8 月 26 日晚，中國(guó)中免公布了 2023 年中報(bào)；同樣公司早先已公布了快報(bào)，本次中報(bào)不會(huì)給市場(chǎng)額外的 “驚” 或” 喜”，因此我們主要關(guān)注公司自身的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，要點(diǎn)如下：

(相關(guān)資料圖)

1、二季度旅游旺季、營(yíng)收卻大幅下滑，：二季度中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 151 億元，雖然在低基數(shù)下同比增長(zhǎng)了 39%。但對(duì)比 2021 年同期 174 億的營(yíng)收仍有 13% 的差距。環(huán)比今年一季度超 200 億的收入，也可見(jiàn)景氣度的明顯下滑。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)免稅品銷(xiāo)售 240 億元，同比增長(zhǎng)了近 48%，接近恢復(fù)到了 2021 年同期的水平。不過(guò)主要是靠強(qiáng)勁的一季度推動(dòng)的，二季度則相當(dāng)疲軟。

而有稅銷(xiāo)售則僅同比增長(zhǎng)了 4.7% 到 117 億元。則是因?yàn)槿ツ晏厥猸h(huán)境倒逼公司擴(kuò)大線上有稅銷(xiāo)售渠道，今年放開(kāi)后公司把渠道重心放回利潤(rùn)更高的免稅業(yè)務(wù)導(dǎo)致。

2、客流強(qiáng)而銷(xiāo)售差、消費(fèi)力很受傷：行業(yè)層面，二季度海南的免稅購(gòu)物人數(shù)實(shí)際有不俗的恢復(fù)，同比增長(zhǎng)達(dá) 34%，這和強(qiáng)勁的出游數(shù)據(jù)是匹配的。但是海南離島購(gòu)物中金額卻不漲反跌了 1%?？梢郧逦陌l(fā)現(xiàn)，雖然游玩和購(gòu)物的人數(shù)是增長(zhǎng)的，但消費(fèi)力顯著下降了。

具體來(lái)看，二季度人均消費(fèi)金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過(guò)往 8000 元左右的水平。人均購(gòu)物件數(shù)也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。只逛不玩的趨勢(shì)很清晰，當(dāng)然免稅行業(yè)打擊代購(gòu)也可能是導(dǎo)致人均消費(fèi)明顯下滑的原因之一。

3、毛利結(jié)構(gòu)性修復(fù)、但費(fèi)用大幅增長(zhǎng)、利潤(rùn)明顯下滑：雖然營(yíng)收明顯走弱，但因?yàn)槊舛愂杖胝急忍嵘?，公司也在打擊代?gòu)、降低折扣力度。二季度的毛利率修復(fù)到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

而費(fèi)用層面，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用逆勢(shì)增加到了 22 億，占收入的比重也大幅擴(kuò)大到了 14.8%?？梢酝茰y(cè)全面放開(kāi)后，公司是增加了營(yíng)銷(xiāo)投入吸引客流，但成效不佳。

細(xì)分來(lái)看，主要是因?yàn)闄C(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)，23 年上班年支付的租賃費(fèi)用（主要是機(jī)場(chǎng)渠道的租金和分傭）達(dá)到了 18.4 億，甚至高于 21 年同期的 13.7 億。海豚君也曾多次強(qiáng)調(diào)，由于機(jī)場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)地位。一旦機(jī)場(chǎng)客流修復(fù)，疫情期間機(jī)場(chǎng)租金下調(diào)的紅利大概率是會(huì)反轉(zhuǎn)的。

另外，管理費(fèi)用高達(dá) 5.6 億，是 2020 年以來(lái)各二季度的最高值。據(jù)公司解釋，主要是門(mén)店恢復(fù)開(kāi)業(yè)，和海口國(guó)際免稅城開(kāi)業(yè)后員工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用的增長(zhǎng)。

最終，收入環(huán)比明顯下滑、而營(yíng)銷(xiāo)支出、門(mén)店管理費(fèi)用卻明顯增長(zhǎng)，導(dǎo)致二季度公司的凈利潤(rùn)僅為 16 億，環(huán)比減少了近 30%。

海豚君觀點(diǎn)：

從本季度的業(yè)績(jī)可以清晰的看出，今年二季度隨著居民出游的明顯復(fù)蘇，公司也乘著客流恢復(fù)的趨勢(shì)，增加了營(yíng)銷(xiāo)推廣、恢復(fù)和新增門(mén)店開(kāi)業(yè)，寄希望刺激免稅購(gòu)物的增長(zhǎng)。

但事與愿違，雖然免稅到店和購(gòu)物客流的確明顯修復(fù)，但人均購(gòu)物金額的大幅下降卻導(dǎo)致免稅行業(yè)整體的銷(xiāo)售額在二季度是下滑的。最終費(fèi)用投進(jìn)去了，營(yíng)收確不增反跌，導(dǎo)致利潤(rùn)相比一季度明顯下降。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司全年的利潤(rùn)預(yù)期已不足 90 億，而公司估值仍超 2200 億，對(duì)應(yīng) PE 接近 25x。而公司的短期業(yè)績(jī)趨勢(shì)，可選的免稅銷(xiāo)售明顯受損于整體商品消費(fèi)的不景氣，中長(zhǎng)期邏輯因?yàn)楹Ｄ戏怅P(guān)后政策的不確定也難以看清。即公司未來(lái)的成長(zhǎng)性和確定性都不足。

所以雖然公司股價(jià)已大幅回調(diào)，25x 的 PE 估值仍顯然不屬于便宜的范疇。

在清晰看到國(guó)民消費(fèi)復(fù)蘇，或室內(nèi)免稅、海南封關(guān)等政策的利好落地前，公司估值恐怕并不會(huì)有明顯修復(fù)的機(jī)會(huì)。甚至若公司處在周期低點(diǎn)的拖得更久，公司估值中樞反有可能進(jìn)一步的下降。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)：

一、只看不買(mǎi)，免稅銷(xiāo)售明顯滑坡

二季度中國(guó)中免實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 151 億元，雖然在低基數(shù)下同比增長(zhǎng)了 39%。但對(duì)比 2021 年同期 174 億的營(yíng)收仍有 13% 的差距。環(huán)比今年一季度營(yíng)收和景氣度也有明顯的下滑。

分業(yè)務(wù)類型來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)免稅品銷(xiāo)售 240 億元，同比增長(zhǎng)了近 48%，也接近恢復(fù)到了 2021 年同期的水平。不過(guò)考慮到強(qiáng)勁的一季度收入，可見(jiàn)二季度的免稅銷(xiāo)售仍是相當(dāng)疲軟的。

上半年有稅銷(xiāo)售則僅同比增長(zhǎng)了 4.7% 到 117 億元。去年因特殊環(huán)境導(dǎo)致免稅門(mén)店時(shí)常關(guān)閉，倒逼公司擴(kuò)大了線上有稅銷(xiāo)售渠道已彌補(bǔ)收入。今年放開(kāi)后，公司勢(shì)必會(huì)把渠道重心放回利潤(rùn)更高的免稅業(yè)務(wù)，因此有稅增長(zhǎng)下滑屬于情理之中。

行業(yè)層面，可以看到二季度海南購(gòu)物人數(shù)實(shí)際有不俗的恢復(fù)，同比增長(zhǎng)達(dá) 34%，這和強(qiáng)勁的出游數(shù)據(jù)是匹配的。但是海南離島購(gòu)物中金額卻不漲反跌了 1%?？梢郧逦陌l(fā)現(xiàn)，雖然游玩和購(gòu)物的人數(shù)是增長(zhǎng)的，但消費(fèi)力顯著下降了。

具體來(lái)看，二季度人均消費(fèi)金額下滑了 21% 到約 6300 元，明顯低于過(guò)往 8000 上下的水平。人均購(gòu)物件數(shù)也下降到了 7 件，明顯低于 21-22 年 11-13 件的水平。

二、免稅比重上升，推動(dòng)毛利修復(fù)但仍低于過(guò)往水平

雖然二季度營(yíng)收增長(zhǎng)疲軟，但由于免稅收入占比提升，公司也在打擊代購(gòu)?fù)瑫r(shí)降低了折扣力度。因此二季度的毛利率水平修復(fù)到了 32.8%，較上季度提升了 3.8pct。但相比 21 年同期 38%-40% 的毛利率仍有明顯差距。

雖然毛利率有不小的修復(fù)，但在公司總收入明顯下滑的同時(shí)，二季度的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)率卻逆勢(shì)增加到了 22 億，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占收入的比重也大幅擴(kuò)大到了 14.8%?？梢?jiàn)雖然全面放開(kāi)后，公司增加了營(yíng)銷(xiāo)投入吸引客流，但成效不佳。

同時(shí)隨著機(jī)場(chǎng)客流開(kāi)始恢復(fù)，23 年上班年支付的租賃費(fèi)用（主要是機(jī)場(chǎng)渠道的租金和分傭）達(dá)到了 18.4 億，高于業(yè)績(jī)高點(diǎn) 21 年同期的 13.7 億。而 21 年下半年-22 年則是確認(rèn)了可觀的租金返還。

海豚君也曾多次強(qiáng)調(diào)，由于機(jī)場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)地位。一旦機(jī)場(chǎng)客流修復(fù)，疫情期間機(jī)場(chǎng)租金下調(diào)的紅利大概率是會(huì)反轉(zhuǎn)的。

由于收入明顯下滑，且營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)，盡管二季度的毛利率是明顯修復(fù)的，最終的毛銷(xiāo)差利潤(rùn)僅為 27 億，真正還低于去年二季度疫情較為嚴(yán)重時(shí)的 33 億。

三、控費(fèi)也無(wú)成色、利潤(rùn)環(huán)比顯著下降

在毛銷(xiāo)差明顯縮窄的情況下，二季度的費(fèi)用支出卻也未收窄。二季度管理費(fèi)用高達(dá) 5.6 億，是 2020 年以來(lái)各二季度的最高值。據(jù)公司解釋，主要是門(mén)店恢復(fù)開(kāi)業(yè)，和?？趪?guó)際免稅城開(kāi)業(yè)后員工薪酬增加導(dǎo)致管理費(fèi)用的增長(zhǎng)。

最終，收入環(huán)比明顯下滑、而營(yíng)銷(xiāo)支出、門(mén)店管理費(fèi)用確都明顯增長(zhǎng)，導(dǎo)致二季度公司的凈利潤(rùn)僅為 16 億，環(huán)比減少了近 30%。雖然文旅消費(fèi)景氣度高漲，海南游客客流也明顯修復(fù)，但公司的業(yè)績(jī)卻在邊際下滑。

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