企業(yè)不缺錢，VC投不起。

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文：胡苗?編輯：余樂

來源：半熟財經(jīng)（ID：Banshu-Caijing）

站在北京亦莊山姆會員店巨大的飲料冷庫里，鄧清（化名）掃過一瓶又一瓶飲料。0至4攝氏度的低溫催促著閑逛者的腳步，但他卻并不急著離開。青檸汁、橙汁、西瓜汁、羽衣甘藍汁……植物果汁品類總計33個SKU（單品），就讓鄧清駐足了近一個小時。

鄧清是一名消費投資人，就職于一家專注于消費零售領(lǐng)域投資的VC機構(gòu)。在來之前，他聽投資人同行聊到，山姆新上線了一款名叫“特種兵椰子汁”的飲料。他這一次來山姆，就是想看看這款商品的市場表現(xiàn)。

實際上，過去幾年之中，山姆與盒馬強大的供應(yīng)鏈和選品能力不僅俘獲了眾多消費者，也吸引到了許多嗅覺靈敏的風險投資人。他們聞風而動，在山姆、盒馬、Costco尋找爆款商品，并順著商品一步步挖到有投資價值的上游供應(yīng)商。

2022年，打造出山姆爆款產(chǎn)品“榴蓮千層蛋糕”的供應(yīng)商恩喜村、“芝士牛肉卷”的供應(yīng)商利合味道、“大塊叉燒豚骨拉面”的供應(yīng)商尚古堂等，紛紛獲得了一級市場的青睞，完成了新一輪融資。

在山姆、盒馬等新零售業(yè)態(tài)中，圍繞著中國中產(chǎn)階層的消費升級仍在繼續(xù)。在貨架上、冷柜中，就可能藏著消費行業(yè)的“明日之星”。但是，另一方面，這些“明日之星”大多高度依賴山姆、盒馬渠道，患上了單一渠道依賴癥，許多企業(yè)的估值也來到了一個高點。2023年消費類企業(yè)主板上市遇冷，也給消費投資者潑了一盆冷水。

對于這些投資人來說，在山姆鏈、盒馬鏈里尋找投資標的，是一個不錯的開始，但遠不是成功的保證。

01

山姆、盒馬變身“孵化器”？

“特種兵椰子汁”在椰汁品類中有著不錯的口碑和性價比，進入山姆會員店之前就已經(jīng)暢銷江浙滬地區(qū)，年銷售額在30億元左右，行業(yè)排名第二。鄧清觀察了一會，發(fā)現(xiàn)不少消費者都選了這款椰子汁，自己也拿了一瓶放入購物車，卻在心里把它從投資觀察清單中劃了出去?！皬耐顿Y的角度來看，它沒有投資價值，或者說沒法投資?！彼z憾地說。

鄧清解釋說，一方面，已經(jīng)跑起來的消費大單品往往現(xiàn)金流量好，企業(yè)本身并沒有融資需求。另一方面，這樣的企業(yè)已經(jīng)成長到了后期，估值并不低，不符合早期投資機構(gòu)的資金要求。

說得更直白一點：企業(yè)不缺錢，VC投不起。

同“特種兵椰子汁”一起被劃掉的，還有一款意式冰淇淋。在鄧清看來，這款冰淇淋口感濃郁香醇，定位高端，具有一定的稀缺性，但卻輸在了沒有成長空間上?！八M了山姆，還進了高端酒店、高端餐飲，差不多有三四億元的銷售額，但是渠道也鋪得差不多了，接下來的發(fā)展空間很窄?！编嚽逭f。

既要規(guī)模適中，估值較低，又要符合消費新趨勢，還要有成長空間……幾番篩選下，鄧清并沒有找到適合進一步洽談的投資標的。他并沒有很失望，在過去幾年中，同行已經(jīng)掃過一輪山姆鏈，他能“撿漏”的概率并不高。

但是，消費投資人們也并沒有放棄可能的“撿漏”機會。不僅是鄧清，在山姆、盒馬等零售渠道上“看”項目，研究山姆、盒馬里的消費趨勢變遷，已經(jīng)成為了許多投資機構(gòu)、投資人的常規(guī)動作。

金鼎資本合伙人李憶岢告訴筆者，他們內(nèi)部成立了一個食品飲料渠道組，每周的一個命題工作，就是要去逛盒馬、山姆，去看某些品類在貨架上的表現(xiàn)，也要觀察渠道中的新變化。

2021年，小青檸汁這個飲料品類率先在山姆中走紅，并刷屏社交網(wǎng)絡(luò)。盒馬等其他零售渠道也快速跟進了同類型的產(chǎn)品。李憶岢帶著團隊在市場上考察了一圈，發(fā)現(xiàn)邱大叔手打檸檬茶、linlee、檸季等現(xiàn)制檸檬飲料品牌銷量都不錯。她判斷這個品類有機會跑出代表性的品牌。在2022年，金鼎資本投資了進入了盒馬渠道的“檸檬共和國”。

不僅是投了具體的項目，山姆、盒馬的貨架變化也給了李憶岢不少靈感。

在這兩年中，她觀察到盒馬、山姆的冷柜貨架正在快速增加，占到越來越大的面積。常溫飲料正在被許多低溫飲料（需低溫保存的飲料）替代，保質(zhì)期限越來越短。冷凍蛋糕、預(yù)制產(chǎn)品等也出現(xiàn)得越來越多。受此啟發(fā)，李憶岢說：“我們在內(nèi)部會討論，短保飲料、預(yù)制菜、冷凍烘焙是不是我們要去研究的方向。”

泰合資本研究部行業(yè)總監(jiān)王子聰也有相似的判斷，他認為山姆鏈、盒馬鏈有兩個投資主題——新鮮、效率。新鮮表現(xiàn)在短保產(chǎn)品，這符合當前人們對于健康食品的需求。效率則是要符合當前消費者追求高效的生活、工作習慣以及生產(chǎn)端的標準化，主要體現(xiàn)在冷凍烘焙和預(yù)制菜上。

順著這兩個主題，泰合資本以FA（融資顧問）的身份服務(wù)了利合味道、尚古堂的投融資項目。2022年7月，利合味道完成了D輪融資，由華興新經(jīng)濟基金、隱山資本聯(lián)合領(lǐng)投，麥星投資、建發(fā)新興投資等跟投；10月，尚古堂完成首輪融資，由廣發(fā)乾和領(lǐng)投，正瀚投資、恒旭資本跟投。

利合味道是一家青島企業(yè)，成立于2010年，早期以花椒油等調(diào)味品而出名，也曾在2016年掛牌新三板。但是，利合味道真正被資本關(guān)注起來，是在2019年進軍預(yù)制菜領(lǐng)域后。其推出的“芝士牛肉卷”“惠靈頓牛排”“日式鰻魚炒飯”等在山姆渠道上均屬于流量型爆款產(chǎn)品。在2020年之后，利合味道先后完成了C輪、C+輪、D輪融資。

尚古堂也為山姆提供了“鐵板包漿豆腐”“大塊叉燒豚骨拉面”等爆款產(chǎn)品，其中“大塊叉燒豚骨拉面”在山姆的年銷售額超過億元。

此外，打造了山姆爆款產(chǎn)品“榴蓮千層蛋糕”“瑞士卷”的恩喜村也受到了資本的青睞。在2022年4月，恩喜村獲得數(shù)億人民幣B輪融資，由絕味旗下的肆壹伍基金、麥星投資、嘉御基金、申夏金融投資。

這些具有代表性的供應(yīng)鏈企業(yè)，不僅打造了特供山姆的爆款產(chǎn)品，也有其他產(chǎn)品進入到了盒馬、Ole"、華潤萬家、大潤發(fā)等渠道。但是，據(jù)了解過這幾個項目的投資人透露，山姆仍是它們的主要合作渠道，其在山姆上的銷售額基本都占到企業(yè)整體營收的一半以上。

李憶岢表示，從投資的角度來看，進入山姆渠道，本身就是這些項目的加分項之一。

不僅是尋找投資標的，部分投資人們還在試圖挖掘出新的零售業(yè)態(tài)?！拔覀兲接戇^會員店這種形態(tài)為什么能讓消費者買單，也會想這種形態(tài)能否做變形，比如開在社區(qū)的會員制折扣店，它能夠離家更近?！崩顟涐潮硎尽?/p>

也是在2022年，小紅島、折扣牛等有著“社區(qū)小山姆”標簽的新零售企業(yè)紛紛獲得融資。金鼎資本便參與了小紅島的數(shù)千萬元A輪融資。

02

山姆品質(zhì)，盒馬速度

近幾年，山姆與盒馬似乎成為了中產(chǎn)階層的消費風向標。

一方面，不同于家樂福、沃爾瑪、大潤發(fā)等傳統(tǒng)線下零售渠道的萎靡，以山姆、Costco為首的倉儲會員店，以盒馬為代表的新零售商超，仍處于高速擴張期。

數(shù)據(jù)顯示，山姆將在2023年新開6家門店，全國門店數(shù)量將增至48家；Costco也將在8月26日這天，在杭州開業(yè)自己在中國的第五家門店；截至2023年6月，盒馬已在全國開設(shè)超過300家盒馬鮮生門店，68家盒馬奧萊店，及9家盒馬X會員店。

另一方面，行業(yè)人士認為，零售行業(yè)每隔一個周期就會有新渠道的紅利期出現(xiàn)。例如10年前淘寶、京東顛覆了線下零售、五年前便利店崛起沖破了傳統(tǒng)經(jīng)銷系統(tǒng)、三年前短視頻平臺直播挑戰(zhàn)了淘寶、京東的電商權(quán)威。如今，在中國中產(chǎn)階層擴容、消費升級的大趨勢下，這個紅利期可能會落在山姆、盒馬等新零售業(yè)態(tài)上。

投資人們期待著這些渠道的快速發(fā)展，能夠催生出一批具有代表性的優(yōu)質(zhì)消費企業(yè)。

鄧清表示：“能夠持續(xù)盈利，還有差異化競爭能力的消費企業(yè)永遠是稀缺的?！倍劳杏谏侥返纳虡I(yè)模式，山姆鏈上匯集了一批這樣的供應(yīng)鏈企業(yè)。

在倉儲會員店的商業(yè)模式中，選品的核心邏輯在于“貨找人”。簡單理解，即山姆出于對自身客群的定義——一二線城市、中產(chǎn)階級、家庭，精確把握這部分客群的需求，主動篩選產(chǎn)品，精簡SKU，并以銷量取勝。

數(shù)據(jù)顯示，山姆門店中的SKU一般控制在4000左右，而傳統(tǒng)的大型商超的SKU在20000—40000之間。要讓這4000左右的SKU能夠被消費者接受，并吸引會員付費、續(xù)費，山姆需要在產(chǎn)品上做到極致的性價比。

在這樣的選品邏輯下，山姆對供應(yīng)商的篩選標準堪稱嚴苛。一旦進入到了山姆渠道，商品也能夠快速起量?！昂芏鄷r候山姆上線的新品，第一個月就能夠賣到單月千萬元的水平?！蓖踝勇敱硎尽?/p>

能夠成為山姆的供應(yīng)商，產(chǎn)品能力與供應(yīng)鏈能力是兩大前提。將兩項能力分拆來看，又可以拆解為產(chǎn)品提案能力、研發(fā)能力、復配度、生產(chǎn)管控能力等等。王子聰說：“我一直認為進山姆渠道是一個結(jié)果，而不是進了山姆才獲得融資機會?！?/strong>

但是，正如鄧清將“特種兵椰子汁”劃出投資清單的原因一樣，山姆鏈上的供應(yīng)鏈企業(yè)許多已經(jīng)成熟，營收規(guī)模達到了10億元以上。有的企業(yè)對外部資金沒有需求，即便有投資機會，進入的資金門檻也較高。

相比之下，“盒馬鏈”更可能誕生投資機會。

盒馬的零售形態(tài)主要有盒馬鮮生、盒馬X會員店、盒馬奧萊三種，尤以盒馬生鮮為主，為純零售業(yè)態(tài)。相比倉儲模式，盒馬生鮮更加靈活，也能夠在小范圍中快速測試新品。

一位盒馬華北地區(qū)負責選品的員工告訴筆者，盒馬的選品邏輯在于快速上新、單品數(shù)量多，盡可能地滿足所有用戶的需求，從而達到留住會員、吸引用戶的效果。

在商品研發(fā)方面，盒馬一直以平均30天-45天的上新速度和97%的自有品牌開發(fā)成功率，在行業(yè)中保持領(lǐng)先。其選品團隊也會根據(jù)門店所在的地區(qū)、不同的時節(jié)，推出區(qū)域特色產(chǎn)品、應(yīng)季食品。

這也使得盒馬在選品上總是能夠快速推陳出新。同時，盒馬對新品牌的容納度也更高。

許多新興的飲料、零食品牌將盒馬渠道當做了“試金石”。鄧清便觀察到，“精釀啤酒”這個品類率先在盒馬上跑起來，而山姆上架精釀啤酒則晚了許多。

在今年，鄧清觀察盒馬的頻率變得越來越高。他直言，作為消費者，山姆的商品更加吸引他；但作為投資人，在盒馬他能看到更多機會。

03

上市受限，誰還在投

盒馬選品的快與新，伴隨著的是風險和不穩(wěn)定。

“假如山姆里一些品類有了新變化，那可能是真的有某些趨勢存在，而如果盒馬做了一些新產(chǎn)品，你只會覺得它在試水，為上新而上新?！编嚽逭f。這也使得投資“盒馬鏈”需要更加慎重。

山姆、盒馬從來不缺爆款產(chǎn)品。在山姆上，小青檸汁、榴蓮千層、牛肉卷……都曾在短期內(nèi)席卷各大社區(qū)平臺，銷售額達到億元以上的規(guī)模。在盒馬上，春天上線青團，夏季有小龍蝦，冬天也有各種火鍋熟食，能夠最快滿足消費者的需求。但回歸到投資本身，爆款卻并不足以轉(zhuǎn)換為投資價值。

麥星資本合伙人鄭重認為，無論產(chǎn)品在貨架上的表現(xiàn)如何，最終還是要回歸投資本身，看商業(yè)模式，看差異化，看增長潛力?！白钆碌木褪菑N師只會在餐廳里加工食品，但是不會規(guī)?；ㄖ啤９I(yè)化跟廚房加工還是兩碼事?！编嵵卣f。

在過去的兩年中，鄭重關(guān)注了預(yù)制菜、烘焙等品類，與不少山姆大型供應(yīng)商洽談過，其所在的麥星資本也參與了利合味道、恩喜村的投資。他透露，去年麥星投資看過一個營收規(guī)模較大的山姆鏈項目，但最終并未選擇投資，“因為它一直在滿足山姆的要求，沒有沉淀長期的競爭力。雖然當下有足夠的訂單規(guī)模，但我們認為它不見得是可持續(xù)的?！?/p>

這實際上是許多供應(yīng)鏈企業(yè)的通病。以山姆為例，據(jù)了解過相關(guān)項目的投資人透露，許多供應(yīng)商僅在山姆渠道的營收就占到了企業(yè)整體營收的80%以上。“它們能夠在山姆做得很好，卻不一定能夠走出山姆，它需要對不同渠道的規(guī)則和生態(tài)形式進行理解?！?/strong>上述投資人表示。

另一方面，山姆還在試圖擺脫對大供應(yīng)商的依賴。有投資人表示，在烘焙品類上，過去恩喜村是山姆的最大的供應(yīng)商，但在今年，山姆擴充了數(shù)個同類型供應(yīng)商。這對恩喜村來說，無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。

在今年，消費類企業(yè)主板IPO難，也給一級市場的消費投資潑了一盆冷水。以謀求A股上市的蜜雪冰城為例，其在去年遞交招股書后，便遲遲沒有下文。據(jù)不完全統(tǒng)計，在853家在審的IPO企業(yè)中，僅有老鄉(xiāng)雞、老娘舅兩家與餐飲業(yè)相關(guān)的公司處于已問詢狀態(tài)。

實際上，幾起引發(fā)行業(yè)內(nèi)外關(guān)注的山姆鏈、盒馬鏈投資案例，如利合味道、尚古堂、恩喜村，最新一輪融資均是在2022年完成的。進入2023年之后，據(jù)泰合資本的觀察，雖仍有不少投資機構(gòu)對該領(lǐng)域的項目感興趣，但真正投資的并不多，且均為早期輪次，投資額度不大。

據(jù)投資行業(yè)人士透露，恩喜村和利合味道最新一輪的估值均已超過了25億元，同批次獲得融資的項目中，有的已經(jīng)到了pre-IPO輪，融資目的也在于改善自己的產(chǎn)能情況和渠道結(jié)構(gòu)，為將來的上市做準備。

但消費企業(yè)上市遇冷，讓許多企業(yè)暫停了這一計劃。一位投資了相關(guān)項目的投資人坦言，目前必須要調(diào)整心態(tài)，將原本的收益預(yù)期往后延長三至五年。

鄧清所在的VC機構(gòu)是當前為數(shù)不多對消費投資仍然保持信心的機構(gòu)。鄧清近期仍在與一家“盒馬鏈”上的消費企業(yè)洽談投資事宜。

他依然很樂觀：“監(jiān)管并不是一刀切，A股上市還是以利潤為導向。一家公司的利潤好，競爭力也好，有兩三年的窗口期，即便今年上不了，未來還是有機會的。退一步說，我們還可以賣給別的PE、產(chǎn)投或者上市公司?！?/p>

目前，投資人對山姆鏈、盒馬鏈的投資熱情，相比去年已有明顯的消減。但山姆、盒馬渠道中仍在進行的針對中國中產(chǎn)階層的消費升級，使得它們?nèi)匀皇窍M投資人們近距離觀察真實世界的試驗田。

在山姆閑逛時，李憶岢越來越多地思考起了投資人視角與消費者視角存在的偏差。她開始注意拋開投資人對趨勢的判斷和對新品的好奇，回歸消費者視角，去看消費者真正的需求是什么。

在過去，她會因為在行業(yè)中接收到的信息，去購買一瓶家人們并不喜歡的青檸汁，放在冰箱里直至過期?，F(xiàn)在，當行業(yè)中又開始關(guān)注一款面包的時候，她會更多地思考中國人的餐桌上究竟需不需要這塊面包。

很難知道這些思考能夠沉淀出怎樣的答案，唯一能確定的是，消費是永恒的主題，永遠不會缺新的產(chǎn)品，也一直會有新的趨勢出現(xiàn)，這無關(guān)資本的冷暖冬夏。

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