近日，金龍魚（300999.SZ）交出了上市以來業(yè)績最差的一份中報。

8月11日晚，金龍魚發(fā)布的2023年半年度報告顯示，報告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1187.14億元，同比下降0.64%；凈利潤9.66億元，同比下降51.13%；扣非凈利潤0.14億元，同比下降99.4%；基本每股收益0.18元，較上年同期的0.36元降幅達(dá)到50%。

(資料圖片僅供參考)

其股價也在業(yè)績公布后的首個交易日大跌10.1%，8月15日，金龍魚股價繼續(xù)走低，報收每股36.12元/股，總市值1958億，到達(dá)有史以來最低點(diǎn)。

金龍魚曾被稱為“油茅”，巔峰時期股價高達(dá)144.88元/股，市值近8000億元。金龍魚為何能輝煌一時，如今股價卻遭遇“膝斬”？關(guān)乎民生的米面糧油還是不是好生意？

油價走勢、生豬行情拖累，上市三年毛利率減半

今年上半年金龍魚營收、毛利雙雙下跌。報告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1187.14億元，同比下降0.64%，毛利率為4.15%，同比下滑3.38%。

分業(yè)務(wù)來看，兩大主要業(yè)務(wù)的盈利能力均出現(xiàn)不同程度下降，其中營收占比超六成的廚房食品業(yè)務(wù)成本出現(xiàn)下降，但毛利率卻較去年同期下降0.49個百分點(diǎn)。飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)的毛利率下滑是最嚴(yán)重的，甚至出現(xiàn)增收不增利的情況，營業(yè)收入同比增長4.70%，但成本上漲達(dá)14.22個百分點(diǎn)，毛利率較去年下降8.37%。

圖片來源：金龍魚2023 年半年度報告

對于廚房食品的毛利變動，金龍魚表示，因?yàn)樵牧铣杀鞠陆?，零售渠道產(chǎn)品的毛利率和利潤是同比增長的，但因?yàn)橄M(fèi)復(fù)蘇，外出就餐增加，零售渠道銷量減少，毛利率較低的餐飲渠道產(chǎn)品銷量占比提升，其中面粉業(yè)務(wù)的業(yè)績同比下降明顯，上半年小麥、 面粉及副產(chǎn)品的價格整體下行，同時原材料成本端金龍魚繼續(xù)消耗前期的高價小麥庫存導(dǎo)致業(yè)績下滑。

從銷售模式上看，金龍魚經(jīng)銷、直銷占比分別為50.7%、49.3%，二者毛利率均出現(xiàn)下滑，其中經(jīng)銷毛利率下降 0.32%，直銷毛利率下降 0.76%。

圖片來源：金龍魚2023 年半年度報告

飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)盈利能力的下降則主要與原料和產(chǎn)品行情相關(guān)。受全球大豆油料供給寬松、美元持續(xù)加息等因素的影響，今年以來國際油脂油料價格降幅較大，6月末，芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆價格與年初相比下降11.9%，而與3月末相比下降10.8%。同時，根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，國際油脂油料價格走低也傳導(dǎo)拉低國內(nèi)市場價格，上半年豆油、菜籽油出廠價降幅在20%以上。

原材料、產(chǎn)品價格都在下跌，但毛利率為何是下降的？對此，金龍魚在此前回答投資者提問時提到，金龍魚進(jìn)口大豆，從下訂單、運(yùn)輸、生產(chǎn)到銷售一般需要三個月的時間，公司需要時間消化前期的高價庫存。公司的銷量處于穩(wěn)步增長階段，但消化庫存會使公司業(yè)績未必與市場原材料價格波動浮動同步。

同時，從飼料原料業(yè)務(wù)的需求來看，生豬養(yǎng)殖普遍利潤不佳，抑制了蛋白飼料的消費(fèi)需求，豆粕也面臨小麥等作物的部分替代問題。因此，飼料原料業(yè)務(wù)的盈利空間也受到擠壓。

實(shí)際上，金龍魚自上市以來就一直面臨利潤率下滑的焦慮。

過去三年，金龍魚營收持續(xù)增長，毛利率和凈利率數(shù)據(jù)卻不斷走低。過去三年金龍魚毛利率分別為11.01%、8.18%、5.68%；凈利率分別為3.37%、1.98%、1.21%。今年中報毛利率低至4.15%，凈利率低至0.67%，分別較2020年下降6.86和2.7個百分點(diǎn)。

圖：金龍魚上市以來營收及凈利潤情況 數(shù)據(jù)來源：金龍魚歷年年報

“吃干榨凈”模式失效，糧油生意榨不出更多“油水”

米面糧油本就是薄利生意，此前金龍魚的龐大規(guī)模和營收，靠的是延長、深挖產(chǎn)業(yè)鏈，將每一粒糧食“吃干榨凈”。

金龍魚主要業(yè)務(wù)為廚房食品、飼料原料及油脂科技兩部分，二者營收比例約為6:4。

廚房食品包括食用油、大米、面粉、調(diào)味品、預(yù)制菜等。飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)實(shí)際上是將生產(chǎn)廚房食品所剩的余料進(jìn)行再利用，深度加工為附加值更高的產(chǎn)品。

壓榨過程中產(chǎn)生的豆粕、菜粕，糙米加工為精米的過程中產(chǎn)生的米糠等加工余料，可以進(jìn)一步加工成為飼料產(chǎn)品，用于生豬和家禽的飼養(yǎng)；油脂加工精煉產(chǎn)生的副產(chǎn)品也可以用作油脂基礎(chǔ)化學(xué)品、營養(yǎng)品以及日化用品等，比如大豆中的油角和皂角等下腳料可以做醫(yī)藥或者油化行業(yè)的脂肪酸。金龍魚方面曾公開透露，原來4000塊錢的大豆，深加工之后最高可以賣到1萬元。

糧油產(chǎn)品本就是剛需，并且靠著“利薄量大”“一糧多吃”，金龍魚一度與貴州茅臺、農(nóng)夫山泉、海天味業(yè)被股民調(diào)侃為“四大神水”。

2022年金龍魚的全年?duì)I收是貴州茅臺的兩倍，農(nóng)夫山泉的7倍，海天味業(yè)的10倍，但凈利潤卻是最少的，甚至只有茅臺的二十分之一。2022年金龍魚的綜合毛利率僅為5.68%，而據(jù)wind數(shù)據(jù)，同期糧油加工行業(yè)的平均毛利率為7.52%。相比起來，金龍魚做的實(shí)在是辛苦活兒。

圖：“四大神水”2022年業(yè)績對比

從成本端來看，金龍魚近九成的業(yè)務(wù)成本來自原材料，也就是大豆、水稻、小麥、油籽及加工品等，其成本很難壓縮，且氣候、自然災(zāi)害、全球供需、政策調(diào)控、關(guān)稅、國內(nèi)外市場狀況和貿(mào)易摩擦均會使原料價格產(chǎn)生波動。

比如為了穩(wěn)定市場糧價，目前我國農(nóng)業(yè)主管部門對水稻、小麥等主要農(nóng)產(chǎn)品規(guī)定了最低采購價格。而金龍魚最重要的原材料之一大豆周期性波動較大，且進(jìn)口依賴度較高，很難把控成本。

而從消費(fèi)端來看，金龍魚又缺乏定價權(quán)。其生產(chǎn)的糧油產(chǎn)品又是剛需，價格受到政策嚴(yán)格管控，且市場競爭者較多，大品牌林立，提價行為很容易流失客戶，因此很難將成本壓力傳導(dǎo)到消費(fèi)端。

近年來，金龍魚不斷發(fā)力新業(yè)務(wù)，將產(chǎn)品線逐漸拓展至調(diào)味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央廚房等領(lǐng)域。其中，中央廚房是金龍魚非常重視的新業(yè)務(wù)板塊，簡單來說就是食品深加工，包括預(yù)制菜、餐食便當(dāng)、醬料等。由于金龍魚本身業(yè)務(wù)就包括糧油、調(diào)味品等原材料的生產(chǎn)銷售，公司表示現(xiàn)有業(yè)務(wù)基本上都能夠在中央廚房上發(fā)揮作用，且擁有生產(chǎn)、營銷、配送等一系列成本優(yōu)勢，會為中央廚房業(yè)務(wù)帶來不錯的效益。

但這部分業(yè)務(wù)在營收中的占比很小，且尚處于投入階段，去年金龍魚方面曾表示：“我們投入的新項(xiàng)目，通常大概需要兩到三年完成，在建設(shè)期間會有各種開銷支出，而且每個新項(xiàng)目通常投產(chǎn)的第一年也不太能盈利?！薄Ｒ虼宋磥砗荛L時間內(nèi)，金龍魚的創(chuàng)收仍然要靠利潤薄如刀片的米面糧油業(yè)務(wù)。（本文首發(fā)于鈦媒體App，僅代表個人觀點(diǎn)，與平臺無關(guān)）

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