導(dǎo)讀

強壓之下，投募更難。

【資料圖】

本文4089字，約6分鐘

作者 | 顧白? 編輯?|?吾人

來源?|?融中財經(jīng)

（ID：thecapital）

最近，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，正在上演一場刮骨療毒。

密集出臺的醫(yī)藥反腐政策，給整個行業(yè)帶來巨變。作為產(chǎn)業(yè)鏈的資本環(huán)節(jié)，也必然不會脫離關(guān)系。

“經(jīng)過這次反腐，一些藥企利潤勢必受到影響，在自有資金收緊的情況下，創(chuàng)投這種非主營業(yè)務(wù)板塊，會成為首當(dāng)其沖被砍的業(yè)務(wù)線?！眹鴥?nèi)最早的一位生物制藥領(lǐng)域投資人陳豐凱告訴融中，“別看市場上時不時有藥企做LP投了某某機構(gòu)的消息傳出，實際上，這兩年藥企在股權(quán)市場上的出資占比，是收緊的?！?/strong>

與陳豐凱觀點相似，某PE巨頭基金合伙人劉翰文對記者分析這次醫(yī)療反腐的影響，“對機構(gòu)而言，募資端、投資端、退出端都會受影響。長期看，利大于弊。但短期內(nèi)，至少讓行業(yè)趨于謹慎，具體影響嚴重程度還有待觀望?！?/strong>

任何一條產(chǎn)業(yè)鏈都是各環(huán)節(jié)基于一定技術(shù)經(jīng)濟聯(lián)系和時空布局關(guān)系而客觀形成的關(guān)聯(lián)形態(tài)。

“在當(dāng)前市場環(huán)境下，這個時間點對行業(yè)采取這樣的行動，總之還是會讓人心惶惶。”

不確定性太強。無論是企業(yè)還是老板，出錢做投資的意愿都受到影響。已投項目，也因為一些股東導(dǎo)致股權(quán)不穩(wěn)，加上上市過程也被監(jiān)管問詢。今天幾個醫(yī)療投資人就在開玩笑說：“機構(gòu)真是沒有辦法，黔驢技窮了。還是躺平幾個月算了”。

01

反腐過后

藥企投資的防火墻要“裂”？

“反腐”是最近醫(yī)療行業(yè)最熱話題，沒有之一。

這兩年，醫(yī)藥上市公司進軍創(chuàng)投，已然是創(chuàng)投圈內(nèi)不可忽視的一道風(fēng)景，像亞寶藥業(yè)、康希諾、昆藥集團、安科生物、海正藥業(yè)、奇正藏藥、凱普生物、通策醫(yī)療、九洲制藥、上海醫(yī)藥、東方生物、藥明康德、天士力、泰格醫(yī)藥等多家醫(yī)療領(lǐng)域上市公司都是頻頻出資，成為不少GP的背后金主。

或直投新藥企業(yè)，或參與醫(yī)療類投資基金，一大批創(chuàng)新藥企業(yè)的投資收益成為其業(yè)績增長的推動力之一。不過，相比直接投資，上市公司更喜歡以LP身份參與股權(quán)投資，一方面避免了被投企業(yè)業(yè)績直接體現(xiàn)在上市公司資產(chǎn)負債表，另一方面也免于對外公告具體項目，降低了外界的關(guān)注度。換句話說，以LP的身份進行股權(quán)投資，更像是給上市公司設(shè)了個“防火墻”，多了些“安全感”。

而近半個月來，A股多家醫(yī)療上市公司紛紛卷入反腐風(fēng)暴?！搬t(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥跌了6天，跌幅為14.81%，市值縮水520.11億元；“醫(yī)療器械一哥”邁瑞醫(yī)療跌了6天，市值縮水350.52億元；科倫藥業(yè)跌了7天，跌幅9.30%；“麻醉一哥”人福醫(yī)藥跌了8天，跌幅為10.33%。還有一些上市藥企高管被披露留置并立案調(diào)查，包括抗血清抗毒素領(lǐng)域的生物醫(yī)藥企業(yè)賽倫生物董事長范志和，醫(yī)療軟件開發(fā)企業(yè)衛(wèi)寧健康董事長周煒等。

其中，衛(wèi)寧健康所處醫(yī)療信息化行業(yè)。2017年其以自有資金3000萬作為有限合伙人投資“同渡創(chuàng)投”旗下基金，其中首期出資1500萬元。據(jù)了解，該基金合伙人還包括清華大學(xué)教育基金會、華勝天成等。

同渡創(chuàng)投是一家早期VC，主要聚焦移動醫(yī)療/數(shù)字健康、TMT相關(guān)行業(yè)投資，所投項目包括深睿醫(yī)療、羿媧科技、慧算賬、蜂巢科技、醫(yī)鳴數(shù)據(jù)、普潤醫(yī)療、元年科技等。其中，元橡科技、京微齊力便是衛(wèi)康所投基金的2個直投項目。

從財報來看，衛(wèi)寧健康2021年扣非歸母凈利僅為2.12億元，同比降低約43.2%。2022年繼續(xù)下滑至1.19億元，同比降幅達43.74%。換句話說，當(dāng)實控人被實施留置措施，衛(wèi)寧健康的業(yè)績也在盡顯疲態(tài)。短期內(nèi)，實控人被實施留置或?qū)居杏绊?，中長期還是要看公司創(chuàng)造價值的能力，而對投資業(yè)務(wù)的持續(xù)布局或也需要打上一個問號。不過，好消息是8月14日，衛(wèi)寧健康收到通知，周煒已于當(dāng)日解除相關(guān)措施自茂名返回上海，而相關(guān)案件還在進一步調(diào)查中。

投資收入并非藥企進行產(chǎn)業(yè)投資的最主要的訴求。藥企往往更看重能否通過投資，進行戰(zhàn)略布局，與主營業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。“所以反腐過后，一些企業(yè)利潤受到影響的情況下，創(chuàng)投這種非主營業(yè)務(wù)板塊，或許就是首當(dāng)其沖被砍的業(yè)務(wù)線?！标愗S凱對記者說到。

受益于前幾年的資本紅利，像泰格醫(yī)藥、藥明康德等醫(yī)療企業(yè)都通過投資獲得了可觀回報。所以這幾年不斷有藥企參與股權(quán)投資，除了尋求財務(wù)回報或新的增長點，更多也會考慮產(chǎn)業(yè)協(xié)同，因此普遍會專注在原有賽道。

醫(yī)療行業(yè)資深投資人柳丹告訴記者，“醫(yī)療企業(yè)更多的參與到市場中來，也是因為行業(yè)本身發(fā)展進入了下一個階段。從產(chǎn)而優(yōu)則市（上市），到產(chǎn)而優(yōu)則投（投資），兩者并不矛盾，雖然大多數(shù)企業(yè)都是等上市了才參與投資（做GP或LP）?！?/strong>

無疑，對募資艱難的當(dāng)前一級市場來說，藥企是最具分量的LP之一。如果上市公司實控人一旦因涉嫌職務(wù)犯罪被留置，無疑屬重大風(fēng)險，也意味著企業(yè)短期及中長期發(fā)展或都將受到一定影響，“沒那么重要”的投資線受影響或許也只是遲早之事。

02

“募資是現(xiàn)在最大壓力

90%的LP今年都沒出手”

現(xiàn)在，不確定性太強。

根據(jù)《2023年H1全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資本報告》，上半年中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額約56億美元（約410.51億人民幣），同比下降約43%。其中，國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域融資總額環(huán)比下降48%。融資環(huán)境的不算樂觀，也意味著資本寒冬仍在繼續(xù)。

今年以來，醫(yī)療投資整體處于收縮和觀望的狀態(tài)。一方面，這是在過去兩年投資熱潮之后的理性回歸，決策速度顯著放緩，投資數(shù)量和投資金額普遍減少。市場上一些項目已經(jīng)出現(xiàn)打折融資的現(xiàn)象，個別項目甚至降估值都找不到投資人。另一方面，更重要的是，這也與客觀環(huán)境中的募資不樂觀有關(guān)——募資端的寒氣，讓投資人愈發(fā)謹慎地使用手里彈藥。

“以前募資三個月就能夠close，現(xiàn)在周期至少要半年以上甚至更長時間?！标愗S凱告訴記者，“醫(yī)療是需要長期耕耘的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)階段行業(yè)出清，募資端受影響，出資人在減少，大家都更加謹慎。這也是為什么近一年來市場整體放緩。相對投資，募資才是現(xiàn)在投資人最大的壓力。”

過去，美元基金是健康產(chǎn)業(yè)非常龐大的一只投資力量，但近兩年受到國際市場影響，超過60%甚至80%-90%的國際出資人，現(xiàn)在基本不出手，包括歐洲投資人。

“對于美元基金，無論大小機構(gòu)，都很難募資，大家都一樣，募資難度升級不止一倍。另一方面，人民幣也在轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在市場百分之八十的錢都是國資?！痹谕顿Y人王凱文看來，人民幣基金的募資問題就是招商引資?！艾F(xiàn)在幾乎沒有機構(gòu)不拿各地政府國資的錢，隨著比例越來越大，第一個問題就是返投，這個壓力很大。而國資對風(fēng)險的承受度是有限的。像創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械這些都是長周期且失敗率極高的產(chǎn)業(yè)，很多企業(yè)都會失敗。國資怎么處理這些問題？很多創(chuàng)新基金很難與之匹配。如果虧了錢，又該如何問責(zé)。這也是為什么如今的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，GP更青睞的其實還是愿意長錢LP，比如險資。”

但其實這個問題已經(jīng)存在很久。對于對生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械企業(yè)，要么通過融資把產(chǎn)品做出來，要么通過IPO上市募資持續(xù)發(fā)展。一直以來，國家支持創(chuàng)新科技，地方政府支持醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？墒莿?chuàng)新科技的高失敗率，這需要GP和LP一起思考。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金需要充分了解相關(guān)行業(yè)政策和監(jiān)管，尤其分布在不同子領(lǐng)域、不同地區(qū)基金，要及時關(guān)注科技進展和市場動態(tài)，并進行風(fēng)險評估，以降低整體風(fēng)險。

03

“募不到、投不了、退不出

先躺平幾個月吧”

“你說現(xiàn)在是醫(yī)療投資行業(yè)的冬天。那可能還沒到極致。2024年，說不定更冷?！痹髻Y本合伙人溫雅歆在融中2023產(chǎn)業(yè)投資峰會論壇上直接表述了對未來市場的擔(dān)憂。對于VC/PE而言，此次反腐，不只影響到上游的資金募集，在持續(xù)高壓下，不少醫(yī)藥企業(yè)的IPO也面臨沖擊。對于退出，亦有不少影響。

截至8月9日，滬深交易所合計12 家醫(yī)藥公司終止IPO，包括滬市主板2家，科創(chuàng)板4家，創(chuàng)業(yè)板6家。這些企業(yè)在被問詢過程中，都重點提及了銷售費用問題，包括榮盛生物、漢王藥業(yè)、致善生物等。醫(yī)療企業(yè)銷售推廣費往往存在名目復(fù)雜、類別多樣、可能用于隱性支出等問題，合規(guī)性往往也是監(jiān)管重點。另據(jù)wind顯示，目前71家醫(yī)療健康企業(yè)IPO在審（已披露待審核），其中百神藥業(yè)、科瑞德、賽克賽斯、錦江電子、卓誼生物、欣捷高新6家公司2022年銷售費用占營收比例超過40%。

IPO企業(yè)主動撤材料，一般是綜合利弊后的決定，一旦IPO被否，將至少面臨6個月IPO凍結(jié)期，再次重啟IPO將面臨更高的信息披露要求與更嚴的交易審核流程，上市之路很大可能甚至?xí)魂P(guān)閉。

今天，國際環(huán)境因素影響，美股上市越來越難，港股流動性又差，由此A股對投資機構(gòu)的退出越來越重要。對藥企來說，科創(chuàng)板無疑是極為理想的IPO場所，只要通過監(jiān)管注冊，大概率意味著可以融到遠遠超過港交所、美股的資金。隨著反腐力度加強，投資人對二級市場退出的壓力與擔(dān)憂也在加深——現(xiàn)有存量擬IPO企業(yè)的上市預(yù)期或許要大比例縮減。

王凱文表示，“對于創(chuàng)新科技企業(yè)，必須還是要保證它的（上市）通路。前期，（資本）市場不是沒錢。如果資本市場（退出）不通暢，無論國資還是險資，都不會出手投一只不賺錢的基金。尤其像創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械領(lǐng)域，投資壓力可能會更大。因為周期更長，更需要資本市場的通暢來解決前期投資人的退出問題。”

當(dāng)然，IPO上市并非VC/PE退出的唯一路徑。與之對應(yīng)的，產(chǎn)業(yè)并購整合的勢必越來越多。對此，陳豐凱對記者解釋，并購趨勢確實會越來越多，但目前來講還是比較難的?！笆紫龋①彽墓乐狄拖惹暗耐顿Y人都是基于企業(yè)今后的持續(xù)成長和現(xiàn)有的上市企業(yè)來定估值，如何消化估值差？其次，并購在國外是主要退出方式，但在中國，醫(yī)療投資真正發(fā)展的時間非常短，還沒有走到那一階段，還需要一些時間?！?/p>

雖在短期內(nèi)反腐影響了生物醫(yī)藥行業(yè)IPO速度，但從長期來看是利好，打擊了那些依靠關(guān)系而扶持有研發(fā)實力的企業(yè)，有助于進一步提高醫(yī)藥行業(yè)上市公司的質(zhì)量。

“中國醫(yī)療健康行業(yè)的投資已經(jīng)從原來的1.0時代到了2.0時代，同時3.0時代也已經(jīng)萌芽。現(xiàn)在處在一個交匯融合的時間節(jié)點?！北M管行業(yè)現(xiàn)在不太樂觀，但并非所有的中國醫(yī)療企業(yè)和機構(gòu)都面臨困境。雖然一些投資人在當(dāng)前階段可能選擇直接躺平，但也只是暫時的。談及未來，醫(yī)療行業(yè)資深投資人柳丹還是表示，“那些具備‘原始創(chuàng)新’的項目還是具備投資價值的?！?/strong>

回到這次醫(yī)療反腐，反腐的本質(zhì)上是對過去腐敗行為的糾正，腐敗不加以制止，會對行業(yè)健康發(fā)展不利。市場恐慌，目前很大程度是在醫(yī)院層面，影響的多是設(shè)備采購、藥品銷售等環(huán)節(jié)，而上市公司如若領(lǐng)導(dǎo)或核心人員被調(diào)查，或短期影響公司運營。但長遠來看，更多的不規(guī)范被打擊之后，行業(yè)朝著更健康的方向發(fā)展，加快行業(yè)出清。對真正專業(yè)、規(guī)范的企業(yè)和機構(gòu)而言，利大于弊。

（應(yīng)受訪者要求，文中陳豐凱、王凱文、劉翰文皆為化名）

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