物價(jià)走低需求愈發(fā)不足，這幾年經(jīng)濟(jì)政策必將出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折。

在財(cái)富分配結(jié)構(gòu)無(wú)法做出重大調(diào)整的情況下，極有可能出現(xiàn)兩種情況：向左是經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)，向右是ZY財(cái)政赤字融資。

(資料圖片僅供參考)

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8月9號(hào)，反應(yīng)企業(yè)和居民需求情況的PPI和CPI公布了。不出所料，CPI破0，PPI繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

面對(duì)這一數(shù)據(jù)，市場(chǎng)出現(xiàn)兩派觀點(diǎn)：

一派認(rèn)為通縮已成基本事實(shí)，而PMI反應(yīng)生產(chǎn)還在繼續(xù)，過(guò)剩問(wèn)題不解決物價(jià)還會(huì)在0軸附近徘徊；

另一派則認(rèn)為，核心通脹拐頭至同比增長(zhǎng)0.8%，PPI跌幅也已經(jīng)放緩，加之低基數(shù)效應(yīng)（CPI去年9月后回落、PPI下跌趨勢(shì)還在延續(xù)）物價(jià)大概率已經(jīng)觸底，接下來(lái)物價(jià)就會(huì)出現(xiàn)像央行幾個(gè)月前曾說(shuō)的U型反轉(zhuǎn)。

不管是哪一派都是短期觀點(diǎn)，孰對(duì)孰錯(cuò)完全取決于8月以后消費(fèi)能否擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)能否搞起來(lái)從而抵消眼前經(jīng)濟(jì)收縮對(duì)物價(jià)的打壓。

但是針對(duì)物價(jià)走低反應(yīng)的消費(fèi)不足問(wèn)題，有一點(diǎn)可以肯定：我們的CPI波動(dòng)確實(shí)是越來(lái)越“乏力”，需求（投資和消費(fèi)）在下降，經(jīng)濟(jì)熱度在下降——這必然會(huì)倒逼重大經(jīng)濟(jì)政策的出現(xiàn)。

下面這張圖是中國(guó)的CPI走勢(shì)圖。

別看單月怎么樣，要整體看，整體看有一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)：波峰越來(lái)越低，物價(jià)走勢(shì)整體向下，且疫情之后的這幾年物價(jià)增長(zhǎng)水平趕上了2015年（看柱狀條形成的簇大?。?。

1997年亞洲金融風(fēng)暴我們通縮，政策借助2001年加入WTO的契機(jī)，開(kāi)啟了出口拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)經(jīng)濟(jì)快速起飛；

2008年次貸危機(jī)，外需遭遇重創(chuàng)，政策轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)需求刺激開(kāi)啟了“4萬(wàn)億”計(jì)劃，物價(jià)起飛經(jīng)濟(jì)增速拐頭；

2012年到2016年P(guān)PI連續(xù)50多月負(fù)增長(zhǎng)、CPI低迷，政策借助“PPP”模式通過(guò)房地產(chǎn)將產(chǎn)能部分去化，由此帶動(dòng)物價(jià)起飛換來(lái)了三年的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)（降速放緩）。

這一次我們?cè)俣让媾R需求不足的問(wèn)題，又會(huì)出現(xiàn)什么重大的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向呢？

筆者認(rèn)為，大概率開(kāi)啟日美模式——財(cái)政赤字融資來(lái)補(bǔ)貼企業(yè)和居民保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，應(yīng)該有三種選擇。

近日某日本體制內(nèi)的學(xué)者寫(xiě)了一篇文章，分析了中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生問(wèn)題的根本原因并指出了未來(lái)的三種選擇，其中就有財(cái)政赤字融資這一個(gè)選擇（也是國(guó)內(nèi)學(xué)者支持最多的，概率最大的），另外兩個(gè)分別是“不管不顧”鴕鳥(niǎo)派和強(qiáng)力出清的強(qiáng)硬派。

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要知道，信用經(jīng)濟(jì)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跟信用增長(zhǎng)幾乎是同步的。在我們國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，信貸表現(xiàn)為銀行貸款，即負(fù)債。

現(xiàn)在之所以無(wú)法像上文提到的三個(gè)通縮時(shí)期那樣靠刺激內(nèi)需來(lái)盤(pán)活經(jīng)濟(jì)，主要是因?yàn)閺?008年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎完全依托于居民加杠桿，居民杠桿率從2008年的18%增加到現(xiàn)在的62%，杠桿著實(shí)加不動(dòng)了，再加只會(huì)聚集更大的風(fēng)險(xiǎn)。

而之所以判斷會(huì)開(kāi)啟日美模式，主要是因?yàn)榭v觀國(guó)內(nèi)唯一有加杠桿能力和動(dòng)力的只有ZY財(cái)政了。

現(xiàn)在的問(wèn)題是消費(fèi)不足讓企業(yè)的投資也不積極，經(jīng)濟(jì)自發(fā)收縮的局面必須要借助于第三方來(lái)打破。而依靠外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)早已不可能，它只能作為一個(gè)重要的內(nèi)循環(huán)輔助選項(xiàng)來(lái)用。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，以 2022 年為例，利用信用總量計(jì)算得到的中國(guó)宏觀杠桿率為 279%，其中，ZY政府 21%，地方政府 32%，城投 73%，非城投企業(yè) 91%，居民 62%。

ZY財(cái)政杠桿率最低。

另外，根據(jù)標(biāo)普《中國(guó)企業(yè)杠桿率迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)》一文：

由于消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增速下滑，2023年企業(yè)杠桿率將見(jiàn)頂，未來(lái)三年投資都將保持適度，依靠鼓勵(lì)民企加杠桿難度有些大。

如此一來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任就只有ZY財(cái)政了。

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那么赤字預(yù)算怎么辦？ZY財(cái)政加杠桿之后錢用在哪里？

過(guò)去我們一直效仿歐盟堅(jiān)持將GDP的3％視為財(cái)政赤字的上限，ZY消費(fèi)一直很少，如何將赤字率提高不是一個(gè)簡(jiǎn)單地經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

另外，加杠桿之后錢大概率（必須）要用在社會(huì)保障等經(jīng)常性支出上，其中有兩點(diǎn)原因：

1）投資驅(qū)動(dòng)越來(lái)越難以持續(xù)。

從2010年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的40%以上都來(lái)自投資，而眼下投資收益又在快速降低——根據(jù)國(guó)際清算銀行BIS的數(shù)據(jù)，我們的總負(fù)債/GDP的比值從2010年的190%上升到2022年的297%，一塊錢負(fù)債帶來(lái)的投資收益越來(lái)越低。

2）若繼續(xù)以政府主導(dǎo)投資將使財(cái)富分配進(jìn)一步惡化，且對(duì)民企形成擠壓。

近日某日本經(jīng)濟(jì)學(xué)者發(fā)文《資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)選擇》用數(shù)據(jù)粗略估計(jì)，指出以政府主導(dǎo)的投資已經(jīng)產(chǎn)生兩個(gè)負(fù)面影響：

其一，投資產(chǎn)生的財(cái)富分配格局難以流向民企和居民。

財(cái)富分配大致是官方（地方及國(guó)企）：非官方（民企和居民）：債權(quán)人（投資者）分別為6:1:3。財(cái)富流向居民，內(nèi)需何以擴(kuò)張；

其二，聚集了大量“政府隱性擔(dān)保”的僵尸企。

而僵尸企業(yè)為了存活續(xù)貸需求壓制著利率無(wú)法有效地下降，無(wú)形中增加了民企的投資成本和貸款獲取的難度。

綜上，擺在我們面前的只有兩條路：

一條是忍受經(jīng)濟(jì)逐漸走低，政策不采取過(guò)多的行動(dòng)，繼續(xù)針對(duì)地方和房企去杠桿，依靠鼓勵(lì)民企加杠桿、培育新產(chǎn)業(yè)來(lái)暫時(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)；

另一條則是依靠ZY財(cái)政加杠桿來(lái)緩解地方負(fù)債壓力，同時(shí)將借的錢更多的用在基本的社會(huì)保障上間接地降低居民的消費(fèi)成本，將投資空間留給民企從而完成擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略。

現(xiàn)在政策的有效聲音很少，但物價(jià)走低帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速下滑勢(shì)必會(huì)倒逼政策做出重大調(diào)整。畢竟，“2035年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平”的總目標(biāo)離不開(kāi)年化4.6%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

這既是一份承諾，也是穩(wěn)定的必要條件。

總是，留給我們的時(shí)間已經(jīng)不多，筆者堅(jiān)信最近幾年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一定會(huì)有大事兒發(fā)生——經(jīng)濟(jì)政策重新調(diào)整！

否則......

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