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(相關(guān)資料圖)

二戰(zhàn)后日本出現(xiàn)過兩次地產(chǎn)危機，分別在1974-1977年和1991-2009年，兩次的觸發(fā)因素迥異，影響范圍和程度截然不同，也采取了不同應(yīng)對舉措。

上世紀七十年代日本的房地產(chǎn)危機，本質(zhì)上是經(jīng)濟周期的縮影。石油危機造成日本經(jīng)濟短期“陣痛”，但并未改變?nèi)毡痉康禺a(chǎn)市場的長期支撐。日本政府采取逆周期調(diào)節(jié)政策來擴張需求，使日本經(jīng)濟迅速走出低點、房價回升，并經(jīng)歷了長達14年的上行周期。

始于上世紀90年代初的日本地產(chǎn)危機，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產(chǎn)周期、經(jīng)濟周期和金融周期共振。這一輪日本房地產(chǎn)危機持續(xù)了近20年。在此過程中，日本政府采取了三類措施：第一，調(diào)控政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?。第二，重塑金融系統(tǒng)，強化金融監(jiān)管。第三，立法成立專門機構(gòu)加快不良資產(chǎn)處置。

通過復盤日本戰(zhàn)后兩次地產(chǎn)危機和政策應(yīng)對，本文發(fā)現(xiàn)了五點啟示。

* 本文作者為中泰證券宏觀研究負責人張德禮、中泰證券宏觀研究助理游勇。文章僅作為學術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表CF40立場。

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日本戰(zhàn)后經(jīng)歷兩次地產(chǎn)危機

戰(zhàn)后日本經(jīng)濟經(jīng)歷過高速發(fā)展階段，也遭遇過“失去的三十年”。和經(jīng)濟表現(xiàn)一樣，戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)過調(diào)整，跌幅較大的地產(chǎn)危機有兩次：

第一次是1974年-1977年，日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近四年的下行周期。OECD實際房價指數(shù)從1973年四季度的階段性峰值130.3一路下降到1977年三季度的92.2，跌幅為29.2%。1977年四季度，日本房地產(chǎn)市場開始企穩(wěn)回升。

第二次是1991年-2009年，日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近二十年的漫長下跌周期。OECD實際房價指數(shù)從1991年一季度的168.3快速回落，持續(xù)降低至2009年的93.9，降幅達44.2%。直到2010年安倍上臺執(zhí)政后，日本房地產(chǎn)業(yè)才開始恢復。

雖然這兩次日本地產(chǎn)危機都經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但市場的關(guān)注度明顯不同。從事后的研究熱度來看，對上世紀70年代日本房地產(chǎn)的研究較少，可稱之為“被忽視的70年代”；而上世紀90年代開始的日本房地產(chǎn)危機，伴隨著“失去的三十年”備受市場以及政策研究關(guān)注，成為“聚光燈下的90年代”。

日本房地產(chǎn)業(yè)的兩次危機，表面上看是所處時代和持續(xù)時間的不同，實質(zhì)上是不同的發(fā)展階段下，不同經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融系統(tǒng)和政策應(yīng)對的結(jié)果。

第一次地產(chǎn)危機源于外生沖擊

作為資源缺乏的經(jīng)濟體，日本二戰(zhàn)后通過開放實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長。但通過開放實現(xiàn)經(jīng)濟增長也是一把雙刃劍，使日本經(jīng)濟對外依存度較高，也容易受到外部因素的沖擊。

1964年—1974年，美元計價的日本出口年均增速為23.6%，遠高于同期17.0%的全球貿(mào)易年均增速，1974年日本出口同比甚至高達44.9%。超高景氣的出口，一方面導致日本占全球貿(mào)易的份額不斷提升，從1964年的3.8%提高至1974年的6.6%，十年時間接近翻倍；另一方面，出口在日本經(jīng)濟中的重要性越發(fā)凸顯，出口占日本GDP的比重從1964年的9.5%提高至1974年的13.6%。

上世紀70年代石油危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟衰退。輸入型通脹和外需走弱雙重壓力共振，日本經(jīng)濟增速大幅回落。

1973年第一次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，主要產(chǎn)油國宣布提高石油價格，引發(fā)“石油危機”。作為高度依賴進口石油的國家，日本面臨嚴重的輸入性通脹。日本的年度CPI同比從1973年的4.9%，升至1974年的23.2%。從月度數(shù)據(jù)看，CPI同比與石油產(chǎn)品CPI同比從10.0%以下，分別最高升至24.8%（1974年10月）和59.1%（1974年9月）。PPI同比在1974年2月也到達33.9%的高點。

高通脹壓力下，1973年日本開啟快速加息，金融貼現(xiàn)率從1972年的4.25%，升至1973年的9.0%，1974年也維持在這一高位上。

石油危機引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，全球GDP同比從1973年的6.4%驟降至1974-75年的年均同比1.2%。作為出口導向型經(jīng)濟體的日本難以獨善其身，實際GDP增速從1973年的8.0%，降至1974年的-1.2%。

經(jīng)濟增長放緩和加息的壓力，也向房地產(chǎn)市場傳導。1973年居民收入同比仍有5.8%，而在1974年迅速降低至-4.5%，居民購房能力被抑制。加息后與購房相關(guān)性較大的長期貸款利率，從1972年8月的7.7%升至1974年10月的9.9%。收入增速放緩疊加房貸利率上升，居民私人住宅投資同比從1973年的44.1%，快速回落至1975年的4.8%。

盡管這一時期日本的房價下跌，但土地價格和地產(chǎn)投資卻展現(xiàn)出較強的韌性。

在此期間，土地價格始終保持高于1973年的水平。1973年日本土地價格指數(shù)為87.3，1974年逆勢升至107.3，1975年土地價格環(huán)比回落，但1976年開始重回升勢，1978年土地價格已經(jīng)高于1974年的水平。

日本建筑投資僅在1974年有所下滑，但1975年重新開始回升。到1977年，日本建筑投資增速已經(jīng)回升到10%以上。建筑投資的韌性可能有兩個原因，一是政府加大對住宅的投資，一定程度上對沖了民間住宅投資的低迷；二是當時的“日本列島改造計劃”起到了托底作用。

石油價格高位帶來的通脹持續(xù)，1974年-1977年日本CPI同比分別為23.2%、11.7%、9.4%和8.1%，盡管呈現(xiàn)出降溫之勢，但仍要明顯高于石油危機前的水平。

雖然通脹仍處于高位，但1975年日本GDP開始正增長，1977年日本房地產(chǎn)價格開始企穩(wěn)。

上世紀70年代日本房地產(chǎn)的危機，本質(zhì)上是石油危機這一外生沖擊帶來的陣痛。但由于產(chǎn)業(yè)升級的經(jīng)濟優(yōu)勢和適齡人口的住房需求，日本房地產(chǎn)市場的剛需較強，支撐了日本房地產(chǎn)業(yè)1977年開始企穩(wěn)并較快反彈。

一方面，石油危機后日本采取合適的產(chǎn)業(yè)政策成功轉(zhuǎn)型，日本的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢仍然突出，保證了日本經(jīng)濟增長的源動力。

石油危機發(fā)生前后，日本通過產(chǎn)業(yè)政策成功轉(zhuǎn)型，鋼鐵、造船等傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)的增長放緩，取而代之的是汽車、電子等新興高技術(shù)行業(yè)。這在降低整體工業(yè)生產(chǎn)單位能耗的同時，也提高了全要素生產(chǎn)率。在上世紀90年代前，日本全要素生產(chǎn)率仍在高速增長。對比同時期的美國和德國來看，日本的全要素生產(chǎn)率更高。

另一方面，日本生育率和人口老齡化拐點尚未到來，強大的適齡人口保證了房地產(chǎn)市場的剛需，也支撐城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進。日本20-49歲的青壯年人口數(shù)，1976年到1979年都維持在高位，與之相對應(yīng)的是，日本新增住房貸款于1979年到達階段性高點（4.17萬億日元）。

此外，當時日本房地產(chǎn)市場并沒有太多泡沫，相比股市等其他資產(chǎn)，房地產(chǎn)的價格漲幅也不算突出。地產(chǎn)的主要購買者為居民，而非企業(yè)部門。橫向比較其他國家，居民杠桿率也并不算高。1977年日本家庭部門杠桿率為38.8%，低于同期美國的46.4%和德國的41.3%。

上世紀70年代日本房地產(chǎn)危機，本質(zhì)上是經(jīng)濟遭受到外生沖擊，日本政府主要采取逆周期政策來擴大需求和刺激經(jīng)濟。大致有以下三類政策：

第一，通脹壓力緩和后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>。1975年日本通脹有所好轉(zhuǎn)，日本銀行開始下調(diào)再貼現(xiàn)率，以刺激經(jīng)濟發(fā)展。長期貸款利率從1974年的高點9.65%，逐步下調(diào)至1978年的7.1%。

第二，給住宅貸款提供利率補貼。1973年日本政府推出住宅貸款利率補貼制度，符合條件的購房者可以獲得一定比例的貸款利率補貼，以降低購房者的貸款利息負擔，從而鼓勵更多人購買房屋。此外，1973-1977年日本人均國民收入提高了57.4%，這為居民加杠桿買房提供了空間。1975年和1976年，日本新增住房貸款分別同比增長29.9%、27.2%。

第三，采用積極的財政政策，大規(guī)模擴張基建，推動公共土地價格回暖。

石油危機爆發(fā)后，日本“列島改造計劃”暫時叫停，1974年日本建筑投資同比從1973年的33.6%大幅下滑至1974年的 2.5%。當通脹降溫后，日本的財政政策重回積極，其中基建是重點投向。1975年-1977年日本建筑投資同比持續(xù)回升，1977年為13.5%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)與房屋修建改造活動，推動建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)回暖。

在一系列經(jīng)濟刺激計劃的推動下，日本經(jīng)濟迅速走出低點，企業(yè)與居民預(yù)期好轉(zhuǎn)。從短觀指數(shù)來看，1975年房地產(chǎn)企業(yè)的借貸意愿和財務(wù)狀況開始持續(xù)回暖，到1978年回升到樂觀水平（正數(shù)）。

第二次危機源于金融泡沫破滅

始于上世紀90年代初的日本地產(chǎn)長周期下跌，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產(chǎn)周期、經(jīng)濟周期和金融周期共振。

其中，地產(chǎn)周期是指適齡人口拐點到來，疊加城鎮(zhèn)化進程放緩，房地產(chǎn)需求趨勢性走弱；經(jīng)濟周期是指廣場協(xié)議后，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優(yōu)勢，經(jīng)濟增速下臺階；金融周期是指廣場協(xié)議后，日本采取長期寬松的貨幣政策，導致金融投機盛行，資產(chǎn)泡沫興起。資產(chǎn)泡沫破滅后，日本包括地產(chǎn)在內(nèi)的各類資產(chǎn)價格進入漫長下行周期。

危機爆發(fā)前，日本地產(chǎn)高度金融化，泡沫也充斥著資本市場，這主要由以下三方面因素推動：

第一，主銀行制度下，日本金融系統(tǒng)（尤其是銀行）與實體企業(yè)深度綁定，這助長了企業(yè)的投機風險，也增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。

日本金融體系以間接融資為主，在90年代，銀行占據(jù)壟斷地位。脫胎于政治、經(jīng)濟、歷史、文化等原因，日本形成了獨特的主銀行制度，這種銀企關(guān)系下，主銀行與企業(yè)共榮共損。

何為主銀行制度并沒有明確的成文規(guī)定，但它是日本現(xiàn)代化過程中逐漸形成的客觀事實，這一概念也被廣泛接受。企業(yè)從特定銀行（即主銀行）獲得大量長期和穩(wěn)定的貸款，這些特定銀行既是企業(yè)的債權(quán)人，也是企業(yè)的股東，為企業(yè)提供信貸擔保，甚至通過派駐董監(jiān)高等來參與企業(yè)經(jīng)營。

經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)獲得貸款，主銀行獲得貸款利息和股票資本利得，銀企共利共榮。這也成為日本經(jīng)濟奇跡時代，日本產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟繁榮的一大助力。但在經(jīng)濟蕭條期，銀行不得不增加貸款救助，擴大不良資產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)危機通過股權(quán)、債權(quán)關(guān)系傳導至銀行等金融機構(gòu)，金融體系風險上升。在日本經(jīng)濟的奇跡時代與失去的三十年中，主銀行制度均扮演了重要角色。

第二，房地產(chǎn)長期繁榮，助長了居民與實體企業(yè)的加杠桿投機情緒。尤其是實體企業(yè)大量投資地產(chǎn)，產(chǎn)生了系統(tǒng)性的金融風險。

《廣場協(xié)議》后，貨幣政策極度寬松、實體缺乏投資機會、金融自由化等因素疊加，催生了股市、地產(chǎn)等領(lǐng)域的泡沫。

自1978年日本走出戰(zhàn)后第一次房地產(chǎn)危機后，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了長達14年（直到1991年）的上行周期。這一時期日本總體的土地價格上漲了143.4%，其中住宅土地價格上漲164.4%，商業(yè)土地價格上漲154.6%。在1985年-1991年的5年時間里，日本全國房價雖然僅上漲了48.9%，但東京的住宅的房價在短短5年內(nèi)上漲了約106.3%。

根據(jù)OECD實際房價指數(shù)測算，1978年至1991年日本房地產(chǎn)價格上漲了79.8%。股市方面，日經(jīng)225指數(shù)從1978年的5538.2點（年度均值）上漲至1991年的24259.6，漲幅高達338.6%。

日本上世紀八、九十年代房地產(chǎn)市場和股市的繁榮，刺激了居民與企業(yè)參與投資、投機。大量土地與房產(chǎn)的購買并不是源于實際需求，而是作為資產(chǎn)出現(xiàn)在企業(yè)與個人的資產(chǎn)負債表上。這帶來了兩方面的風險：

一方面，居民和企業(yè)的杠桿率大幅上升。企業(yè)和居民大量借款，用于購置土地和房產(chǎn)。非金融企業(yè)部門的杠桿率從1977年的100%上下，提升至1991年前后的140%上下；居民部門杠桿率幾乎翻倍，從1977年的38.8%提升至1991年的67.4%。

另一方面，企業(yè)尤其是中小企業(yè)大量投機性購買地產(chǎn)。泡沫經(jīng)濟時期，住專（日本住宅專用金融公司）是資金向不動產(chǎn)聚集的主要來源。根據(jù)日本經(jīng)濟周刊數(shù)據(jù)，住專公司貸款主力從個人轉(zhuǎn)移到企業(yè)，1980年企業(yè)貸款占住專貸款余額的比例僅有4%，而到了1990年，企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)貸款占比接近80%。1984年至1990年，非金融企業(yè)與金融機構(gòu)的土地凈購入額為344.5萬億日元，非金融企業(yè)購入的土地占75.7%。

1990年日本制造業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)持有的土地類資產(chǎn)規(guī)模，較1980年分別增長 158%、281%，持有的證券類資產(chǎn)分別增長179%和469%。1987年-1990年民營企業(yè)（非金融類）持有的住宅類資產(chǎn)快速增長，1990年增速達17.2%。

第三，日本金融體系缺乏透明和系統(tǒng)性的監(jiān)管。

在泡沫破滅前，日本大藏省職能上是央行、財政部、國稅總局的集合，統(tǒng)管貨幣政策、財政政策與稅收政策。而日本銀行僅僅是名義上的央行，只對在本行開立活期存款賬戶的金融機構(gòu)有監(jiān)督和審查的權(quán)利，且受到大藏省的支配，監(jiān)管權(quán)利有限。

大藏省擁有過于集中的權(quán)力，加之日本特有的官民之間旋轉(zhuǎn)門等機制，逐漸形成了利益共生體。大藏省有動機、也有能力保護銀行（包括不良銀行），這促成了不良資產(chǎn)的積累。

例如，在金融動蕩的早期，大藏省不愿強迫銀行披露其不良貸款的真實情況；當銀行出問題時，大藏省盡可能長時間地維持銀行的正常運轉(zhuǎn)；在“護衛(wèi)船團”制度下，如果一家銀行無力經(jīng)營，大藏省會促成一家其它實力更強的銀行來收購陷入困境的銀行。

貨幣政策從極度寬松驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產(chǎn)泡沫，日本房價跌至80年代水平。

1987年開始，日本著手出臺各項收緊措施以抑制房地產(chǎn)泡沫。影響最大的是1989年的央行加息以及大藏省頒布的土地融資總量控制政策，被后世視為刺破泡沫的直接導火索。1989年起，日本央行漸次加息，再貼現(xiàn)率從1987年的2.5%調(diào)到1989年5月的3.25%，再到1990年8月的6.0%。1990年3月，大藏省頒布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，實施對土地融資的總量管制。該法案限制向建筑、房地產(chǎn)和非銀行部門發(fā)放貸款的數(shù)量，釋放抑制地價上漲的明確政策信號。大藏省還提議在征收房地產(chǎn)稅的基礎(chǔ)上，對在高價格地區(qū)擁有大量土地的所有者征收額外的土地稅。

隨后股市、房市迅速反應(yīng)，泡沫破裂，資產(chǎn)價格大跌。日經(jīng)225從1989年末的38915點暴跌至1992年8月的14309點，降幅達63.2％。日本6個主要城市商業(yè)土地價格指數(shù)從1991年底頂點681.6深跌至2000年的131.2點，降幅高達80.7％。2005年，6個主要城市商業(yè)土地價格指數(shù)進一步跌到89.8，和1973年（84.9）差不多。

上世紀90年代初開始的日本地產(chǎn)危機，下跌時間持續(xù)了近20年，直到2008年方才企穩(wěn)回升。在此過程中，政府主要采取了三類措施解決：

第一，調(diào)控政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>

首先，放松刺破泡沫的貨幣政策與地產(chǎn)政策，但這只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，只是拿掉刺破資產(chǎn)泡沫的最后一根稻草，政策松綁的效果甚微。

普遍認為，1989年開始的快加息和1990年的土地融資管制政策直接刺破了資產(chǎn)泡沫。在地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府最先調(diào)整的是利率政策與地產(chǎn)管制政策。

在房地產(chǎn)泡沫破滅后不到一年的時間里，日本快速開啟降息周期。1989年11月地產(chǎn)股價隨股市泡沫破滅崩盤、1990年10月房地產(chǎn)泡沫破滅，日本在9個月后開啟了長達5年的降息周期。1991年7月-1996年9月日本央行貼現(xiàn)率從6.0%降至0.5%，遠低于1989年加息前、日本經(jīng)濟泡沫膨脹階段的低利率水平2.5%。

1991年底，日本取消實施不到兩年的不動產(chǎn)行業(yè)融資總量控制，房地產(chǎn)行業(yè)信貸迅速回暖。1991年12月至1993年6月，房地產(chǎn)信貸余額短暫改善，同比從4.4%升至14.1%，但房價仍處于漫長的下跌周期中。

其次，在上述政策調(diào)整無法解決問題之后，日本政府方才認識到需要調(diào)整土地稅制政策，但直到1998年亞洲金融危機期間，政府才全面放松地產(chǎn)政策。

在經(jīng)濟泡沫破滅初期，日本各界尚未意識到問題的嚴重性。無論是政府還是企業(yè)，只把當時的地產(chǎn)危機當作短期調(diào)整。企業(yè)偏中長期的地產(chǎn)投資行為，以及政府的土地稅制政策尚未全面轉(zhuǎn)向。在主銀行制度的支撐下，住專提供大量的非標融資，1991年地產(chǎn)投資仍然保持加速趨勢。日本的廣義貨幣，也從1971年的96萬億日元飆升到1992年的917萬億。

在泡沫破滅前通過的《土地基本法》，其中最關(guān)鍵的是稅制改革方案，其在泡沫破滅后開始實施，但直到1998年日本土地政策才轉(zhuǎn)向全面放松。

1989年末日本通過了《土地基本法》，該法案強調(diào)“土地的公共性”，即土地的適度利用、按照計劃使用土地、抑制土地投機以及隨著土地增值稅負也應(yīng)適度增加等。1991年根據(jù)《土地基本法》精神，日本土地稅制改革開始推進，核心內(nèi)容包括按0.3%的稅率對持有環(huán)節(jié)的土地征收地價稅（國稅），意在提高土地持有成本。此外，交易環(huán)節(jié)增收2年以內(nèi)的超短期持有稅10%，以達到抑制土地需求和交易、進而遏制地價上漲的目的。

1992年付諸實施的地價稅雖然不是地產(chǎn)泡沫破滅的直接推手，但在危機階段，這提高了土地所有者的拋售意愿，加速地價下跌。直至泡沫破滅6年后的1998年，日本土地政策才開始全面轉(zhuǎn)向，包括取消地價稅和超短期持有追加稅、將交易環(huán)節(jié)個人所得稅起征點從4000萬日元調(diào)高至6000萬日元等。但股市和地產(chǎn)泡沫破滅對社會的負反饋已經(jīng)積重難返，上世紀90年代日本陷入資產(chǎn)負債表衰退，1998年再度遭受亞洲金融危機沖擊，遲到的土地放松措施沒能阻止地價持續(xù)下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

最后，在金融泡沫破滅后的下行階段，日本政府通過財政擴張來刺激需求。日本擴大公債發(fā)行，10年內(nèi)增加了400萬億的日元公債，籌集資金來擴大公共投資和加大社會保障支撐。此外，還出臺減稅政策。但事后來看，擴張性的財政政策實際效果不及預(yù)期。

第二，重塑金融系統(tǒng)，強化金融監(jiān)管。

日本房地產(chǎn)泡沫破滅，表面上是政策收緊引發(fā)的資產(chǎn)價格暴跌，但實際上也是制度長期不合理所累積的系統(tǒng)性金融風險釋放。

直觀理解，政策收緊導致的問題，可以通過政策放松來扭轉(zhuǎn)，但實際效果甚微。深層次的金融制度與金融監(jiān)管體系改革，同樣需要加快推進。主銀行制度下銀、企風險相互傳導，不良債務(wù)有擴大趨勢；大藏省的集權(quán)，便于隱匿銀行不良資產(chǎn)，政府難以評估銀行的資產(chǎn)質(zhì)量以便有效投入金融資源救助。地產(chǎn)泡沫破滅后，出現(xiàn)在企業(yè)、銀行資產(chǎn)負債表上的地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)需要重新定價，這也依賴于透明的金融監(jiān)管體系。

金融體制改革，分化大藏省權(quán)力，同時強化金融監(jiān)管，主要措施有以下兩方面：

一是確立日本銀行的央行地位與獨立性，強化金融系統(tǒng)的透明性和多樣性。

1998年，日本實施《日本銀行法》，確立日本銀行的央行地位與金融監(jiān)管的獨立性。法案強化了日本銀行在貨幣政策委員會的決策權(quán)，日本銀行有權(quán)對在其開戶和與其有交易的金融機構(gòu)進行檢查。大藏省對日本銀行的業(yè)務(wù)指令權(quán)和高級職員罷免權(quán)等一律廢除，日本銀行開始擺脫大藏省的控制，獨立性大大增加。

二是集中監(jiān)管權(quán)力，確立金融廳作為日本金融監(jiān)管體系的最高行政部門，細化了對中小金融機構(gòu)的監(jiān)管。

1998年金融監(jiān)督委員會（FSA）成立，金融監(jiān)督的職能從大藏省剝離。2000年3月，日本政府將中小金融機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)從地方收歸中央，交由金融監(jiān)督廳監(jiān)管。2000年7月，日本政府將金融監(jiān)督廳和大藏省金融企劃局合并，成立了金融廳，原來由大藏省負責的金融制度規(guī)劃設(shè)計事務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑趶d負責。2001年1月撤銷了金融再生委員會，金融機構(gòu)的破產(chǎn)處置職能也遷移至金融廳。

金融廳成為了日本金融監(jiān)管體系的最高行政部門，并由首相直接管轄。下設(shè)總務(wù)企劃局、檢查局和監(jiān)督局三個職能部門，負責制定金融廳的總體規(guī)劃和金融制度、對地方金融機構(gòu)進行檢查。還設(shè)有證券交易監(jiān)督委員會、注冊會計師監(jiān)查審查會、金融審議會、企業(yè)會計審議會等六個專門委員會，分別對不同種類的金融活動進行監(jiān)管。日本的分業(yè)監(jiān)管模式被打破，金融監(jiān)管變得集中和統(tǒng)一。大藏省改名為財務(wù)省，僅負責對存款保險機構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管，財務(wù)省的下屬地方財務(wù)局委托交由金融廳監(jiān)管。

至此，針對上世紀90年代日本地產(chǎn)泡沫破滅后的金融系統(tǒng)改革基本已經(jīng)完成。盡管日本現(xiàn)代化金融監(jiān)管改革仍在繼續(xù)，例如2008年次貸危機后，日本金融監(jiān)管改革深化，但此時改革目的主要是為了防范外部金融風險轉(zhuǎn)移到內(nèi)部。

第三，立法成立專門機構(gòu)加快不良資產(chǎn)處置。

地產(chǎn)泡沫破滅后，地產(chǎn)危機逐漸演變?yōu)椤百Y產(chǎn)負債表衰退”，政府如何處理不良資產(chǎn)也成為政策重點。主要做了兩個方面的工作：

一是成立專門的不良資產(chǎn)處置公司與整理回收銀行，處置不良資產(chǎn)，以1998年為界分為兩個階段。

在資產(chǎn)泡沫破滅前，日本沒有事實上的不良資產(chǎn)處置公司。主銀行制度與“護衛(wèi)船隊”模式下，不良資產(chǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)移。

1993至1997年，日本先后成立了共同債權(quán)收購公司、住專債權(quán)管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)。共同債權(quán)收購公司由162 家民間金融機構(gòu)共同出資成立；住宅金融債權(quán)管理公司由住宅金融專業(yè)公司的母體行（出資金融機構(gòu)）與日本銀行共同出資成立；東京共同銀行由日本銀行及民間金融機構(gòu)共同出資成立。1996 年，東京共同銀行改組成整理回收銀行（RCC），接管已破產(chǎn)的金融機構(gòu)、收購和處置不良貸款。

1996、1997年兩次修改存款保險條例，允許存款保險機構(gòu)以收購資產(chǎn)的方式，向瀕臨破產(chǎn)的金融機構(gòu)融資，具體操作委托整理回收機構(gòu)完成。

但這些不良資產(chǎn)處理本質(zhì)上仍然是同業(yè)之間的相互救援，公司資金主要來自大銀行貸款，不良資產(chǎn)仍然淤積于銀行系統(tǒng)內(nèi)部，很難真正出清。新設(shè)公司通過銀行貸款來購買不良債權(quán)，只是從賬面上讓銀行的嚴重虧損被粉飾過關(guān)。

1998年之后，日本政府提出“金融再生計劃”，政策層面不再“無條件救助”，政策介入銀行破產(chǎn)，并引導不良資產(chǎn)處置向市場化、開放化的方式進行。

“金融再生計劃”核心在于三個法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》，確定了企業(yè)破產(chǎn)的條件、原則與處理方式，并加快破產(chǎn)出清的節(jié)奏?！督鹑谠偕ā访鞔_破產(chǎn)機構(gòu)處理原則及方式，徹底終結(jié)日本銀行“大而不倒”的神話?！对缙诮∪ā穼⒔鹑跈C構(gòu)分級，并按照分級結(jié)果采取不同充實資本的措施。《民事再生法案》以“謀求該債務(wù)人的事業(yè)及其經(jīng)濟生活的再生”為主旨，規(guī)范了破產(chǎn)程序、更保護了破產(chǎn)企業(yè)和破產(chǎn)者的利益。

通過上述法律，日本將無條件援助轉(zhuǎn)化為有條件支持，引導不良資產(chǎn)處置向市場化、開放化、自由競爭的形式發(fā)展：1. 金融再生委員會判定危機銀行進入破產(chǎn)管理程序，選派金融管理人員全面接管銀行業(yè)務(wù)；2.金融管理人員一方面繼續(xù)維持銀行運轉(zhuǎn)，另一方面尋求與其他金融機構(gòu)合并、轉(zhuǎn)讓的可能性；3. 健康資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他金融機構(gòu)，或臨時國有化轉(zhuǎn)給“過渡銀行”，在未來三年內(nèi)完成合并、轉(zhuǎn)讓或清算；不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)給整理回收機構(gòu)處置；4. 存款保險機構(gòu)主要提供資金支持，并委托過渡銀行收購不良資產(chǎn)。

此后，日本的不良資產(chǎn)處置進入快車道。截至2014年末，累計處置不良貸款賬面金額5.4萬億日元，回收金額6.6萬億日元，回收率達122%。

二是政府向重要金融機構(gòu)注入流動性，以應(yīng)對不良負債問題。

1997年亞洲金融危機爆發(fā)，加劇了日本金融系統(tǒng)的風險。為了挽救本國金融體系，日本政府開始為銀行等金融系統(tǒng)注資。

1998年2月，日本政府籌集13萬億日元成立公共基金，向出現(xiàn)危機的銀行注資。1998年3月，日本政府對21家銀行注入了總額約1.8萬億日元的資本。1999年3月，又對主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元采取優(yōu)先股形式，以加強政府對受困銀行的管控能力。15家銀行的平均資本充足率在半年內(nèi)由9.66%提升至11.56%。

接受救助的銀行，需要接受嚴厲的整改以提高經(jīng)營水平，為了達成經(jīng)營目標，這使得日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規(guī)模合并重組。根據(jù)清水谷諭（2008）的報告，第二次注資后，無論國際銀行還是國內(nèi)銀行，注資都使得其經(jīng)營水平改善，加速了不良債權(quán)的償還，特別是促進了向中小企業(yè)放貸。

安倍經(jīng)濟學“三支箭”重振日本地產(chǎn)

上世紀90年代地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本進入“失去的三十年”，房價長期下跌。與此同時，日本金融系統(tǒng)改革與不良資產(chǎn)處置體系逐步完善。

2008年前后，日本房價觸底，不過到2012年之前，房價都處于震蕩磨底狀態(tài)。2008年日本OECD實際房價指數(shù)跌至97.52，隨著全球經(jīng)濟危機爆發(fā)，資產(chǎn)價格進一步回落，2009年實際房價指數(shù)跌至93.85。經(jīng)濟危機結(jié)束后，房價開始反彈，但直到2012年，日本的OECD實際房價指數(shù)也僅反彈至96.91，基本處于低位磨底狀態(tài)。

房價下跌反映了日本經(jīng)濟的低迷狀態(tài)，核心特征有三個：第一，經(jīng)濟通縮。日本1999年-2005年的7年中，有6年CPI同比為負，在安倍第二次上臺之前，2009年-2011年日本連續(xù)三年CPI同比為負；第二，人口老齡化，增長乏力，帶來勞動力供給與需求不足；第三，日本的勞動生產(chǎn)率和競爭力下降。

安倍2013年再次上臺后，提出“三支箭”重振日本經(jīng)濟，力圖通過推動出口、促進企業(yè)投資，提高日本經(jīng)濟產(chǎn)出，并輔以結(jié)構(gòu)性政策提高日本的長期競爭力。

第一支箭，寬松的貨幣政策。這是安倍經(jīng)濟學的核心，具體來說，先后有“量化寬松貨幣政策”、“負利率”與“日元貶值”。在2013年1月，安倍內(nèi)閣與日本央行達成共識，將貨幣政策的目標定為2%的通脹率，并表示盡量提前實現(xiàn)。為此，將存款準備金及長期國債、ETF的持有額在2年內(nèi)擴大到2倍，將買入長期國債的平均剩余期延長到2倍以上等。量化寬松與負利率政策極大壓低了中長期貸款利息，促進企業(yè)投資，日元貶值提高了企業(yè)的出口競爭力。

第二支箭，積極的財政政策。重點在“調(diào)結(jié)構(gòu)”以優(yōu)化政府收支。經(jīng)濟泡沫破滅后，大量不良債權(quán)得不到有效處理，老齡化社會帶來的社會保障支出不斷擴大，導致日本政府杠桿率長期居高不下，不得不靠發(fā)行公債維持。安倍政府通過降低企業(yè)所得稅與提高消費稅等一系列稅制改革，增加政府收入。

第三支箭，結(jié)構(gòu)性改革，鼓勵治理體系和促進科技創(chuàng)新，提高日本的長期競爭力。結(jié)構(gòu)性改革包含制度結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)兩個層面的改革。日本社會資源配置效率低，企業(yè)逐漸失去創(chuàng)新力與競爭力，致使日本經(jīng)濟的供給側(cè)問題層出。而安倍政府旨在通過供給層面的改革，來提升日本產(chǎn)業(yè)的競爭力，改善經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，尋求日本經(jīng)濟新的發(fā)展模式。

總體來說，“三支箭”取得了一定效果，日本的勞動力市場出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，失業(yè)率持續(xù)走低，國民收入呈不斷增加的趨勢。

國民收入增加帶動了日本的住宅需求，住宅價格也隨之回升，其中公寓樓的價格漲幅較大。2013年至今，漲幅接近100%。日本經(jīng)濟復蘇還帶來了商業(yè)地產(chǎn)市場的景氣度提升。零售、辦公地產(chǎn)表現(xiàn)尤為強勁。

日本兩次地產(chǎn)危機的五點啟示

通過復盤日本戰(zhàn)后兩次地產(chǎn)危機和政策應(yīng)對，發(fā)現(xiàn)有以下五點啟示可供參考。

第一，根據(jù)觸發(fā)因素不同，地產(chǎn)危機至少有兩類：一種是由外生沖擊引起的收入和經(jīng)濟下行，傳導至房地產(chǎn)市場；另一種則是，房地產(chǎn)行業(yè)陷入內(nèi)生困境，通常是經(jīng)濟周期、金融周期與地產(chǎn)周期的共振，地產(chǎn)步入長周期下行。

外生沖擊引發(fā)的地產(chǎn)危機，影響時間較短，影響范圍也相對更小。在外生沖擊消退，經(jīng)濟、收入恢復之后，房地產(chǎn)業(yè)能夠較快恢復。但當房地產(chǎn)行業(yè)陷入內(nèi)生困境時，往往伴隨著地產(chǎn)金融化，面臨經(jīng)濟增速下臺階、地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整等中長期的困境，需要很長時間才能真正解決。

以日本為例，上世紀70年代的房地產(chǎn)危機屬于前者，僅持續(xù)了4年不到；而上世紀90年代開始的房地產(chǎn)危機屬于后一種，下跌周期持續(xù)了20年，并且蔓延至整個金融系統(tǒng)，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫破滅。

第二，兩種類型的地產(chǎn)危機有著不同的政策應(yīng)對方式。外生沖擊引發(fā)的地產(chǎn)危機，往往可通過需求擴張政策來解決，包括降低房貸利率、促進收入增長等手段；而房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)生困境，通常還伴隨著金融危機、經(jīng)濟增速下臺階與行業(yè)調(diào)整，在金融風險出清之前，經(jīng)濟與地產(chǎn)難有趨勢性好轉(zhuǎn)，政策重點在于加快不良資產(chǎn)處置與完善金融監(jiān)管體系。

上世紀70年代日本地產(chǎn)危機本質(zhì)上是經(jīng)濟受到外生沖擊后的陣痛反應(yīng)，但經(jīng)濟短期陣痛不改經(jīng)濟長期向好的趨勢。政策通過逆周期調(diào)節(jié)，調(diào)降利率、財政發(fā)力等方式擴大需求促進經(jīng)濟回暖，這也帶動了地產(chǎn)回升。

上世紀90年代開始的日本地產(chǎn)危機，則觸發(fā)了金融系統(tǒng)危機。雖然地產(chǎn)危機是由貨幣政策與監(jiān)管政策收緊所引發(fā)，但政策轉(zhuǎn)向也未能扭轉(zhuǎn)金融危機趨勢。在金融風險出清之前，擴需求政策收效甚微。直到2008年之后，政策仍在完善監(jiān)管體系，并進行不良資產(chǎn)處置。

第三，危機應(yīng)重防范，宏觀政策應(yīng)靈活適度，避免大起大落。

盡管日本政府很早就注意到地產(chǎn)泡沫并采取措施。但《廣場協(xié)議》后，極度寬松的貨幣政策環(huán)境下，局部地產(chǎn)的調(diào)控政策難以起效。1991年日本貨幣政策過大、過快的轉(zhuǎn)向，刺破了房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)金融危機。

因此，宏觀政策層面，應(yīng)穩(wěn)步推進政策的頒布和落實，并加強不同政策之間的協(xié)調(diào)。防止政策調(diào)整過快、幅度過大，引發(fā)房地產(chǎn)和資本市場出現(xiàn)較大震蕩。

第四，中長期來看，房地產(chǎn)需求取決于適齡人口規(guī)模、城鎮(zhèn)化率水平、經(jīng)濟生產(chǎn)率等因素，政策也應(yīng)注重改善人口、城鎮(zhèn)化以及產(chǎn)業(yè)升級等中長期因素。

資產(chǎn)價格泡沫反映價格相對于需求的強弱。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、適齡人口的結(jié)構(gòu)、以及城鎮(zhèn)化進程是決定房地產(chǎn)剛需的主要變量。

上世紀70年代中葉，日本適齡人口規(guī)模、城鎮(zhèn)化率與全要素生產(chǎn)率都處在上行通道，它們支撐了房地產(chǎn)市場的剛需，房價泡沫不大。當經(jīng)濟恢復后，房地產(chǎn)市場需求隨之回暖。

上世紀90年代，日本適齡人口拐點已過，城鎮(zhèn)化進程放緩，全要素生產(chǎn)率增長也放緩。房地產(chǎn)市場的剛需早已走弱，房價卻繼續(xù)攀升，資產(chǎn)價格泡沫膨脹。地產(chǎn)進入下行周期后，資產(chǎn)價格泡沫破滅，已經(jīng)走弱的剛需難以支撐房價，房地產(chǎn)市場進入了漫長下行周期。

第五，系統(tǒng)性風險背后往往有深層次的原因，當房地產(chǎn)高度金融化后，金融體系改革是房地產(chǎn)走出內(nèi)生困境的重要舉措。

上世紀90年代開始的日本地產(chǎn)危機，表面上是政策收緊刺破泡沫所致，背后則反映了日本金融制度的積重難返。主銀行制度下銀企風險的綁定傳導、大藏省過于集中的權(quán)力與不透明的金融監(jiān)管體系，是系統(tǒng)性金融風險滋生的土壤。

在舊的金融系統(tǒng)下，簡單調(diào)整金融政策，只是治標不治本，甚至可能引發(fā)更大風險。1998年后，日本系統(tǒng)性金融監(jiān)管改革完成后，金融系統(tǒng)風險出清加快，奠定了后續(xù)地產(chǎn)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。

版面編輯：李嘉宇｜責任編輯：潘潘

視覺：李盼 東子

監(jiān)制：李俊虎 潘潘

來源：微信公眾號“?李迅雷金融與投資”

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