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【資料圖】

9月6日，人民幣對(duì)美元匯率一度跌到7.3208，創(chuàng)下年內(nèi)新低。上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率、賣出了2000多億美債，央行三大招也未能穩(wěn)住匯率。

為什么穩(wěn)匯率措施效果不佳，匯率持續(xù)下行？

一、9月6日人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)新低

9月6日，人民幣兌美元匯率在盤中一度跌到7.3208，創(chuàng)下年內(nèi)新低。離這一輪人民幣下行周期的最低價(jià)——2022年11月1日的7.3275，僅差67個(gè)基點(diǎn)。

截至6日下午3點(diǎn)，美元兌人民幣為7.31，比5日的收盤下跌了0.2%。比8月31日的收盤7.2595，下跌了0.7%。

之所以要告訴大家與8月31日收盤比，人民幣兌美元下跌了0.7%，是因?yàn)?月1日央行宣布，已決定為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，自2023年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。

這樣的重磅消息，人民幣匯率僅在9月1日外匯市場(chǎng)開盤時(shí)跳空0.2%高開，當(dāng)天收盤便跌至7.2675，比上一交易日收盤下跌了0.1%，2號(hào)又下跌了0.1%，5號(hào)周一，人民幣再跌0.4%，6號(hào)又跌0.2%。

二、央行三大招也未能穩(wěn)住匯率

美聯(lián)儲(chǔ)加息計(jì)劃已基本完成，美元加息周期已進(jìn)入尾聲。為了穩(wěn)住匯率，央行不僅嚴(yán)控?fù)Q匯，嚴(yán)控資本外流，還額外采取了三大招來(lái)緩解人民幣拋售壓力。

一是在7月20日，央行、國(guó)家外匯局宣布將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。

研究匯率的要知道，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，這可是央行為便利境內(nèi)企業(yè)借用境外資金、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本而制定的一項(xiàng)融資便利化政策。

參數(shù)越高，意味著企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可跨境融資的上限越高，反之亦然。結(jié)合三季度人民幣匯率的走勢(shì)，央行此舉意在擴(kuò)大境外資本流入，增加境內(nèi)美元供給，避免短期內(nèi)人民幣貶值預(yù)期過(guò)度聚集。

二是上文提到的9月1日宣布將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率從現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。

下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，意在減少央行對(duì)外匯存款的占用額度，增加外匯供給。

下調(diào)2個(gè)點(diǎn)，可釋放超164億美元流動(dòng)性。雖然一百多億美元對(duì)于人民幣匯率的影響有限，但至少?gòu)?qiáng)烈釋放了央行的匯率政策信號(hào)。

三是拋售美債賣出美元買入人民幣。每當(dāng)人民幣匯率持續(xù)下行，央行需要出手干預(yù)時(shí)，出售美國(guó)國(guó)債是一道必不可少的大菜。

這一輪人民幣匯率下行周期，起始于2022年3月份美元開啟加息周期。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，2021年12月底，中國(guó)投資者持有10403億美元美國(guó)國(guó)債，到2022年12月底，下降至8671億美元，拋售了1732億美元，拋售比例達(dá)到16.6%。

相比之下，在同期內(nèi)，不含中國(guó)的其他所有外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模由67002億美元下降至64475億美元，降幅只有3.8%。

到2023年6月底，中國(guó)持有的美債繼續(xù)減少到8354億美元，半年拋售了317億元美債。根據(jù)《China Is Dumping Its U.S. Treasury Bonds》一文的數(shù)據(jù)，7月份中國(guó)又拋售了10%的超過(guò)800億美元的國(guó)債，今年來(lái)累計(jì)拋售了12.9%的美債。而上半年持有美債的前三大國(guó)家中，日本增持了2.7%的美債，英國(guó)增持了5.2%的美債。

三、為什么穩(wěn)匯率措施效果不佳，匯率持續(xù)下行？

應(yīng)該說(shuō)央行穩(wěn)匯率的措施還是非常扎實(shí)的，力度可以說(shuō)是最近20年來(lái)史無(wú)前例的。為什么人民幣匯率依然難以穩(wěn)定，跌跌不休呢？

在9月6日的“X”（原推特）上，有三種頗有代表性的觀點(diǎn)。

有人認(rèn)為，這是因?yàn)橹袊?guó)沒有足夠的國(guó)債可以出售，以獲得并拋售美元來(lái)保護(hù)幣值。

這顯然不對(duì)，盡管我們2022年以來(lái)累計(jì)拋售了手頭28%的美債，我們還有超過(guò)7500億的美債子彈。

也有人認(rèn)為，這是中國(guó)央行主動(dòng)實(shí)施貨幣貶值策略，以降低以美元計(jì)價(jià)的銷售價(jià)格，使中國(guó)的商品出口更具競(jìng)爭(zhēng)力......在過(guò)去的30年里，一直在使用它。

這種觀點(diǎn)符合匯率理論，但與我們這一次出口下跌的成因和目前央行保匯率采取的一些列措施明顯沖突。

從出口下滑的原因來(lái)看，主要原因并非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，而在于發(fā)達(dá)國(guó)家的供應(yīng)鏈分散策略。

從匯率政策看，前面介紹了央行穩(wěn)匯率的幾個(gè)大措施。只不過(guò)這個(gè)措施對(duì)減少人民幣拋壓、增加美元供應(yīng)的調(diào)節(jié)力度方面，不及打壓人民幣匯率的因素而言。

還有人認(rèn)為，人民幣匯率下跌是因?yàn)椤罢疀Q定再次拯救房地產(chǎn)業(yè)，而不是促進(jìn)就業(yè)和增加收入”。這是救經(jīng)濟(jì)的路徑選擇。我一直在建議通過(guò)促進(jìn)就業(yè)和增加收入來(lái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，但決策者對(duì)房地產(chǎn)存在接近30年的路徑依賴，要戒掉，需要極大的智慧和毅力。

依據(jù)國(guó)證大數(shù)據(jù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及持續(xù)的細(xì)致敏銳的觀察，三郎認(rèn)為，今年以來(lái)央行穩(wěn)匯率的措施效果不明顯，人民幣下行的動(dòng)能仍然較強(qiáng)，主要是因?yàn)椋?/p>

第一、在美元加息周期中，我們一直在降息，息差導(dǎo)致資本外流，人民幣拋壓沉重。

美元從2022年3月開始這一輪加息周期，至今16個(gè)月，加息11次，累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)。

人民幣從2021年12月開始這一輪降息周期，至今21個(gè)月了，1年期LPR降息5次，累計(jì)降息40個(gè)基點(diǎn)。

一年多來(lái)，人民幣與美元的政策利差擴(kuò)大了540個(gè)基點(diǎn)，不僅美債收益率與人民幣國(guó)債收益率利差急劇擴(kuò)大，新加坡、我們香港的美元存款利率，也是人民幣的3-4倍。

如此巨大的固定利差收益，導(dǎo)致外資、內(nèi)資持續(xù)流出，越來(lái)越多的出口收入滯留海外不歸，流入的外來(lái)資本急劇減少，人民幣拋售壓力大，外匯需求增加但供給減少，這是人民幣匯率在央行穩(wěn)定匯率的措施不斷釋放的同時(shí)持續(xù)下行的主要原因。

第二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，資本對(duì)我們經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變差，加劇了資本的外流。

去年12月份停止強(qiáng)制行程碼和核酸后，媒體對(duì)報(bào)復(fù)性需求和經(jīng)濟(jì)報(bào)復(fù)性復(fù)蘇的渲染，從現(xiàn)在來(lái)看，太過(guò)頭了，給的預(yù)期值太高了，低估了三年疫情防控期間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)、就業(yè)、收入的持續(xù)受損對(duì)恢復(fù)消費(fèi)、恢復(fù)信心的傷害程度。

再疊加發(fā)達(dá)國(guó)家供應(yīng)鏈分散對(duì)我們出口的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)反彈嚴(yán)重偏離預(yù)期。

報(bào)復(fù)性消費(fèi)沒看見，但報(bào)復(fù)性吹牛比比皆是，吊足了食客的胃口卻遲遲上不了菜，資本對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的擔(dān)憂是賣空人民幣的一個(gè)重要原因。

三是陷入困境的地產(chǎn)商和信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)雷聲，放大了賣空人民幣的信心。

資本，特別是海外資本，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商引發(fā)的創(chuàng)紀(jì)錄的違約潮，深表?yè)?dān)憂。

9月6號(hào)的彭博社披露，按美元債券發(fā)行量計(jì)算，在美國(guó)發(fā)行了債券的排名前 50 的中國(guó)私營(yíng)開發(fā)商中，有 34 家已經(jīng)出現(xiàn)海外債務(wù)拖欠。

剩下16個(gè)未違約的幸存者，9月份也面臨15億美元的債券支付。其中碧桂園在寬限期內(nèi)為面值合計(jì)10億美元的債券支付了總計(jì)2250萬(wàn)美元的利息，避免了許多投資者此前認(rèn)為不可避免的國(guó)際債務(wù)違約。

該文稱，剩余的15家，在9月份還面臨14.8億美元的在岸和境外公共債券利息或本金支付。這是一月份以來(lái)需要支付的額度最高的美元債務(wù)。

在地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)尚未管控到位時(shí)，地方投融資平臺(tái)接近10萬(wàn)億美元的有息債務(wù)也十分麻煩，已有數(shù)十家投融資平臺(tái)商票從去年四季度開始持續(xù)逾期，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的一些投融資平臺(tái)已經(jīng)無(wú)法為銀行貸款還本付息，需要地方政府協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)做長(zhǎng)期的免息與展期安排。

最近有消息稱將發(fā)行1.5萬(wàn)億特殊再融資債券為特別困難的投融資平臺(tái)化解債務(wù)危機(jī)。

地產(chǎn)商和投融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，肯定會(huì)引發(fā)投資者和資本對(duì)印錢稀釋債務(wù)與資產(chǎn)的擔(dān)憂。

【作者：徐三郎】

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