(chǎn)靈活性有限，最受不了過剩。不過，今年的降價更多是基于供給增加后供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)，以及對未來過剩的預(yù)期，而非真正的過剩。

呂錦標指出，今年硅料并未明顯過剩，一些新進入的企業(yè)提產(chǎn)速度不及預(yù)期，預(yù)計總產(chǎn)量約150萬噸（折合約600GW），真正的過剩將發(fā)生在明年，尤其是一季度。

據(jù)硅業(yè)分會統(tǒng)計，2023年底，硅料產(chǎn)能將達到285.2萬噸。新增產(chǎn)能中，約75萬噸將在四季度投產(chǎn)，由于這部分產(chǎn)能需要時間爬坡，假設(shè)2024年不再擴產(chǎn)，2024全年硅料產(chǎn)量將達到230~250萬噸（折合約920GW-1000GW)。2023年12月單月硅料產(chǎn)量或?qū)⑦_到20萬噸，考慮到年底各環(huán)節(jié)企業(yè)都需要清庫存，如果明年一季度再遇上需求淡季，屆時供求矛盾將十分突出。

投資者對于硅料環(huán)節(jié)的“過?！鳖A(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在了股價上。從當前市盈率（8月31日）來看，四家公司硅料環(huán)節(jié)上市公司的市盈率在2.3倍~6.3倍不等，明顯低于其他環(huán)節(jié)10倍以上的估值。

硅片環(huán)節(jié)則在逐漸分化。TCL中環(huán)、隆基綠能、弘元綠能、雙良節(jié)能、京運通是硅片環(huán)節(jié)的主要上市公司。2023上半年，中環(huán)、隆基、弘元綠能的毛利率均有所提高，而雙良、京運通的毛利率則明顯下降。此外，弘元綠能的營收、凈利規(guī)模較去年同期明顯下滑。

總體而言，硅片環(huán)節(jié)的兩大巨頭中環(huán)和隆基上半年保持了不錯的業(yè)績。不過，上半年硅片相關(guān)營收僅占隆基整體營收的22.5%左右，而隆基并未詳細披露分環(huán)節(jié)毛利率。中環(huán)的硅片業(yè)務(wù)約占整體營收77%左右，毛利率24.88%，較去年同期提升6.44個百分點。

上游硅料價格回歸，有利于下游利潤的修復(fù)。上半年，電池、組件環(huán)節(jié)及一體化企業(yè)，毛利率也有所提升。

不過，呂錦標指出，目前光伏下游非一體化的硅片產(chǎn)能過剩嚴重，硅料釋放的利潤，未來很難在硅片端停留，電池往N型提效過程中享受一定的利潤，但最終主要流向終端電站，利好需求端。?

通威晶科擴張最烈，隆基不再保守

產(chǎn)能過剩的隱憂之下，龍頭企業(yè)一邊呼吁行業(yè)警惕風(fēng)險，一邊接連拋出擴產(chǎn)規(guī)劃，仿佛過剩與自己無關(guān)。

據(jù)《財經(jīng)十一人》不完全統(tǒng)計，頭部光伏企業(yè)在上半年均公告了總投資上百億的擴產(chǎn)規(guī)劃。

龍頭企業(yè)在“過?！敝录哟a擴產(chǎn)，主要有三個方面的原因：

一是光伏技術(shù)更新?lián)Q代加快，需要布局新技術(shù)，鞏固行業(yè)地位；

二是補全上下游產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，推進一體化；

三是看好光伏行業(yè)的長期需求。其中，技術(shù)進步是當前最關(guān)鍵的變量，新技術(shù)能多快、多便宜地取代舊技術(shù)，決定了哪些產(chǎn)能會變成有更高風(fēng)險的“過剩產(chǎn)能”。

當前，電池環(huán)節(jié)處在從P型電池向N型電池轉(zhuǎn)換的節(jié)點，新擴產(chǎn)能也基本都投向N型高效電池。PERC電池，即常說的P型電池，仍然占據(jù)主流市場，但以TOPCon為代表的N型電池已經(jīng)形成攻勢。2023年上半年新發(fā)布的光伏產(chǎn)品中，N型占比達到90%。

N型電池相較P型有更高的光電轉(zhuǎn)換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。N型電池主要有TOPCon、HJT、XBC三種技術(shù)路線，其中量產(chǎn)則以TOPCon、HJT為主。BC技術(shù)為平臺型技術(shù)，可以與其他技術(shù)結(jié)合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多個技術(shù)路線，目前產(chǎn)能及市場較小。隆基自研了HPBC技術(shù)，并在9月5的業(yè)績發(fā)布會上明確BC將成為主流。

據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2022年底，TOPCon和HJT電池的落地產(chǎn)能分別為81GW和13GW，當年整個電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能為590GW，而到2023年底，TOPCon名義產(chǎn)能有望達到477GW，將與存量PERC電池產(chǎn)能相當。

一位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)十一人》表示，今年TOPCon組件出貨量預(yù)計約120GW，電池片產(chǎn)量約140~150GW，而年底落成的400多GW產(chǎn)能，在明年量產(chǎn)規(guī)模上來后，將會對P型電池產(chǎn)生擠壓。

晶科能源是N型TOPCon方向的領(lǐng)軍者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司現(xiàn)有、規(guī)劃及在建的TOPCon技術(shù)路線產(chǎn)能高達123GW。

隆基綠能在半年報中未公布N型電池的具體產(chǎn)能數(shù)據(jù)，但其上半年公布了多項擴產(chǎn)規(guī)劃，其中涉及電池環(huán)節(jié)的合計近120GW。隆基綠能董事長鐘寶申在業(yè)績交流會上指出，此前隆基一直未對外明確未來的技術(shù)路線，但現(xiàn)在已確定，未來的5到6年，BC電池將是晶硅電池的絕對主流，包括單面和雙面電池。

“高轉(zhuǎn)換效率的BC電池是晶硅技術(shù)皇冠上的明珠，行業(yè)目前已準備好，或者說接近準備好來摘取這個明珠，BC電池會真正走向市場?！辩妼毶暾f。他認為，過去因為技術(shù)難度高、成本難以受控，BC電池在市場上占比很小，但接下來的幾年，行業(yè)會快速過渡到這個方向。此外，隆基依舊堅持認為TOPCon是過渡性技術(shù)，其生命周期可能會顯著短于PERC，投資收益也存在較大壓力。

鐘寶申提到，目前擴產(chǎn)的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投產(chǎn)，其中HPBC產(chǎn)能將于2023年底全面達產(chǎn)，TOPCon產(chǎn)能將于2024年一季度全面達產(chǎn)。剩余擴產(chǎn)項目都將采用BC技術(shù)。

光伏行業(yè)仍在成長期，技術(shù)路線也正在加速迭代。從“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”這個指標來看，過去幾年光伏企業(yè)均在加大投資力度。該指標由投資現(xiàn)金流中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”扣除“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”得到，代表的是企業(yè)在長期經(jīng)營資產(chǎn)上凈投入的資金。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)如下：

可以看出，大多數(shù)企業(yè)上半年為長期經(jīng)營資產(chǎn)投入的資金都較去年有所提高。其中通威股份以117億元的投入位居第一，中環(huán)、天合、晶科投入均超70億元。在一眾龍頭企業(yè)中，隆基的資金投入相對保守。

企業(yè)投資擴產(chǎn)并不一定意味著擴張。考慮到既有資產(chǎn)會折舊、報廢等等，投資也有可能是為了替代落后產(chǎn)能，保持現(xiàn)有規(guī)模。我們無法獲得精確的內(nèi)部數(shù)字，但可以用長期經(jīng)營資產(chǎn)（不含存貨等短期經(jīng)營資產(chǎn)）的減值損失、折舊、報廢處置損益等項目計算出“保全性資本支出”，以此來代替企業(yè)為保持現(xiàn)有規(guī)模投入的資金。隨后，用“長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額”扣除“保全性資本支出”，可以得到企業(yè)為擴張投入的資金：長期經(jīng)營資產(chǎn)擴張性資本支出。上半年各企業(yè)數(shù)據(jù)如下：

2022年，晶科能源的長期經(jīng)營資產(chǎn)擴張性資本支出超100億元，位列第一。據(jù)2022年報，晶科當年共計投產(chǎn)大尺存N型 TOPCon電池產(chǎn)能 35GW。晶科半年報中提到，預(yù)計2023年底電池片產(chǎn)能將超90GW，其中N型占比超75%。

2023年上半年，通威股份的擴張性資本支出居首位。據(jù)半年報披露，其投資的電池、組件均為N型高效產(chǎn)能。

另外，以此數(shù)據(jù)來看，隆基綠能近幾年對于擴張比較保守，但今年上半年已經(jīng)在逐漸增加擴張性投入。鐘寶申指出，隆基前兩年的擴產(chǎn)非常謹慎，主要是基于對技術(shù)路線的判斷。隆基希望能在技術(shù)上面尋找一個有更長生命周期、更加領(lǐng)先的差異化產(chǎn)品，因在投資方面高度謹慎，避免陷入同質(zhì)化競爭，讓低效的投資占用企業(yè)現(xiàn)金流。他表示，從最終發(fā)電量增加帶來的價值提升和投入成本的對比來看，BC技術(shù)具有明顯的優(yōu)勢，BC產(chǎn)品將會有較好的盈利空間。

隆基綠能上半年宣布了多個投資金額巨大的擴產(chǎn)項目，這些規(guī)劃中的投資額將根據(jù)實際落地節(jié)奏反映在之后的財報數(shù)據(jù)中，預(yù)計隆基未來的擴張性資本支出將顯著提高。

主要光伏企業(yè)的家底厚實度

隆基綠能總裁李振國2023年5月底接受媒體采訪時預(yù)測，今后兩三年會有超過一半的企業(yè)被淘汰出局。

李振國表示，盡管行業(yè)洗牌對于頭部企業(yè)來說風(fēng)險不大，但隆基已經(jīng)在做準備。他提到，目前隆基賬面儲備了約500億元現(xiàn)金，且準備在瑞士證券交易所做全球存托憑證 (Global Depository Receipts，GDR）增發(fā)，希望可以有足夠的現(xiàn)金儲備。

在產(chǎn)能過剩的背景下擴張，光伏企業(yè)需要有足夠的底氣，資金是支撐這個底氣的重要來源。

企業(yè)的資金實力，一看儲備，二看現(xiàn)金流，也就是自身造血能力能否支撐企業(yè)運行及擴張，三看籌資能力?？紤]到籌資能力具有不確定性，且不便統(tǒng)計，我們主要討論前兩點。首先看儲備：

由于交易性金融資產(chǎn)相對容易變現(xiàn)，我們將這部分也視作企業(yè)可靈活動用的現(xiàn)金。加總后可以看到，有9家上市光伏企業(yè)現(xiàn)金儲備超過100億元，其中隆基綠能、通威股份的資金分別高達561.5億元、400.6億元。

接下來是企業(yè)自身造血能力。除了個別企業(yè)在某些年份的表現(xiàn)外，上述光伏企業(yè)近幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額基本都為正數(shù)，具有自身造血能力。我們將采用上海國家會計學(xué)院教授郭永清教授提出的“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”來進一步計算。

“經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流”是用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，扣除上述“保全性資本支出”。這個指標衡量的是：在保全經(jīng)營規(guī)模和生產(chǎn)能力的前提下，企業(yè)創(chuàng)造的可持續(xù)現(xiàn)金流。各公司近年來的數(shù)如下：

可以看到，通威股份、隆基綠能、大全能源不僅現(xiàn)金儲備豐厚，且近三年半的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流合計均超過200億元，在保證自身規(guī)模的前提下，仍然有非常良好的自我造血能力，自身實力應(yīng)足以支撐其進一步擴張。

相比之下，鈞達股份、京運通、協(xié)鑫集成、雙良節(jié)能這幾家公司，現(xiàn)金儲備和造血能力都相對薄弱，如果需要在維持現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上進一步擴張，則將比較依賴外部融資。而TCL中環(huán)雖然現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力幾乎只能維持現(xiàn)有規(guī)模。

除通威、隆基以外，對比其他幾家頭部一體化公司：晶澳科技、天合光能自身造血能力較好，但晶澳科技的現(xiàn)金儲備最少；晶科能源、阿特斯現(xiàn)金儲備較多，但自身造血能力一般，其中，晶科的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流在今年上半年才稍有起色，阿特斯則不太穩(wěn)定；東方日升在頭部一體化公司中，資金實力相對較弱。

（作者為《財經(jīng)》研究員，實習(xí)生吳倩霓、林鈺琪對此文亦有貢獻；編輯：馬克。本文中對現(xiàn)金流的計算方法參考上海國家會計學(xué)院教授郭永清教授著作）

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