頭部“茅五瀘”三家酒企中，五糧液（000858.SZ）最先感受到了壓力。

(相關(guān)資料圖)

8月25日，五糧液發(fā)布了2023年上半年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收445.06億元，同比增長(zhǎng)10.39%；錄得凈利170.37億元，同比增長(zhǎng)12.83%。

盡管上半年錄得營(yíng)收凈利雙增表現(xiàn)，但拆分來看，五糧液在今年二季度錄得自2016年四季度以來首次收凈利個(gè)位數(shù)增速，分別為5.7%和5.63%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。

五糧液增長(zhǎng)問題的關(guān)鍵在于核心大單品普五的量?jī)r(jià)難題。

自2021年底五糧液對(duì)普五的出廠價(jià)上調(diào)后，經(jīng)銷商的成本驟增。疊加外部消費(fèi)環(huán)境影響，普五的批價(jià)出現(xiàn)明顯下行，去年八月跌至最低點(diǎn)930元/瓶，與出廠價(jià)形成長(zhǎng)期倒掛。

去年3月，五糧液連續(xù)第二年對(duì)普五的建議零售價(jià)提價(jià)，最終提至1499元/瓶對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)，意欲提振渠道信心，但由于渠道利潤(rùn)不足，普五的批價(jià)始終不溫不火。

安信證券研報(bào)指出，近年來，普五淪為經(jīng)銷商手中的“導(dǎo)流”產(chǎn)品，后者不追求利潤(rùn)而是追求快周轉(zhuǎn)以緩解資金壓力，喪失了對(duì)五糧液產(chǎn)品能賺錢的預(yù)期，因此批價(jià)難有提升。

而在今年上半年，五糧液調(diào)整的陣痛隨之而來。其營(yíng)收占比超八成的五糧液產(chǎn)品（包括普五等產(chǎn)品）營(yíng)收增速同比大幅減少7.79個(gè)百分點(diǎn)，噸價(jià)則同比下降5%。“量增價(jià)降”反應(yīng)的確是五糧液當(dāng)前核心單品普五難以挺價(jià)的困境。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）詢問五糧液相關(guān)人士對(duì)普五的量?jī)r(jià)規(guī)劃等問題，但截至發(fā)稿未獲得回復(fù)。

8月28日，五糧液股價(jià)逆市翻綠，當(dāng)日收跌2.51%，收于157.49元/股，年內(nèi)跌幅已達(dá)10.82%。

壓力下的調(diào)整

在外部消費(fèi)不振的環(huán)境下，濃香龍頭五糧液開始感受到壓力。

壓力首先表現(xiàn)在營(yíng)收占比超八成的“五糧液產(chǎn)品”上。報(bào)告期內(nèi)五糧液的酒類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收418.92億元，同比增長(zhǎng)8.77%。其中五糧液產(chǎn)品同比增長(zhǎng)10.03%至351.79億元，營(yíng)收增速相較上年同期下降7.79個(gè)百分點(diǎn)。其他酒產(chǎn)品（包括五糧濃香酒、果酒等）同比增長(zhǎng)2.65%至67.13億元，由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正。

而從量的角度來看，五糧液產(chǎn)品與其他產(chǎn)品銷量均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)15.82%和33.61%。

銷量增速超過營(yíng)收的現(xiàn)狀說明五糧液的全線產(chǎn)品價(jià)格均有所下降，除普五之外的次高端產(chǎn)品五糧春和五糧醇受挫。報(bào)告期內(nèi)，五糧液產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的噸價(jià)分別同比減少5%和23.2%，其他產(chǎn)品的噸價(jià)下滑明顯。

有華東地區(qū)長(zhǎng)期跟蹤食品飲料的私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，由于過去五糧液的貼牌產(chǎn)品眾多，品牌被稀釋，次高端產(chǎn)品的價(jià)格“坍塌”。

盡管噸價(jià)下行對(duì)五糧液的盈利表現(xiàn)有負(fù)面影響，不過得益于報(bào)告期內(nèi)對(duì)費(fèi)用的嚴(yán)格控制，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別同比下降0.73、0.05個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率則減少0.32個(gè)百分點(diǎn)至-2.75%。

得益于此，五糧液毛利率僅下滑0.14個(gè)百分點(diǎn)至76.78%，甚至凈利率還同比增長(zhǎng)0.65個(gè)百分點(diǎn)至39.1%。

有上海地區(qū)私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，三費(fèi)支出減少、以及銷售現(xiàn)金流比例環(huán)比下降15.94個(gè)百分點(diǎn)等變化都在說明管理層似乎轉(zhuǎn)變了思路。過往“以價(jià)換量”的思路將被“廢掉”。

這與賣方的觀點(diǎn)相似。安信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)業(yè)績(jī)稱“預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)思路有所轉(zhuǎn)變，即‘以價(jià)換量’完成任務(wù)為主的策略逐漸向價(jià)格回升傾斜”。華創(chuàng)證券則在研報(bào)中指出，盡管過去三年五糧液保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)，但“已有所負(fù)重前行”，“應(yīng)對(duì)公司主動(dòng)卸下持續(xù)高增長(zhǎng)壓力給予理解”。

但對(duì)當(dāng)下的五糧液來說，放下“以價(jià)換量”的策略并不那么容易，普五的批價(jià)并不是今年才開始承壓的。

量?jī)r(jià)悖論

作為核心大單品，普五的量?jī)r(jià)難題近年來始終困擾著五糧液。

要知道，如今的普五（第八代）推出的背景是，2018年，第七代產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格存在倒掛現(xiàn)象，由此五糧液才推出出廠價(jià)格高100元/瓶的第八代五糧液產(chǎn)品，對(duì)渠道進(jìn)行順價(jià)。

但近年來，由于普五的渠道利潤(rùn)相比飛天茅臺(tái)、國(guó)窖1573較小，經(jīng)銷商為了完成銷售任務(wù)回款，不得不以遠(yuǎn)低于建議市場(chǎng)零售價(jià)的價(jià)格進(jìn)行拋售。

上述上海地區(qū)私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“在全國(guó)范圍內(nèi)，五糧液的經(jīng)銷商就沒有賺錢的。”因?yàn)橄啾葹o州老窖年內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)交易情況，對(duì)經(jīng)銷商多次補(bǔ)貼，五糧液僅在每年12月18日進(jìn)行一次“模糊返利”，“經(jīng)銷商不賺錢哪來的積極性”。

在安信證券的研報(bào)中，就曾將普五定義為“導(dǎo)流”產(chǎn)品。經(jīng)銷商喪失了對(duì)五糧液產(chǎn)品能賺錢的預(yù)期，因此普五的批價(jià)更加難有提升。

五糧液也曾試圖用接連提價(jià)的方式提振渠道信心增厚利潤(rùn)，但價(jià)格的傳導(dǎo)并不順利。

2021年12月底，五糧液對(duì)普五的計(jì)劃外價(jià)格從999元/瓶提升為1089元/瓶，計(jì)劃內(nèi)價(jià)格889元/瓶不變，計(jì)劃內(nèi)外的合同量為3:2。經(jīng)測(cè)算，普五的出廠價(jià)綜合成本提至969元/瓶，與53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)一致。

緊接著就在去年3月，五糧液連續(xù)第二年對(duì)普五的建議零售價(jià)提價(jià)，從1399元/瓶提高至1499元/瓶。由此普五不管是出廠價(jià)還是建議零售價(jià)均全面對(duì)標(biāo)53度飛天茅臺(tái)。

面對(duì)廠商的提價(jià)動(dòng)作，經(jīng)銷商選擇“用腳投票”，普五不僅流通的更快，也更便宜。去年8月，普五的批價(jià)一度跌至930元/瓶的低點(diǎn)，相比綜合出廠價(jià)足有39元的價(jià)差，出現(xiàn)價(jià)格倒掛。電商平臺(tái)的終端零售價(jià)格也始終在1100以下。

而據(jù)民生證券研報(bào)數(shù)據(jù)，自今年2月以來，普五的批價(jià)開始新一輪下滑。據(jù)酒犀網(wǎng)數(shù)據(jù)，普五近一個(gè)月的批價(jià)穩(wěn)定在935元/瓶，這意味著經(jīng)銷商每賣一瓶普五都是賠錢賣的。

在今年的股東大會(huì)上，五糧液也提到了渠道庫(kù)存與價(jià)格倒掛問題，管理層表示普五價(jià)格確實(shí)有所倒掛，“但今年有信心實(shí)現(xiàn)順價(jià)”。

而順價(jià)的代價(jià)則是業(yè)績(jī)的短期陣痛。相比一季度13.03%的營(yíng)收增速，五糧液二季度驟降至5.7%，凈利增速也降至4.63%。自2016年四季度以來，五糧液首次營(yíng)收凈利增速放緩至個(gè)位數(shù)。

同行洋河股份（002304.SZ）也曾遇到過渠道難題。彼時(shí)，由于其渠道模式過于“扁平”，使得經(jīng)銷商普遍充當(dāng)配送商的角色，渠道利潤(rùn)不足。結(jié)果洋河股份在2019年和2020年連續(xù)兩年陷入負(fù)增長(zhǎng)。

五糧液的過度依靠大經(jīng)銷商的渠道模式?jīng)Q定了，其渠道改革注定不會(huì)容易。2023年上半年，五糧液前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收占比達(dá)到16.4%，而同期山西汾酒（600809.SH）僅為7.66%。

武漢京魁科技有限公司董事長(zhǎng)肖竹青對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“五糧液若要‘砍’掉大商是一個(gè)非常痛苦的決定，因?yàn)樗麜?huì)影響到短期的利益格局，也會(huì)影響到五糧液短期的業(yè)績(jī)。”

上述人士表示，超級(jí)大商對(duì)五糧液的政策影響體現(xiàn)在允許前者完全用匯票結(jié)算貨款，如此幫助經(jīng)銷商省下銀行利息；并且大經(jīng)銷商的客戶政策相比普通經(jīng)銷商更優(yōu)惠，年終拿到的返利也更多，“這也是整個(gè)五糧液價(jià)格混亂的源泉”。

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