出品｜虎嗅商業(yè)消費(fèi)組

作者｜周月明

【資料圖】

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

2022年6月，紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬的一個(gè)回答，曾出現(xiàn)在不少投資人的朋友圈中。彼時(shí)橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐問：“如果有20億美元用來投資除了中國或美國之外的地區(qū)，你會(huì)投哪兒？”沈南鵬答：“去東南亞。”

東南亞，人口年輕（平均年齡30.2歲）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速（2022年東南亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率5.5%）、土地便宜、勞動(dòng)力廉價(jià)，這些要素一度令其成為資本的熱土。

據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，截至2022年9月，流入東南亞初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)資本達(dá)到114億美元，比2021之前的任何一年都要多。而據(jù)新加坡金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年，凈流入新加坡的資金高達(dá)2.3萬億人民幣。洶涌的熱錢一度超出銀行的儲(chǔ)蓄能力，大量投資人涌來，也令新加坡酒店一房難求。

不過，這片喧鬧很快平息下去。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息等宏觀環(huán)境的變化，謹(jǐn)慎，成了東南亞資本機(jī)構(gòu)新的態(tài)度。

“今年許多投資機(jī)構(gòu)都躺平了，只看不投是常態(tài)?！钡潞秃饴伤呒?jí)合伙人、新加坡睿趣咨詢出海商務(wù)顧問楊琪告訴虎嗅。即使是身家豐厚的家族辦公室，也寧愿將資金放在銀行掙固定收益，也不愿用于投資。

東南亞資本市場(chǎng)是否還有機(jī)會(huì)，變成許多人心底的疑問。

“東南亞大消費(fèi)賽道正進(jìn)入黃金發(fā)展期，但目前優(yōu)質(zhì)公司數(shù)量不太多，留有一定創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)。”專注于東南亞市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)ATM Capital創(chuàng)始合伙人梁民俊對(duì)虎嗅說。除此之外，科技金融、物流、AI等賽道仍受到資本機(jī)構(gòu)密切關(guān)注。

“相較于國內(nèi)，東南亞還是相對(duì)好融資的?！绷好窨⊙a(bǔ)充道。

東南亞的資本市場(chǎng)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有進(jìn)入寒冬。

從狂熱到保守

近兩年，匯集在東南亞的各路資本，主要來自歐美、日韓、中國及東南亞本土。

其中，歐美背景的資金影響最大，它們的大量涌入與前兩年美國資金放水有較大關(guān)系，偏好投資成熟的行業(yè)和大公司。而日韓資金則是早年在東南亞做了大量產(chǎn)業(yè)鏈投資，已在東南亞形成了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資策略。東南亞本土資本大多數(shù)規(guī)模較小，喜歡跟投熱門行業(yè)。

除此之外，還有大量Web3暴雷后、瑞士銀行與美國硅谷銀行暴雷后，涌過來的資金，由于新加坡沒有外匯管制，且銀行體系相對(duì)穩(wěn)定，它們多匯聚在新加坡。

中國投資人涌入東南亞則是分了幾個(gè)階段。

第一波熱潮大致在2017年至2018年開始，彼時(shí)許多中國資本秉持“時(shí)光機(jī)”理論，偏好投資打車、外賣、電商等在國內(nèi)已成功的賽道，Grab、Sea、Gojek等平臺(tái)都有中國投資機(jī)構(gòu)的身影。

第二波熱潮則是受復(fù)雜的中美關(guān)系影響，彼時(shí)美元基金在國內(nèi)投資難度增大、限制增多，一些歐美背景的LP不再在中國投資。為了尋求更好的投資業(yè)績(jī)，自2021年年底，一批中國投資者開始去往東南亞找新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。不過這批投資人有部分認(rèn)為東南亞好項(xiàng)目不夠多而撤退，有部分則認(rèn)為相較于國內(nèi)市場(chǎng)的冷淡，東南亞還有一定空間。

不過，東南亞資本市場(chǎng)的熱度并沒有一直持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息令各路資本從狂熱到謹(jǐn)慎。

2022年3月16日至2023年8月，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)進(jìn)行了多輪加息，水龍頭被擰緊之后，資金流動(dòng)性降低，大量美元基金在虹吸效應(yīng)下回流美國。

這對(duì)東南亞不同類型的資本機(jī)構(gòu)以及被投公司都產(chǎn)生了不同程度的沖擊。

對(duì)于VC機(jī)構(gòu)而言，部分VC機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性匱乏被套牢，即使能順利退出的，據(jù)楊琪描述，有的也因美元加息下匯率貶值的影響，收益大大折損（因投資機(jī)構(gòu)在退出時(shí)，需要將資金兌換成美元）。

而對(duì)于LP機(jī)構(gòu)而言，DPI（累積給LP已兌現(xiàn)的回報(bào)/LP的累積投資）正變成部分機(jī)構(gòu)最為關(guān)切的指標(biāo)，IRR（一項(xiàng)投資渴望達(dá)到的報(bào)酬率）等其他指標(biāo)已不再能說服他們。畢竟DPI關(guān)系著資金能否落袋為安。

此外，各個(gè)發(fā)展階段的公司均受到較大影響。

一些無法快速實(shí)現(xiàn)盈利的初創(chuàng)項(xiàng)目開始被資本放棄；部分已獲得融資的公司開始頻頻受到資方要求提高利潤(rùn)率的壓力；越來越多的pre-IPO公司因資本市場(chǎng)惡化放棄發(fā)行新股融資，2022年上半年較2021年下半年，交易數(shù)量降23%；此外，已上市的科技公司（比如電商平臺(tái)Bukalapak等）也陷入拋售潮，股價(jià)直線下降。

這一情況令不少投資機(jī)構(gòu)左右為難，早期階段的投資多是初創(chuàng)公司，風(fēng)險(xiǎn)較大，而后期階段的投資已靠近二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)的回調(diào)很可能不能使他們?nèi)矶恕?/p>

總的來看，大多數(shù)東南亞資本機(jī)構(gòu)進(jìn)入“只看不投”的保守狀態(tài)。

楊琪告訴虎嗅，雖然今年新加坡仍新增了幾百家家族辦公室，且許多是中國資金，但他們寧愿將資金趴在銀行賬上獲取固定收益，也不想用于投資。而許多有幾百億的基金，今年也只投兩三個(gè)項(xiàng)目，大多數(shù)時(shí)候在考察，真正投的很少。

“時(shí)光機(jī)理論”過時(shí)了？

資本機(jī)構(gòu)在東南亞市場(chǎng)的遭遇，令部分人開始質(zhì)疑這一區(qū)域的機(jī)會(huì)。

“東南亞PPT融資項(xiàng)目多，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少”、“東南亞投資流動(dòng)性差，退出通道少”、“VC基金的DPI表現(xiàn)差，LP獲益難”的聲音開始出現(xiàn)。

投資機(jī)構(gòu)在東南亞還有機(jī)會(huì)嗎？

“相較于國內(nèi)，東南亞還是更好融資一些?！绷好窨「嬖V虎嗅。

其認(rèn)為東南亞VC機(jī)構(gòu)的DPI以及退出通道目前并不是最重要的問題。

“東南亞投資市場(chǎng)剛剛進(jìn)入起步階段，成熟的LP此時(shí)不會(huì)過于關(guān)注DPI等指標(biāo)，這些都需要時(shí)間?！绷好窨≌f道。

此外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，東南亞的項(xiàng)目相較國內(nèi)，退出通道反而更寬廣一些。受復(fù)雜的中美關(guān)系等政治因素影響，中國企業(yè)去海外上市或被海外公司并購的門檻較高，但東南亞公司相比來說，不僅更易去美國等海外上市，且因各國大公司愈發(fā)重視東南亞市場(chǎng)并購機(jī)會(huì)也將增多。從上市和并購這兩大退出通道來看，比中國公司的路更寬一些。

另外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，許多涌向東南亞的中國投資機(jī)構(gòu)并沒有真正扎根東南亞市場(chǎng)，也是導(dǎo)致他們不看好東南亞市場(chǎng)的原因。

他們有的只是去新加坡這一熱錢聚集地找尋募資機(jī)會(huì)，開開會(huì)、開開party；有的則是因中美環(huán)境復(fù)雜而被動(dòng)出海，將國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)和思維套用在東南亞市場(chǎng)上；而有的則是在資金放水的背景下去各個(gè)新興市場(chǎng)布局，東南亞市場(chǎng)并不是他們的優(yōu)先層級(jí)。

“在東南亞淺嘗輒止失敗了，就認(rèn)為東南亞沒機(jī)會(huì)，是許多人的心態(tài)?！痹摌I(yè)內(nèi)人士對(duì)虎嗅說。

其認(rèn)為，中國投資機(jī)構(gòu)的一些思維模式也要開始改變：前幾年流行的“時(shí)光機(jī)理論”（東南亞就是二十年前的中國，中國模式可以在東南亞復(fù)制一遍）有些過時(shí)了，不僅因?yàn)樵S多領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)巨頭，還因?yàn)闁|南亞并非是統(tǒng)一大市場(chǎng)，文化、消費(fèi)等方面的諸多差異，在各個(gè)國家復(fù)制粘貼一個(gè)模式非常困難。

相較于找中國市場(chǎng)已驗(yàn)證過的案例，從東南亞本土市場(chǎng)的需求出發(fā)變得愈發(fā)重要，機(jī)會(huì)可能也更多。

“東南亞品牌比國內(nèi)品牌活得舒服”

那么，具體來看，東南亞的投資機(jī)會(huì)究竟在哪兒呢？

從國別角度看，目前大部分投融資仍集中在新加坡和印尼。據(jù)越海資本數(shù)據(jù)，2023年4月至6月，新加坡獲風(fēng)險(xiǎn)投資交易數(shù)量141起，披露投資金額18.5億美元；印度尼西亞交易數(shù)量38起，披露投資金額2.3億美元，兩國合計(jì)占了東南亞75%的風(fēng)險(xiǎn)投資份額。

菲律賓市場(chǎng)也愈發(fā)被看重。

“從人口結(jié)構(gòu)和業(yè)態(tài)來看，菲律賓和印尼市場(chǎng)較為相似，尤其一些快消品品類在印尼最容易實(shí)現(xiàn)盈利，其次就是菲律賓?！睏铉髡f道。

而越南由于近兩年的政治問題，被認(rèn)為不是一個(gè)穩(wěn)定的投資目的地，資本市場(chǎng)對(duì)于不同的東南亞國家態(tài)度也發(fā)生了分化。

從賽道來看，東南亞由于年輕人口比例高、人口紅利大、且已出現(xiàn)一些消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，其消費(fèi)領(lǐng)域一直備受資本機(jī)構(gòu)關(guān)注。

“在東南亞，新的消費(fèi)品牌只要不犯大錯(cuò)誤，活下來的概率比國內(nèi)大的多?！?/strong>梁民俊告訴虎嗅。東南亞當(dāng)?shù)卮蠖鄶?shù)消費(fèi)行業(yè)的品牌集中度很高，品牌之間的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒有中國激烈，市場(chǎng)空白點(diǎn)很多，這就給外來品牌的進(jìn)入或新創(chuàng)品牌的創(chuàng)立減少了很多壓力。

實(shí)際上，不少中國公司一直在關(guān)注東南亞市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但相較生意而言，做品牌的投入更高，東南亞市場(chǎng)的消費(fèi)水平、盈利空間能否支撐品牌的發(fā)展，是不少人顧慮的點(diǎn)。

此外，許多中國老板更習(xí)慣找合作方來賣貨，在銷量和收入上有個(gè)快速的結(jié)果，但打造品牌會(huì)帶來認(rèn)知上的各種不確定，回報(bào)周期也更長(zhǎng)。

“其實(shí)東南亞的不少品牌比國內(nèi)品牌活得舒服的多?！绷好窨≌f道。東南亞相對(duì)成熟的品牌毛利率比國內(nèi)翻一倍很正常，當(dāng)國內(nèi)品牌凈利率還在3%、5%掙扎時(shí)，東南亞成熟品牌的凈利率在10%以上已很普遍。

值得注意的是，對(duì)于梁民俊及ATM Capital 資本來說，在東南亞做消費(fèi)品牌，線下渠道的布局能力是非常重要的考察點(diǎn)。

“雖然東南亞近幾年電商滲透率在逐步增長(zhǎng)，但大多數(shù)消費(fèi)品類的主要渠道還是在線下?！绷好窨≌f。

而對(duì)于不少中國品牌而言，在東南亞布局線下渠道是非常困難且不適應(yīng)的。

他們之中有不少人更熟悉線上渠道的打法，也嘗過電商的紅利，許多品牌靠電商渠道起量是非?？斓?，一年之內(nèi)可能銷量就能上百萬。但相較而言，線下渠道見效更慢，且東南亞的線下渠道相較中國現(xiàn)代化程度更低、更為分散，讓許多中國老板無從下手。

再加上，許多中國公司還未在東南亞市場(chǎng)建立影響力，沒與線下渠道的各個(gè)合作方建立信任，在這種情況下，拒絕合作的情況非常普遍，當(dāng)?shù)厍郎虝?huì)擔(dān)心產(chǎn)品質(zhì)量出現(xiàn)問題時(shí)，中國品牌方無法負(fù)責(zé)。

但無論如何，品牌想在東南亞市場(chǎng)發(fā)展，線下渠道是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。梁民俊認(rèn)為，如果一個(gè)消費(fèi)公司到了A輪、B輪還沒有布局線下渠道，其投資價(jià)值也會(huì)大大降低。

當(dāng)然，除了消費(fèi)賽道之外，還有許多賽道也被資本市場(chǎng)所重視。

比如軟件、金融服務(wù)、金融科技、信息技術(shù)等行業(yè)，據(jù)越海資本數(shù)據(jù)，2022年以上四大行業(yè)投資占比超50%，2023年第一季度上升至68%。

此外還有當(dāng)下最熱門的AI賽道。據(jù)AI公司創(chuàng)業(yè)者告訴虎嗅，即使在資方保守過日子的當(dāng)下，F(xiàn)A機(jī)構(gòu)仍可以不斷給他們找到感興趣的資方，且一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，許多目前投AI的公司，此前都是Web3領(lǐng)域的投資人。

快速盈利和跨國合作能力成考察重點(diǎn)

對(duì)于公司而言，在東南亞當(dāng)下的投資環(huán)境下，資本機(jī)構(gòu)更青睞哪些特質(zhì)呢？

首先，是否具備快速的盈利能力愈發(fā)關(guān)鍵。

現(xiàn)在的大環(huán)境下資本機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低，像此前“手松”的情況大大減少。一些無法在一年內(nèi)盈利或收支平衡的初創(chuàng)公司正被拋棄，以前那種三四年未盈利仍獲得高估值并且成功上市的案例也越來越少。

“一些公司的估值都在打折扣，相較此前的泡沫期，甚至要打五折?！币晃魂P(guān)注東南亞市場(chǎng)的投資人對(duì)虎嗅表示。

此外，具備全球化的公司治理能力和視野也越來越重要。

“在東南亞發(fā)展的公司如果沒有國際化管理架構(gòu)，在資金調(diào)度、人才儲(chǔ)備等方面都會(huì)遇到很多困難?！睏铉髡f道。其接觸過的大量中國公司，決策權(quán)仍在中國，這不僅令其擴(kuò)張速度變慢，還無法用本地化能力靈活解決問題。

許多公司仍在用中國思維、法律、商業(yè)模式套用東南亞市場(chǎng)，這是一個(gè)誤區(qū)。

團(tuán)隊(duì)是否有很強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)精神，也是資本機(jī)構(gòu)考察的重點(diǎn)。

“如果創(chuàng)業(yè)精神不強(qiáng)，很可能做個(gè)生意、掙些小錢就止步了，但資方更看重投資標(biāo)的能否產(chǎn)生足夠大的影響力?！绷好窨≌f。在東南亞，品牌具備影響力起碼要有兩三年的時(shí)間，若沒有強(qiáng)烈的創(chuàng)業(yè)精神，也堅(jiān)持不下去。

“實(shí)際上，在東南亞本地人群中，愿意創(chuàng)業(yè)的比例非常之小?！鄙鲜鲫P(guān)注東南亞市場(chǎng)的投資人表示，這主要由于東南亞現(xiàn)階段中產(chǎn)階級(jí)及以上的人群還并不多，但往往愿意創(chuàng)業(yè)的人多是出自這類家庭背景。在東南亞，華人富豪的數(shù)量更大。

值得注意的是，對(duì)于部分中國投資機(jī)構(gòu)而言，更偏愛有國內(nèi)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的中國背景創(chuàng)業(yè)者。

這類人能更好的利用中國的人才、技術(shù)、模式、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，有很大機(jī)會(huì)在東南亞當(dāng)?shù)厝〉贸晒Α４送?，由于東南亞并不是一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，如果想把公司做大，創(chuàng)始人需要具備國際化管理能力，如果能在東南亞取得成功，也更容易在其他國家和地區(qū)快速復(fù)制。

總的來看，當(dāng)一家公司具備快速盈利能力、具備充足的創(chuàng)業(yè)精神、具備本地化意識(shí)及國際化管理能力，即使在資方愈發(fā)謹(jǐn)慎的當(dāng)下，也更具備獲得融資的機(jī)會(huì)。

芒格說，要撈魚，首先要去魚多的地方，第二要找魚好撈的地方，對(duì)于一些資本機(jī)構(gòu)和公司而言，東南亞仍是有魚且能撈魚的應(yīng)許之地。

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