本文作者 | 顧天嬌

(資料圖片僅供參考)

2023年以來，全國(guó)被查的醫(yī)院院長(zhǎng)、書記已超170人。醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)上市公司董事長(zhǎng)也有不少遇上“麻煩”，7月，衛(wèi)寧健康（300253.SZ）董事長(zhǎng)周煒、賽倫生物（688163.SH）董事長(zhǎng)范志和被查。

繼兩票制、集采直擊醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)經(jīng)銷商賺差價(jià)、藥品價(jià)格虛高等問題后，本次醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的腐敗整治，則是從下游醫(yī)院層面切入，相當(dāng)于打通藥品從生產(chǎn)廠商到病人手上的“最后一公里”。

隨著“全領(lǐng)域、全鏈條、全覆蓋”的整治工作的推進(jìn)，一些合規(guī)性差的醫(yī)藥行業(yè)上市公司很可能不是今天董事長(zhǎng)被帶走，就是明天解散銷售團(tuán)隊(duì)，甚至未來某個(gè)產(chǎn)品銷量歸零。

所以對(duì)于投資者來說，當(dāng)下面臨的不僅是“割肉”還是“抄底”的難題，還有評(píng)估自己所選公司的行賄風(fēng)險(xiǎn)問題。

那么哪些指標(biāo)可以作為參考來評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)？在這次行業(yè)洗牌中，利好誰(shuí)？利空誰(shuí)？

醫(yī)療水深在哪？

進(jìn)院、中標(biāo)、應(yīng)用，每個(gè)環(huán)節(jié)都得打點(diǎn)

集采以后，看病價(jià)格真的降下來了嗎？

有人說，自己看病時(shí)，明明對(duì)癥的藥在中標(biāo)的名單里，但是醫(yī)院卻沒有；有人說，看個(gè)病全套檢查都做了一遍，藥錢不多、檢查費(fèi)不少；有人說，現(xiàn)在的醫(yī)生開藥整盒整盒開，好多藥最后吃不完就扔了……

那么問題來了，集采由政府主導(dǎo)，但真正一款藥能不能進(jìn)醫(yī)院，卻是醫(yī)院自己說了算，這就會(huì)出現(xiàn)“只招不采”的情況，最后低價(jià)中標(biāo)的藥品也不一定會(huì)被醫(yī)院采購(gòu)。在應(yīng)用過程中，中標(biāo)了的藥如果醫(yī)生不給開，那銷量也就無從保證。

所以，對(duì)于醫(yī)藥公司來說，自己的藥品進(jìn)了院才是真正意義上營(yíng)收大增的開始。

一款藥怎么才能進(jìn)入醫(yī)院？

根據(jù)我國(guó)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥事管理規(guī)定》，二級(jí)以上的醫(yī)院應(yīng)成立藥事管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱藥事會(huì)），其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)可成立藥事管理組。藥事管理委員會(huì)（組）監(jiān)督、指導(dǎo)本機(jī)構(gòu)科學(xué)管理藥品和合理用藥。

這個(gè)藥事會(huì)的作用就是為醫(yī)院審核、選擇購(gòu)入的藥品。與它功能相近的還有醫(yī)院器械管理委員會(huì)、醫(yī)學(xué)裝備委員會(huì)等。

以藥品為例，如果想進(jìn)院，那么需要先由科室主任填寫新增藥品申請(qǐng)即提單，報(bào)到采購(gòu)辦（一般是藥劑科）；藥劑科主任初篩后，由藥事會(huì)召開會(huì)議，由委員會(huì)投票形成意見，再經(jīng)分管院長(zhǎng)簽字審批后，藥品方可進(jìn)院（采購(gòu)）。

通過藥事會(huì)進(jìn)院算是走的正規(guī)渠道，但是耗時(shí)較長(zhǎng)。

要想快速進(jìn)入醫(yī)院，還可以走“特批進(jìn)院”。這種適合藥品療效優(yōu)異，且是臨床急需的產(chǎn)品，或者和院長(zhǎng)“關(guān)系特別好”，那么就可以通過科室主任提單、藥劑科審核后上報(bào)院長(zhǎng)，由院長(zhǎng)特批直接入院。

在這兩種方式下，每一個(gè)環(huán)節(jié)涉及的主體都是需要打點(diǎn)的對(duì)象，這些給出的錢也就是所謂的“進(jìn)院費(fèi)”。

錢怎么給也有學(xué)問，直接提著現(xiàn)金給的是一種，但更多是選擇更隱秘的方式。

比如在新藥的研發(fā)階段，藥企會(huì)找來高校、醫(yī)生、藥師等參與研發(fā)；到了臨床階段，需要在人身上做臨床試驗(yàn)，一般會(huì)在醫(yī)院公開招聘試藥人，這時(shí)醫(yī)生又能參與進(jìn)來；新藥成功研發(fā)，到了商業(yè)化階段，藥企召開新藥發(fā)布會(huì)、召開學(xué)術(shù)會(huì)議，邀請(qǐng)全國(guó)、省、市、縣醫(yī)生、專家來做學(xué)術(shù)研討、講課，順帶推薦自家產(chǎn)品。所以有些藥企的銷售費(fèi)用中，推廣會(huì)議費(fèi)一直居高不下。

對(duì)于投資者來說，可以關(guān)注藥企下面的推廣服務(wù)商的推廣服務(wù)主要內(nèi)容、推廣費(fèi)的支付對(duì)象及付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，分析這些服務(wù)商與藥企的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及是否涉及商業(yè)賄賂、利益輸送，是否存在給予回扣、禮品等情形。

但是進(jìn)院不代表相應(yīng)的廠商/經(jīng)銷商就能供藥，在藥品獲得審批后，醫(yī)院的藥劑科組織采購(gòu)，接受一家或多家供應(yīng)商的投標(biāo)并談判，最后確定了供應(yīng)商，這事才算落定。

被查的四川省資陽(yáng)市人民醫(yī)院原黨委書記、院長(zhǎng)劉學(xué)鵬，就是通過獨(dú)攬藥品采購(gòu)的審批大權(quán)，將醫(yī)院藥品供應(yīng)商從最多時(shí)的200余家，壓縮到與其有利益關(guān)聯(lián)的7家，并最終縮減至5家。對(duì)于一些私人關(guān)系較好的藥品供應(yīng)商，劉學(xué)鵬甚至違規(guī)略過招投標(biāo)程序，直接簽合同，直接拍板實(shí)施采購(gòu)。

因此，在看醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，僅關(guān)注銷售費(fèi)用是不夠的，還要關(guān)注其銷售模式，直銷還是經(jīng)銷，如果是經(jīng)銷，那么與經(jīng)銷商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否有其他利益安排，主要經(jīng)銷商是否存在商業(yè)賄賂行為，商業(yè)賄賂行為是否與公司存在關(guān)系等問題都需要加以分析。

一份名單

部分公司存在較高商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)、政策免疫的公司可能獲得資金關(guān)注

2022年，納入統(tǒng)計(jì)的滬深京市的488家醫(yī)藥醫(yī)療上市公司合計(jì)銷售費(fèi)用高達(dá)3500億元，平均每家銷售費(fèi)用超7億元；有10家公司銷售費(fèi)用超過50億元；81%的公司銷售費(fèi)用在10億以內(nèi)。

從銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重來看，醫(yī)療上市公司2022年平均值為23%；其中不乏龍頭公司或者明星公司，銷售費(fèi)用占比超過營(yíng)收的一半；有38家公司占比在50%以上。

從銷售費(fèi)用指標(biāo)角度看，公司銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重越高、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用占銷售費(fèi)用比重越高，存在商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高。

比如百克生物（688276.SH），主營(yíng)水痘疫苗和鼻噴流感疫苗，2022年銷售費(fèi)用4.12億，占營(yíng)收比重在38.42%，其中廣告宣傳推廣費(fèi)占到銷售費(fèi)用的90.2%。而其不同代理商在2009-2015年間，涉行賄案件5起，主要行賄的對(duì)象為各地疾病預(yù)防控制中心主任。

拿近期卷入醫(yī)療行賄風(fēng)波的兒童藥和慢病藥公司一品紅（300723.SZ）為例，2022年，一品紅銷售費(fèi)用12.49億元，占營(yíng)收比重為54.77%，其中市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)11.91億元，占銷售費(fèi)用的比重約為95.36%。

按照2022年一品紅藥品銷售數(shù)量6057萬盒（支/瓶），主營(yíng)業(yè)務(wù)成本3億元計(jì)算，平均每盒成本4.96元，但平攤到每盒藥品的銷售費(fèi)用高達(dá)20.62元，是成本的4倍。

不難看出，藥品價(jià)格打不下來，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用“居功至偉”。自兩票制縮減了代理商空間以后，不少代理商轉(zhuǎn)型學(xué)術(shù)推廣服務(wù)商，換了一種方式繼續(xù)為醫(yī)藥公司把藥品“賣”出去。

下圖為2022年銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重在50%以上的醫(yī)藥公司，按照推廣費(fèi)用占銷售費(fèi)用比重由高到低排列：

其中，2021年步長(zhǎng)制藥（603858.SH）曾因?yàn)橐宰稍冑M(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元，被財(cái)政部依法處以5萬元的罰款。

另外，投資者還可以關(guān)注銷售人員的薪酬水平。重點(diǎn)關(guān)注銷售人員的薪酬水平與同行業(yè)對(duì)比情況，薪酬水平與營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)趨勢(shì)是否一致。

如未名醫(yī)藥，2020年到2021年收入從2.77億元增至4.03億元，銷售費(fèi)用從2.86億元增至3.45億元，但其銷售人員人數(shù)卻從2020年底的384人降至2021年底的224人。在2020年報(bào)問詢中，未名醫(yī)藥被要求說明說明報(bào)告期內(nèi)公司銷售人員數(shù)量變動(dòng)的原因，以及人員配置是否與公司收入變動(dòng)相符。

再比如最近跌幅較大的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），其2020年銷售人員人均薪資在17.4萬元左右，2022年人均薪資增至約27.8萬元，但2022年?duì)I收卻比2020年下滑64.6億。營(yíng)收下滑，銷售人員薪資反而增長(zhǎng)了近60%，合理性存疑。

銷售人員減少、費(fèi)用卻沒有減少，那么這些費(fèi)用流向何方值得深思。

就在醫(yī)藥上市公司普遍股價(jià)持續(xù)下跌之際，也有企業(yè)可能被“錯(cuò)殺”。

醫(yī)療行業(yè)反腐，本質(zhì)上是為了降低群眾和醫(yī)保的醫(yī)療支出，整頓依靠打點(diǎn)關(guān)鍵人物才能進(jìn)院的銷售模式，所以有一些醫(yī)藥醫(yī)療公司其實(shí)并不算在打擊范圍之內(nèi)，其銷售收入受整頓的影響較小。

比如面向創(chuàng)新藥企的CXO公司，藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成等；連鎖藥店，如一心堂、大參林、益豐藥房、老百姓等；還有院外藥械企業(yè)，如東阿阿膠、魚躍醫(yī)療等。

這類企業(yè)沒有因反腐帶來的暴雷風(fēng)險(xiǎn)，有可能吸引一些從醫(yī)療板塊中其他上市公司流出資金的關(guān)注。

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