今年5月初以來，人民幣兌美元匯率呈現持續(xù)快速貶值態(tài)勢，由6.9一路貶值至接近7.3。同時，CFETS人民幣匯率指數也由100點附近下降至96.5。人民幣匯率問題再度成為國內外市場關注的焦點。在此背景下，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦“人民幣匯率貶值的成因分析與走勢展望”專題研討會，邀請相關政府部門領導、專家學者、代表性市場人士圍繞當前人民幣匯率變化及其成因與影響共同交流探討，為市場形勢研判和相關政策制定提供決策參考。高盛中國首席經濟學家閃輝參加本次研討會并作專題發(fā)言。

閃輝首先預測了人民幣匯率走勢，她指出，本輪人民幣兌美元和兌一籃子貨幣都出現了較大幅度的貶值，逆周期因子也于近期重啟。從交易角度，這主要是因為做多美元、做空人民幣可以帶來穩(wěn)定收益。預計年底人民幣兌美元匯率將達到7.1，明年7月匯率將達到6.9，仍處于較高位置。接著，她分析了匯率對中國經濟的影響，她認為，從出口角度看，以人民幣匯率作為支持出口的政策工具，可能不是特別奏效；從通脹角度看，人民幣匯率對PPI確實會有影響，但對CPI的影響較小，且其影響會在一年內逐漸滲透。另外，國際收支方面，她預計2023、2024年中國經常賬戶將表現較好，但中國資本賬戶表現并不樂觀。預計2023年外商直接投資凈額可能持平，2024年可能出現凈流出。最后，在人民幣國際化方面，她表示，人民幣在全球跨境支付中的占比仍然很低。考慮到全球主要股票和證券指數已將中國證券納入其中，未來可能缺少使人民幣國際化突飛猛進的技術性因素，預計人民幣國際化進程仍會推進，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

(資料圖)

一、預測人民幣匯率走勢

本輪人民幣兌美元和兌一籃子貨幣都出現了較大幅度的貶值，其中一籃子貨幣匯率從2022年初的高點107降至97附近，貶值幅度接近10%。與此同時，逆周期因子近期也開始啟動，但力度比2022年10月—11月小很多。2022年初人民幣非常強勢，人民幣兌美元匯率達到6.3，因此央行釋放信號希望讓人民幣走弱（圖1）。逆周期因子工具十分有趣，不同時間段，央行會根據人民幣在市場上的變化速度和程度釋放相應信號。

圖1：近期人民幣匯率和逆周期因子變動情況

2022年初美聯儲開始加息時，投資者十分關注美聯儲加息對人民幣的影響以及人民幣未來走勢。從回歸結果看，單獨一個變量，無論是中美利差還是增長預期，對人民幣兌美元匯率的影響都很重要。但將兩個變量同時納入回歸時發(fā)現，經濟預期相較于利差，似乎更能推動人民幣匯率的變化。當然也可能由于數據期間（2018—2022年初）中美利差沒有發(fā)生太大變化（圖2）。

圖2：經濟增長預期是影響人民幣兌美元匯率的核心因素

2022年11月伴隨著“二十條措施”的出臺，中國疫情管控放松。人民幣兌美元匯率迅速走強，升值趨勢顯著，印證了經濟增長預期對人民幣的影響更大這一結論。當然，中美利差與人民幣兌美元匯率有相關性，即經濟景氣度高，利率會上行；經濟景氣度差，央行可能會降息，但歷史上影響并不是很大。

但過去6個月，人民幣與美元的歷史相關性發(fā)生了較大變化。人民幣兌美元、歐元、日元的匯率存在歷史相關性。如果將歷史相關性擬合到現在，會發(fā)現最近這段時間美元、日元、歐元的走勢與人民幣實際兌美元匯率的映射發(fā)生了較大變化。從歷史相關性看，美元指數（DXY）現已從高點的114降至102，人民幣兌美元匯率理應在6.4左右。但現在已下跌到7.2，中間差距非常大（圖3）。

圖3：2023年不再適用于歷史模式，做多人民幣成本抬高

另一方面，盡管從歷史數據來看，中美利差對人民幣兌美元匯率的影響并不大，但最近一段時間，利差似乎變得更加重要，其中存在一個技術性原因——中美利差的急劇擴大。從交易員的角度，在當前點位看多(long)美元、看空(short)人民幣可以形成很好的收益（Carry）；相反如果看空(short)美元、看多(long)人民幣，就可能會虧損。也就是說，如果中國經濟增速是最重要的變量，但投資者對中國經濟增速不是特別確定，比如有60%的可能性中國經濟會變好，40%的可能性會維持現狀、甚至在房地產等領域出現風險。那么在當前位置上，交易者做多人民幣的成本會很高。

過去很長一段時間，中國利率都高于美國，因此交易者愿意持有人民幣。但現在中美利差不斷走闊，看多(long)美元、看空(short)人民幣可以形成很好的收益（Carry）。因此，除非人民幣升值預期非常高，預計未來會有很大的升值空間，否則利差收益會對交易者行為產生很大影響。因為如果交易員想表達對歐元升值的判斷，一般會構建一個歐元和人民幣的對敞口（pair）。在宏觀環(huán)境非常不確定的情況下，利差收益（Carry）非常重要。因此，雖然經濟增長對人民幣匯率影響非常大，但最近一段時間利差對人民幣的影響程度遠高于歷史時期。

預測人民幣未來走勢需要對中國經濟和利差等驅動因素進行分析。過去的一年中，高盛估測美國經濟進入衰退概率并不是很高，紅色的線是市場對于美國在12個月內進入衰退的可能性的估測，藍色的線是高盛的估測（圖4）。利差方面，過去一年，市場對美國經濟的預測普遍比較悲觀，認為美聯儲很快會因為經濟衰退而降息。但我們認為美國可能到2024年才會降息。如果中國利率維持不變，中美利差仍將維持在比較高的位置，這是對人民幣比較大的壓力因素。另一方面，即使中國經濟好轉，在房地產、城投等各種債務壓力下，人民幣利率下行的機率更大，未來中美利差不見得會有很大改善。據此，我們預測年底人民幣兌美元匯率將達到7.1，明年7月匯率將達到6.9，仍處于比較高的位置。這主要是因為從內部來看，中國利率難有上升趨勢，而美國利率也可能會維持高位。

圖4：對于美國經濟衰退風險的預估遠低于共識

二、匯率對中國經濟的影響分析

從出口角度看，部分海外市場認為，在中國出口相較去年走弱的情況下，中國政府可能希望通過人民幣貶值來促進出口。但從研究結果看，人民幣貶值對出口的刺激作用較小，10%的人民幣貶值只能帶動出口量增加5%（圖5）。因此以人民幣匯率作為支持出口的政策工具，可能不是特別奏效。

圖5：人民幣貶值與中國出口增量的回歸分析結果

從通脹角度看，人民幣匯率對PPI確實會有影響，但對CPI的影響較小。拉長時間來看，人民幣匯率波動在三個月內的影響較小，但會在一年時間內逐漸滲透進生產、價格形成等各環(huán)節(jié)。從VAR模型結果看，人民幣貶值10%會使PPI上升5%，使CPI上升1%。

三、預測2023年、2024年中國的國際收支情況

預計2023、2024年中國經常賬戶和資本賬戶的表現將存在差異。我們對于經常賬戶的看法比較樂觀，認為2023年經常賬戶盈余可能達到GDP的2.5%（圖6），表現優(yōu)于去年。在出口走弱條件下經常賬戶盈余還會增加，這主要是因為大宗商品價格下降非常多，而大宗商品又在中國進口結構中占據重要地位，僅能源進口就占中國進口的20%。2022年石油價格在高點時達到130美元/桶油，而2023年只有80美元/桶油，因此大宗商品價格下降對中國經常項目賬戶盈余做出了較大貢獻。此外，盡管當前中國出口數據較差，但相對越南、韓國等經濟體，中國表現仍然較好。疊加進口替代等方面的因素，預計中國貿易順差和經常賬戶盈余情況較好。

圖6：經常賬戶預測強勁

另一方面，從直接投資、證券投資等情況看，中國資本賬戶跨境收支并不樂觀。直接投資方面，海外大型跨國企業(yè)對中國投資更加謹慎，盡管存量未發(fā)生明顯變化，但投資增量在減少。在地緣政治不穩(wěn)定、關稅限制等外部環(huán)境下，很多企業(yè)投資開始布局海外市場。預計2023年中國直接投資凈額可能持平，2024年可能出現直接投資的凈流出。

證券投資方面，2022年中國證券投資凈流出接近3,000億美元。在中美利差不斷走闊的背景下，海外投資人更愿意持有美國國債獲得5%的收益。除非有更強烈的動因，否則投資人不會愿意持有中國2%～3%收益率的債券。因此利差導致證券投資、包括國際收支的資本賬戶面臨很大壓力。但2023年的情況可能會好于2022年。畢竟2022年俄烏沖突爆發(fā)后，國內面臨非常大的資本外流壓力，今年這部分壓力可能有所減輕。但考慮到利差帶來的壓力，預計2023年證券投資仍將對中國的整體收支平衡產生負面影響。

圖7：中國廣義國際收支情況

總結來看，預計2023年、2024年中國國際收支情況會類似于2018年、2019年，2020年、2021年貿易、證券投資、外商直接投資（FDI）全部凈流入的局面將很難重現。但由于經常賬戶的盈余和資本賬戶的凈流出可以部分抵消，中國國際收支并不會對人民幣匯率產生較大的升值或貶值壓力。

四、對人民幣國際化的一些看法

人民幣匯率的長期走向與人民幣國際化有較大相關性。過去10年，人民幣在全球跨境支付中的占比從1.1%增加到2.5%（圖8左）。盡管變化量實現了翻番，但相較美元在全球跨境支付中占比40%以上、歐元占比30%以上，人民幣國際化程度仍然較低。央行數據顯示，中國跨境支付業(yè)務中，人民幣占比已達到47%，超過美元比重。但在第三方國家交易中，比如巴西和墨西哥的交易中，人民幣幾乎很少被使用。因此從全球口徑來看，人民幣在全球跨境支付中的占比仍然很低。

2017—2021年人民幣跨境支付增速較快（圖8右），很大程度上得益于2017年、2018年全球股票、債券等證券指數將中國證券納入其中。因此被動指數投資人也會跟隨投資中國資產，這是人民幣國際化進程加速的重要原因之一。

展望未來，考慮到全球主要的股票和證券指數已將中國證券納入其中，未來可能缺少這種使人民幣國際化突飛猛進的技術性因素。而且長期來看，中國還有很多債務問題需要解決，預計國內利率將持續(xù)維持低位。在這種情況下，預計人民幣國際化進程仍會推進，但步伐可能不如2017—2021年迅速。

圖8：人民幣在全球跨境支付中的比重

（中國財富管理50人論壇于2023年7月16日舉行了閉門會議，本文為高盛中國首席經濟學家閃輝參會期間演講內容的總結摘錄，非高盛研究報告。本文僅代表作者觀點，不代表論壇立場。）

文字整理：默淵，責任編輯：張柯柯

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