核心觀點：

(資料圖片)

1.價格是果，亦是因。與海外通脹截然不同，疫后我國價格趨勢走低。價格為負固然是宏觀運行的結(jié)果，但反過來也會顯著影響經(jīng)濟動能。市場存在出清機制，但能否足以將價格帶回均衡？若不能，改變的力量是什么？

2.微觀主體的經(jīng)濟決策，一般建立在對未來價格的正向預期之上。歷史上，價格持續(xù)負增長的現(xiàn)實，會延遲甚至壓制消費和投資行為，同時也加劇實際債務負擔。過往經(jīng)濟走出困境，大都是以價格實現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

3.常態(tài)下，市場自發(fā)出清的力量，能幫助價格和經(jīng)濟回歸均衡。但在價格持續(xù)負增長的特殊情形下，該機制的效果可能大打折扣。國內(nèi)外諸多史實都充分揭示了這一特征規(guī)律。市場“失靈”時，需要借助較強的外部糾偏力量。

4.展望未來，我國總體價格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍維持在負增長區(qū)間。若要真正實現(xiàn)其與經(jīng)濟增長之間的正向循環(huán)，亟需總需求政策更為積極的發(fā)力，果斷遏制地產(chǎn)的潛在風險及其向諸多領(lǐng)域的擴散也顯迫切。

正文：

與海外通脹截然不同，疫后我國價格趨勢走低。價格為負固然是宏觀運行的結(jié)果，但反過來也會顯著影響經(jīng)濟動能。市場存在出清機制，但能否足以將價格帶回均衡？若不能，改變的力量是什么？

一、扭轉(zhuǎn)價格預期：為何重要？

上世紀90年代中國和日本的歷史可見，價格持續(xù)負增長會延遲甚至壓制消費和投資行為。而經(jīng)濟走出困境，大都是以價格實現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

圖1. 價格轉(zhuǎn)正：經(jīng)濟正向循環(huán)的前提

來源：WIND，筆者測算

價格持續(xù)為負的時期，即使微觀主體的名義債務保持不變，經(jīng)價格調(diào)整后的實際債務也是真實抬升的。這顯著增加了經(jīng)濟回升的難度。

圖2. 價格為負，加劇債務負擔

來源：WIND，筆者測算

注：債務支出為居民企業(yè)還本付息金額，T季為98年Q1、08年Q3、14年Q3、22年Q4均值。

二、扭轉(zhuǎn)價格：靠市場，還是政策？

歷史上，我國幾次成功擺脫價格負增長的過程中，1996-1999年降息620bp、2008年降息215bp、2014-2016年降息185bp。有力的逆周期政策不可或缺。

果斷的風險處置也很關(guān)鍵。上世紀90年代日本通縮時采取了需求刺激，但效果不好。后來意識到癥結(jié)，加大企業(yè)風險處置，刺激政策的效果得以實現(xiàn)。

圖3. 扭轉(zhuǎn)價格的力量：國際經(jīng)驗

來源：WIND，筆者測算

目前我國部分地產(chǎn)風險似有向金融等領(lǐng)域擴散的跡象。隨著商品房銷量進一步下行，下半年房企現(xiàn)金流或仍將惡化。近期出險的部分房企，資產(chǎn)、負債規(guī)模等不及恒大，但其項目數(shù)量更多、更下沉、更分散，風險處置亦更復雜。

圖4. 阻斷地產(chǎn)風險：當務之急

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是價格是果，亦是因。微觀主體的決策是建立在對價格的正向預期之上。價格持續(xù)負增長的現(xiàn)實，會延遲甚至壓制消費和投資行為，同時也加劇實際債務負擔。過往經(jīng)濟走出困境，大都是以價格實現(xiàn)正向循環(huán)為先決條件。

二是常態(tài)下，市場自發(fā)出清的力量，能幫助價格和經(jīng)濟回歸均衡。但在價格持續(xù)負增長的特殊情形下，該機制的效果可能大打折扣。國內(nèi)外諸多史實都充分揭示了這一特征規(guī)律。市場“失靈”時，需要借助較強的外部糾偏力量。

三是展望未來，我國總體價格降幅存在收窄的可能，但下半年或仍維持在負增長區(qū)間。若要真正實現(xiàn)其與經(jīng)濟增長之間的正向循環(huán)，亟需總需求政策更為積極的發(fā)力，果斷遏制地產(chǎn)的潛在風險及其向諸多領(lǐng)域的擴散也顯迫切。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，“遠見杯”經(jīng)濟預測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

蔣威、陳夢豪、杜張穎：實習研究員。

【近期研究】

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