中國房地產(chǎn)在經(jīng)歷了兩年的大調(diào)整之后，并沒有如預(yù)期般企穩(wěn)，反而在這個最熱的夏季迎來了又一波低迷，連帶著像萬達(dá)、碧桂園甚至遠(yuǎn)洋這類房企，也出現(xiàn)了危機。

在未能按時支付兩筆美元債利息，預(yù)告財報虧損后，碧桂園拋出了債券展期方案，楊國強、楊惠妍父女迎來了與債權(quán)人的第一場博弈，走上了市場化自救之路。

8月23日－25日，碧桂園召開第一次債券持有人會議，對“16碧園05”債券重組方案進(jìn)行投票表決。

(資料圖片)

該債券發(fā)行規(guī)模58.3億元，當(dāng)前余額39.04億元，票面利率5.65%，將于9月2日到期，是碧桂園最近到期的一筆大額境內(nèi)債。

據(jù)此前發(fā)布的債券展期方案，碧桂園擬展期三年，分七期兌付本金，首付6%（到期后的第1、2、3個月分別支付2%的本金）；2024年9月的本金兌付比例為10%，2025年9月為15%，2026年3月為25%，最后一期2026年9月為44%。

部分債權(quán)人認(rèn)為展期三年有點長，對此接近碧桂園的人士稱，畫餅容易，但回顧過往1至1.5年展期的房企，最終還是陷入了二次甚至三次展期的局面，還不如一次談清。

為了贏得債權(quán)人支持，與過往很多房企將利息做了遞延不同，碧桂園提出利息正常支付，且不打折。

值得一提的是，碧桂園還新增了增信措施，拿出位于福建龍巖、海陽、江蘇沭陽、淮安、興化等地五個項目公司的股權(quán)作為質(zhì)押。

而且，碧桂園給出的擔(dān)保標(biāo)的都是做過股權(quán)穿透的、干凈的權(quán)益。整體方案是為了保證可執(zhí)行性。

有律師分析，在清算情形下，購房者債權(quán)是排在第一位的，而境內(nèi)公開債僅優(yōu)先于境外美元債。碧桂園通過增加增信，為原本純信用債券持有人提供了額外償債保障。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，在目前的市況及行業(yè)狀態(tài)下，碧桂園這份方案相對于其他出險房企的債務(wù)重組方案而言，具有優(yōu)勢。

“展期三年、利息不打折支付還加了增信措施，這意味著，碧桂園為了爭取債權(quán)人的配合和支持拿出了較大的誠意，對于市場好轉(zhuǎn)也有較好的預(yù)期。”他說。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，“16碧園05”展期方案中，前三個月支付本金的6%，這個首付談不上理想，但也是比較符合實際的，對于投資人而言或許是一個更好的選擇，“這說明企業(yè)是有較強的償債意愿，也在盡力規(guī)避二次展期風(fēng)險” 。

對于當(dāng)下的碧桂園而言，在沒有政府部門介入下，想順利化解風(fēng)險，只有走上市場化自救的路，包括債務(wù)重組、談判、保交付到后市銷售。

眼下碧桂園的種種動作說明，楊家父女已決心以市場化手段自救，并對后續(xù)保交付、銷售面、回款、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)有一定把握，有信心兌現(xiàn)對債權(quán)人的承諾。

他們兌現(xiàn)承諾的底氣，則在于長期的銷售資源和運營能力的沉淀。接近碧桂園的人士稱，目前碧桂園監(jiān)管賬戶資金余額加上已售待收回樓款，基本可以保障未來保交付任務(wù)的完成。

由于項目層面現(xiàn)金基本采用封閉管理，可自由動用的比例極低，隨著未來2-3年項目逐步交付，監(jiān)管賬戶資金逐步釋放，碧桂園資源錯配的情況將得到緩解。

有機構(gòu)人士表示，碧桂園目前的問題主要是短期內(nèi)債券集中到期產(chǎn)生的流動性困境，并非公司持續(xù)經(jīng)營能力出現(xiàn)重大風(fēng)險，公司整體資產(chǎn)質(zhì)量、運營能力仍然都還不錯。

他認(rèn)為，假如債務(wù)展期方案能夠順利通過，將給碧桂園提供2至3年的喘息時間，促進(jìn)整體生產(chǎn)經(jīng)營的改善和資金的釋放。

對于堅挺至今、還在給出更多償債誠意的碧桂園，債權(quán)人也有望給出一條生路。

華爾街見聞獲悉，本次債權(quán)人會議還有另一份議案，由部分債權(quán)人聯(lián)合提出，要求碧桂園全額兌付債券本息。

但綜合債權(quán)人意向來看，本次碧桂園展期方案通過的概率較大。

易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)也認(rèn)為，碧桂園這個債券展期方案通過可能性較大，方案比較科學(xué)，先易后難分段解決債務(wù)兌付問題。而且碧桂園一直堅持償債和做增信，生存意志很強烈，在債權(quán)人那里的信用是民營房企里比較好的。

在此之前的房企出險潮中，楊家父女一直堅持償債到最后一刻。前述人士稱，自2023年7月以來，碧桂園的流動資金就已經(jīng)十分緊張，但堅持完成了“21騰越建筑MTN02”、“21騰越建筑MTN003”、“20碧地02”及“19碧地02”債券的兌付，合計兌付本息規(guī)模58.9億元，這幾乎已經(jīng)耗盡了公司最后可動用的現(xiàn)金資源。

有之前的信任基礎(chǔ)和足夠的展期誠意，楊家父女有望在債權(quán)人們的幫助下，重建信用防線，帶領(lǐng)碧桂園重新進(jìn)入到相對良性的債務(wù)清償和經(jīng)營中。

縱觀房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險出清的這兩三年，對于出險房企而言，無需談救或不救，而應(yīng)該尋求市場化解決方案，已經(jīng)是行業(yè)和機構(gòu)的共識。

今天，債券展期乃至整體債務(wù)重組，已經(jīng)不再讓投資者聞之色變，越來越多債權(quán)人愿意與房企共同協(xié)商出一份方案，以時間換空間，重回經(jīng)營正軌，最終有望一起“上岸”，就如同富力、融創(chuàng)等頭部房企一樣，在債務(wù)重組過后，目前經(jīng)營已逐漸平穩(wěn)。

而作為全國最大的民營房企，如果碧桂園此次展期方案獲得通過，也是一個行業(yè)積極信號，說明投資者和債權(quán)人依然愿意相信房地產(chǎn)市場會逐漸好轉(zhuǎn)，有望提振整個行業(yè)和房企同行們的信心。

柏文喜表示，如果方案得以通過，對行業(yè)而言有積極借鑒意義，印證了在債務(wù)重組方面的誠懇態(tài)度和足夠?qū)嵙?，是獲得債權(quán)人支持與配合的重要前提與保證。

一個樂觀的信號是，部分外資正在重回房地產(chǎn)。據(jù)聯(lián)交所8月18日權(quán)益披露資料，碧桂園14日獲摩根大通增持好倉約1.71億股，涉資約1.44億港元。增持后，摩根大通持股比例由4.42%上升至5.04%。

也許正如國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌暉近日所言，雖然一些龍頭房企債務(wù)風(fēng)險有所暴露，但問題是階段性的，隨著市場調(diào)整機制逐步發(fā)揮作用，房地產(chǎn)市場政策調(diào)整優(yōu)化，房企風(fēng)險有望逐步得到化解。

房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)暴至今仍未止歇，恒大、融創(chuàng)、碧桂園、萬科等各大頭部房企正走向不同的命運，他們在并肩見證過黃金時代后，有的趨于沉寂，有的越來越穩(wěn)，一個熟悉又陌生的新時代已拉開序幕。

本文不構(gòu)成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎，請獨立判斷和決策。

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