（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，歐陽予、彭俊霖、董廣陽）

一、參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？

【資料圖】

（一）日本復盤：量受 B 端拖累，價受通縮制約，最終整體仍可低增

速凍：受 B 端拖累明顯，1990-2019 年量/價 CAGR 分別 1.5％/-1％。量上，日本泡沫經 濟后，外食 1997 年觸頂回降，帶動 B 端速凍產量走低，而 C 端在品類延展、場景打開 下維持較快增長，最終行業(yè)總量維持在約 160 萬噸。價上，1985-1990 年間速凍均價達到 頂峰，此后步入下行，至 2008 年左右止跌企穩(wěn)，究其原因一是 1990s 后期通縮壓力加劇， 水畜產品等價格顯著走低，二是餐飲消費降級背景下，倒逼供應鏈食材降價，三是均價 更低的主食類產品占比增多。

方便面：量低個位數增長，價靠產品結構優(yōu)化。量上，袋面、杯面前期即呈爆發(fā)式增長， 故至 1990s 時量增貢獻已經有限，此后整體維持低個位數增長。價上，受日本通縮壓力 影響，單品定價長期穩(wěn)定，袋面自 1990-2007 年長期維持 90 日元2，部分高價產品如日清王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。整體看，1990s 起直至 2010s，企業(yè)基本喪 失提價權，終端售價因產品老化略微下降，但產品結構優(yōu)化支撐行業(yè)整體均價向上。

（二）三個視角看國內：成長穿越周期，高個位數增速具備保障

對比日本，不同的是外界宏觀背景，但相同的是家庭小型化、餐飲連鎖化等種種驅動， 客觀講國內產業(yè)未必類似日本演繹，抽離掉外部變量影響后，仍可對行業(yè)后續(xù)成長進行 展望：

一是跨板塊對比看：攻守兼?zhèn)?，成長可穿越周期。日本早期經濟繁榮，一是帶動地 產、餐飲高速增長，二是導致居民工作強度增加，B 端降本增效+C 端便捷需求下， 預制食品兌現(xiàn)較快成長。而此后即便經濟步入下行，在人口老齡化+家庭小型化趨勢 下，加上消費降級、預制食品性價比凸顯，C 端亦可接力放量，最終行業(yè)整體呈現(xiàn) 弱周期相關屬性，即無論經濟好壞，BC 雙輪驅動下預制食品均可實現(xiàn)穩(wěn)增，人均消 費量逐年提升，成長韌性遠好于其他板塊如醬油、酒水等。

二是剝離日本經濟拖累因素看：十年維度下高個位數增速應有保障。盡管日本產業(yè) 平穩(wěn)增長，但亦受到 B 端需求轉弱、通貨緊縮等影響，而回到國內，一方面我國經 濟長期向好，并未出現(xiàn)類似日本衰退危機，另一方面國內戰(zhàn)略縱深更長，低線城市 仍可大面積深挖，餐飲工業(yè)化改造空間充足，故不太可能出現(xiàn) B 端需求長期向下情 況。以日本速凍為例，若是給予均價每年+2％、同時自 1998 年起 B 端產量+1％， 還原后日本速凍規(guī)模 1990-2005 年 CAGR 仍可達 5.6％左右?？紤]到國內產業(yè)仍在發(fā) 展早期，且社會環(huán)境、宏觀背景等均遠好于日本 1990s，因而往后 10 年看，行業(yè)維 持高個位數以上增長具備支撐。

三是從驅動因素來看：宏微觀需求共振，終局可看至更高。梳理我國宏觀背景、BC 趨勢等，均與日本 1980s 年代高度接近，核心驅動因素并未變化，對比看國內尚處 于發(fā)展中期，未來預計仍有至少 10 年快速發(fā)展期。且從終局來看，首先量上，當前 速凍人均消費仍在日本 1980s 早期，預計至少仍有一倍以上空間；其次價上，一是 目前多為餃子、湯圓等傳統(tǒng)米面，產品結構仍有優(yōu)化空間，二是參考日本非主食類 速凍提價表現(xiàn)好于整體食品，以安井為例 2022 年火鍋料出廠價約在 1.3 萬/噸，對比 日本速凍 2021 年 2.5 萬/噸（按人民幣:日元=19:1 換算）仍有提升空間。

（三）從品類再驗證：單品次第花開，短期增長堅實

1、傳統(tǒng)品類：需求有望常青，不宜低估成長持續(xù)性

日本需求更加常青，不宜低估國內品類的成長周期。當前部分觀點認為，速凍產品生命 周期偏短，尤其擔心消費習慣轉變后傳統(tǒng)品類的成長性。但參照日本，我們有以下啟發(fā)：

速凍品類生命周期長，上量后需求更趨穩(wěn)定而非轉弱。從核心品類上看，漢堡肉、 炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量，盡管后續(xù) B 端持續(xù)轉弱，但近 40 年來規(guī)模仍 可維持平穩(wěn)，而米飯、烏冬面等成長更是貫穿 1980-2020s。從企業(yè)單品看，日冷炸 雞、味之素餃子、加卜吉烏冬面等，甚至日清杯面等，前期均可兌現(xiàn) 10-20 年的快 速成長，后期增長曲線趨緩但仍可低增?；氐絿鴥龋粦凸榔奉惓砷L的持續(xù)性， 其中米面至少仍可低增，火鍋料下游業(yè)態(tài)堅實，當前仍在成長中期。

新品持續(xù)貢獻增量，加上單品天花板更高，后續(xù)龍頭增長點依舊充足。據日本冷凍 食品協(xié)會，一方面參考日本速凍調理品類數目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659， 再到 1991 年的 2192 個，傳統(tǒng)品類仍可裂分迭代，尤其國內飲食本就較日本豐富， 后續(xù)新品拓展空間更足，另一方面，對比日本最大單品規(guī)模在 500 億日元級別（約 25 億人民幣），國內消費群體更多，對應到單品賽道更大，新式米面如油條、蒸餃、 手抓餅等均在 50 億體量，小酥肉/烤腸等亦在 40+億/百億級別。再加上國內格局更 為分散，當前整體企業(yè) CR3 在 15％左右，遠低于日本穩(wěn)態(tài)下 CR3 在 50+％，綜合 看，盡管行業(yè)整體或有降速，但結構性機會依舊充足，規(guī)模優(yōu)勢下龍頭增長點更足。

2、鎖鮮裝&預制菜：淡化短期波動，重視產業(yè)趨勢

復盤日本速凍發(fā)展，受外部宏觀影響，即便是在黃金發(fā)展期，增長也非一帆風順?；氐?國內，疫情影響尚未完全消退，一是同期 C 端高基數，二是消費力仍未完全修復。與其 糾結短期數據，不如淡化增速波動，從更深層次的產業(yè)趨勢來把握。

而從具體產品來看：

鎖鮮裝：安井 2019 年推出鎖鮮裝，當前體量已至 10+億，盡管并無單品可直接對標， 但若是追溯發(fā)展階段相近的日本 1980s 中期，背后產業(yè)演繹邏輯卻基本相同，一是 行業(yè)尚未向 C 端切換之際，頭部企業(yè)開始布局家庭消費，二是日本 1980s 產品同樣 趨于高端化、精致化。當前鎖鮮裝在 C 端產品中占比依舊較低，后續(xù)滲透空間仍足， 短期或受高基數及消費力掣肘，但拉長維度看驅動因素仍在，可看更高增長。

預制菜：參考日本最早由農畜產品，到各類炸物、小吃點心，再向主食套餐演進， 站在當前時點，類比日本炸蝦、雞塊等，標準化高、規(guī)模性強的肉類調理品預計率 先放量：1）蝦滑 22 年市場約 100+億，據艾瑞咨詢，2022 年到 2026 年預計 CAGR≈15％， 逮蝦記、安井、鮮美來分別在 10/5/5 億體量，后續(xù)增長點充足。2）烤腸體量預計至 少 200 億往上，近年來升級趨勢明顯，作為配餐定位類似日本肉餅、丸子等，C 端 空間廣闊。3）小酥肉 40+億級別體量，產品普適性強，當前仍在快速導入。而各類 原料占比更重的菜肴類制品，上游農企憑借資源稟賦可在大 B 率先放量，但一旦成 本收益杠桿撬動，后續(xù)更看小 B 紅利。

二、參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？

（一）日本主線：新場景孕育新機會，消費降級更添 C 端動力

日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹。復盤日本演繹趨勢，發(fā)現(xiàn)每一輪 大的產業(yè)機會均是來源于下游場景變換的驅動，尤其是兩大發(fā)展時點，一是 1960s 冰箱 導入，帶動速凍食品快速滲透，二是 1990s 微波爐普及，微波解凍產品隨即出現(xiàn)，加上 消費距離變短、烹飪流程簡化，導致 C 端預制食品放量加快。此外，1990s 起便利店中 食、面館餐飲延續(xù)增長，亦相應帶來結構性機會，如雞肉制品、冷凍面條等。

從產品渠道上看：B 端需求轉弱，C 端更添動力。日本經濟陷入衰退后，一方面失 業(yè)率高企，人均可支配收入轉跌，相較于人均 700 日元左右的正餐定食3，僅需約 200 元左右的速凍&方便面兼具性價比與快捷屬性，成為白領午餐新選擇，另一方面人 口老齡化、家庭小型化等趨勢延續(xù)，便捷需求愈發(fā)凸顯，綜合導致盡管經濟下行，但 C 端預制食品需求反而提升，典型包括一是傳統(tǒng)方便面，二是各類速凍食品，三 是外帶中食等。

從下游業(yè)態(tài)看：便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會。從零售業(yè)態(tài)看，一方面家 庭小型化導致采購行為更加高頻低量，另一方面零售業(yè)由賣方市場轉為買方，消費 者對經濟性與時效性要求開始凸顯，1980s 末起便利店業(yè)態(tài)快速普及，在此背景下 本身主打快捷便宜的預制食品放量顯著加快，如杯面滲透加速，同時便利店出售各 類炸物、面食便當等，快速出餐+操作簡單要求下速凍需求更高，如日冷炸雞塊導入 羅森等。從餐飲業(yè)態(tài)看，盡管日本外食整體持續(xù)萎縮，但性價比更高的面館卻逆周 期成長，帶動冷凍面條相關需求提升。

從消費場景看：加工方式基本迭代為微波解凍。1990s 前速凍多為油炸小食，仍需 蒸、炸等步驟，速食則為常溫米面主食，通過熱水進行加熱，兩大品類互不重疊， 而微波爐快速普及后，進一步解決主食類加工便捷性問題，故綜合導致速凍產品主 食化、速食產品速凍化，企業(yè)推出更多烏冬面、飯團、炒飯等主食類產品。同時相關小食也陸續(xù)轉變?yōu)槲⒉訜?，如日?1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸，主打不加 油也能做到新鮮炸丸子的效果。此外，2000s 起企業(yè)針對自帶午餐便當場景，專門 推出自然解凍產品，早上從冰箱中取出放入便當，到中午時正好完成解凍、可以食 用。

從消費理念看：產品更趨健康化、功能化。日本經濟衰退階段，前期更看產品性價 比，2000s 起健康化需求提升，如方便面推出低油低脂、高蛋白版本，速凍推出低 卡低鹽套餐等等，同時消費理念趨于樸素化、沒有風味但更健康的常溫無菌米飯加 速放量。此外針對細分人群的功能產品開始涌現(xiàn)，如面向年輕職場女性推出更加健 康的午餐套裝，針對老齡人口產品則主打分量更小、含鈣量更高，部分公司如日冷 甚至推出健康家庭餐，專為特殊需求人群提供高營養(yǎng)產品配送服務。

（二）增量機會：關注新零售、空氣炸鍋等新場景潛力

鏡鑒日本，若從場景驅動新品角度著手，后續(xù)國內還有哪些潛在機會：

消費場景上：國內空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量。空氣炸鍋使用時，僅需將預制品放 入，選擇炸制時間及溫度即可，大大簡化油炸品加工步驟，當前多為各類調理肉制 品，代表包括炸雞、烤腸等等，也有部分米面制品如油條、蛋撻等等。部分企業(yè)已 率先放量，如圣農 22 年 C 端食品銷售額 14 億，同比+64％，單品“嘟嘟翅”、“脆皮炸雞”體量均已過億，三全亦推出蘿卜絲素丸子等 6 類 35 款產品，電商品牌皇家小 虎體量已過 10 億。參考日本 1990s 微波爐驅動微波速凍食品放量，速凍企業(yè)布局宜 早不宜遲，建議優(yōu)先關注早餐場景的烤腸、油條，主打健康的雞排、牛排，以及初 具規(guī)模的小酥肉、雞米花、鹽酥雞塊等雞類產品。

零售模式上：新零售及便利店值得更加關注。一是便利店快速鋪入，相關供應鏈機 會同樣值得關注，日本 2016 年出現(xiàn)便利店炸雞熱潮，當前國內炸物食材仍以農企為 主，包括鳳祥、圣農等，速凍企業(yè)可探索米面主食類機會，如炒飯、燜面等；二是 美團、叮咚等新零售平臺快速增長，企業(yè)亦可積極探索對接；三是類比日本神戶物 產模式，鍋圈食匯等連鎖門店或也可孕育機會。

餐飲業(yè)態(tài)上：團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足。參考早期火鍋店帶動火鍋料增長， B 端需求本質由背后餐飲業(yè)態(tài)決定。展望后續(xù)，團餐渠道穩(wěn)定增長，后續(xù)速凍滲透 機會對應更足，春卷、煎餃、發(fā)糕、包子等單品均具成長潛力。燒烤當前高增，企 業(yè)可積極布局，調理肉制品大且分散，龍頭具備整合空間，烘焙則是工業(yè)化改造空 間更為充足，尤其在茶飲、酒店渠道。此外性價比趨勢下，各類快餐連鎖率趨于提 升，消費者一般按“主食+小吃”點單，相關企業(yè)更應重視各類副食機會，典型如小酥 肉、雞米花、藕盒、糍粑等，甚至是臭豆腐。

三、日本經濟下行，對相關企業(yè)及股價有何影響？

（一）基本面：小企業(yè)出清加快，龍頭韌性顯現(xiàn)

小型企業(yè)：行業(yè)降速，疊加宏觀下行，小企加速退出，整體格局更趨集中。一方面，B 端放緩甚至停滯，而 C 端天生可更集中，另一方面泡沫危機下，企業(yè)資產負債表受損， 打法更趨收縮，綜合導致大量小企業(yè)退出。以速凍舉例，1990s 末期工廠數量觸頂，行業(yè) 產能大量過剩，甚至連龍頭日冷利用率都不到 50％，再加上 2002 年速凍蔬菜農藥殘留、 2008 年毒餃子等安全事件沖擊，2000-2010 年行業(yè)增長階段性轉跌，在此背景下競爭顯 著加強，企業(yè)大打價格戰(zhàn)，大量落后產能得以出清。方便面整體趨勢相似，盡管在 1970s 前期即已初步出清，但 1990s 起份額更向頭部企業(yè)集中，CR 5 由 1980s 的 84％進一步提 升至 2000s 的 90％。

行業(yè)龍頭：經濟下行擾動有限，靈活調整仍可穿越周期。日本經濟持續(xù)衰退背景下，龍 頭企業(yè)如日清、日冷經營韌性仍強，通過及時戰(zhàn)略調整，仍可穩(wěn)健穿越周期。具體來看：

日清：受益消費降級，維持穩(wěn)健成長。盡管通縮壓力加大，日清產品升級及提價動 作放緩，但在居民消費降級+便利店滲透下，杯面受益得以穩(wěn)增，且公司通過調整產 品策略，不斷進行品類裂分，日清拉王等新品牌持續(xù)貢獻增量，速凍、飲料等其它 新業(yè)務亦可圈可點，公司得以逆勢增長，1991-2011 年 CAGR=2.6％，盈利中樞亦穩(wěn) 健向上。2010s 起海外增長引擎啟動，公司開啟二次成長，2011-2022 年 CAGR 進一 步提升至 5.3％。

日冷：調整難免陣痛，節(jié)奏先抑后揚。日冷本身 C 端稟賦稍弱，行業(yè)驅動由 B 向 C 切換之際，難免存在調整陣痛，再加上經濟危機下連鎖反應，導致內部治理暴雷， 一是 1998 年子公司職員挪用公款，二是地產崩盤后旗下京都飯店虧損嚴重，三是此 前規(guī)劃過于激進，導致 1998 年北美業(yè)務巨額虧損，此外公司高資產負債率、上游養(yǎng) 殖低盈利等問題相繼顯現(xiàn)。最終 1999-2000 年連續(xù)計提 200+億非經常損失，經營重 點轉向內部調整，收入亦階段性放緩，2005 年向控股集團轉變后重新出發(fā)，2010s 在海外及 C 端業(yè)務驅動下恢復增長，凈利率亦自 2014 年起步入上行區(qū)間。

（二）股價復盤：短期殺估值，但盈利改善+出海高增，均可兌現(xiàn)超額收益

1990 年起日本股市持續(xù)殺估值，雖然期間指數上存在階段性反彈，但更多是企業(yè)報表端 利潤衰退被動抬升，企業(yè)整體定價中樞持續(xù)向下。復盤預制食品龍頭股價表現(xiàn)，1990-2010 年企業(yè)基本面相對穩(wěn)健背景下，估值中樞亦持續(xù)向下，而 2012 年起市場轉好，估值開始 修復，再加上企業(yè)二次成長、盈利能力提升，最終龍頭均可兌現(xiàn)超額收益。

日清：賺的是增長勢能恢復后，海外利潤增量的錢。1990s 起股市泡沫破裂，盡管 企業(yè)仍在穩(wěn)增，但估值由 40 X 持續(xù)壓縮至 20 X，故市值長期維持在 3000-4000 億區(qū) 間。2006 年受收購明星食品催化，股價有所上行，但此后估值進一步壓縮至 15 X， 股價對應下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速，尤其北美高價面進展順利，企 業(yè)隨即開啟二次成長，加上安倍經濟下日本股市轉暖，估值快速提升至2014年30X， 對應股價實現(xiàn)三年一倍。此后公司數次提價優(yōu)化盈利，且海外延續(xù)高增，美國、巴 西、中國等地多點開花，估值維持 25-30X 高位同時，2014-2022 年利潤 CAGR≈12％， 帶動股價持續(xù)創(chuàng)造新高。

日冷：賺的是治理優(yōu)化+格局改善背景下，盈利能力提升的錢。B 端 1997 年起下行， 加上內部治理暴雷，內外交困下估值由約 45X 快速回落 2000 年不到 20X，股價相 對日經收益為負。此后改革驅動下估值回到 25X，加上盈利改善初步兌現(xiàn)，2006 年 股價基本反彈至 1990 年水平。2008 年起爆發(fā)多起食品安全事件，C 端需求階段性 轉跌，公司增長再次停滯，同時受股份出售、退休金費用、大地震損失等項目擾動， 利潤亦大幅波動，致使股價再次下行區(qū)間，估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日 冷提出“RISING2015”計劃，重點轉向盈利優(yōu)化，一方面宏觀向好、行業(yè)景氣回升， 另一方面格局改善下14年底提價順利，凈利率由2014年1.8％提升至2016年3.5％， 加上估值站上 20X 左右，帶動股價實現(xiàn)三年三倍。

四、行業(yè)步入下半場后，企業(yè)經營動作有哪些調整？

（一）盈利管理：轉為利潤導向，深挖經營效率

1、1990s-2010s：刀尖向內，深挖效率

日本經濟衰退背景下，更加強調現(xiàn)金流管控，加上日本預制食品企業(yè)多為資源型農企， 各類業(yè)務相對混雜，凈利率也本身偏低，故在此階段對利潤普遍提出更高訴求，集中體 現(xiàn)在優(yōu)化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等等措施上。具 體來看：

一是戰(zhàn)略轉向利潤訴求，不斷優(yōu)化管理架構：一方面行業(yè)整體降速，另一方面?zhèn)鶆?問題高企，故預制食品企業(yè)普遍更加強調盈利管理，如日冷 1996 年起強調加強盈利 能力，日本水產則是 1996 年提出 NCR 計劃，強調將資源優(yōu)先應用于高盈利產品。 此外，企業(yè)不斷推動管理架構優(yōu)化，基本先是 1990s 期間整合冗雜組織，同時引入 事業(yè)部制，最后 2000s 分業(yè)務成立子公司，完成向控股集團轉變。

二是聚焦核心品類，縮減低毛利產品：基于利潤訴求，企業(yè)普遍開始聚焦優(yōu)勢品類， 如日冷主打雞肉、米飯、中式菜肴等，加卜吉聚焦烏冬面，味之素重點發(fā)力餃子等 等。同時企業(yè)開始逐步淘汰低毛利單品，如日本水產前期產品線過多導致產能利用 率偏低，1990s 末要求銷售部門重點嚴控小批量單品，SKU 對應由 1997 年 3700 縮 減到 2000 年的 2300 個。日冷亦是 2000 年起開始收縮產品線，2009 年起進一步縮 減低毛利產品，業(yè)務用/家庭用 SKU 數目分別減少 8％/21％。

三是提升產能利用率，持續(xù)深挖供應鏈潛力：產能過剩背景下，1995-2010 年企業(yè) 一方面致力于提高產能利用率，如日冷關閉多家工廠，產能利用率由 2000 年 48% 提升至 2006 年 67%，另一方面重點優(yōu)化生產效率，包括減少 OEM 比例、流水線改 造提效、精簡冗雜生產人員等，如味之素川崎工廠 2004 年 594 名工人縮減到 250 名，同時固定費用減少 1 / 2、庫存減少 1 / 10。此外日本人力成本居高不下，倒逼企 業(yè)出海建廠，如日冷在泰國成立雞肉工廠，以降低原料收購價格。

四是推動信息化建設，同時強調內部管控：日本經濟泡沫破裂，導致居民家庭陷入 債務危機，企業(yè)職工行為風險大大提升，典型如日冷內部治理暴雷，故預制食品企 業(yè)開始強調內部管理，制定各類員工行為規(guī)范，同時引入外部董事進行監(jiān)督等，如 1997 年起味之素致力于強化公司治理，設立法務部加強員工守法教育等。此外企業(yè) 信息化建設加速，將子公司財務統(tǒng)一接入系統(tǒng)，提高風險規(guī)避能力。

2、2010s-2020s：新一輪擴張開啟，更看產品優(yōu)化及供應鏈升級

2010 年后安倍經濟下，一方面需求相對回暖，日清、日冷等企業(yè)資本支出回升，更加聚 焦生產端全面自動化，進一步提升運營效率，另一方面緊縮趨于結束，格局優(yōu)化后企業(yè) 普遍提價，亦帶動盈利持續(xù)提升。如日冷提出“Rising 2015”目標后，一是資本開支有計 劃地提升，重點對生產線全面自動化改造，尤其是對老舊產線重新翻新、整合提效，二 是延續(xù)大單品策略，加大對米飯、雞肉等優(yōu)勢品類的資源傾斜力度，三是小企業(yè)出清背 景下，日冷自 2014 年起開始對產品提價，最終經營利潤率由 2014 年的 2.6％快速提升至 2016 年的 6.8％。

（二）產品策略：聚焦核心品類，同時單品迭代節(jié)奏加快

總量增長放緩，份額提升空間有限，再加上日本經濟下行，居民消費習慣及偏好發(fā)生顯 著變化，倒逼企業(yè)更加尋求結構性機會。一方面品類上，龍頭紛紛橫向延伸，如速食由 最早方便面，衍生出 LL 面、烏冬面、意面、蕎麥面等等，另一方面單品上，便利店相 較傳統(tǒng)百貨、超市等，可鋪貨面積大大減小，對單品轉換效率更加嚴苛，企業(yè)對應加快 推新節(jié)奏，最終形成龍頭以核心品類為基，橫跨多品類運營，且推新節(jié)奏顯著加快。

日清：引入品牌經理制度，加快新品打造。傳統(tǒng)自上而下研發(fā)模式下，1980s 末公 司推新有所停滯，每年新品 SKU 僅個位數5，加上通貨緊縮導致企業(yè)再難提價，便利店又倒逼新品需求，故公司 1990 年引入 BM 制，設立 7 位品牌經理獨立負責子品 牌打造，鼓勵內部競爭的同時給足業(yè)務支持，薪酬激勵與項目可執(zhí)行程度、新品銷 售額等高度掛鉤。引入 BM 制后，公司一方面繼續(xù)夯實傳統(tǒng)袋面、杯面基礎，另一 方面推新節(jié)奏持續(xù)加快，1991 推新 17 個，2000 年已達三位數，當前已至 300+，盡 管淘汰率較高，但百里挑一后總能涌現(xiàn)百億級別產品，代表型如拉王、Goota 等。

日冷：前期密集推新、補齊 C 端產品矩陣，后期重點發(fā)力大單品。1990s 左右速凍 C 端加速，故日冷轉換打法，通過扁平化研發(fā)，前瞻布局主食及微波速凍，密集推 新完善產品矩陣，SKU 數持續(xù)提升，直至 2001 年達到頂峰 2500。此后行業(yè)競爭顯 著加劇，公司開始收窄產品線，重點聚焦雞肉、米飯、中式菜肴三大核心品類，不 再追求銷售總量的第一，而是細分品類中第一，同時研發(fā)上按品類劃分單元，如第 一單元細分為米飯、中華料理兩個小組，對核心產品持續(xù)打磨精進，如正宗炒飯 2007-2019 年間持續(xù)改進，并在 2015 年大規(guī)模改良，引入新專利“三步炒制法”。

（三）第二曲線：布局大健康相關板塊，海外并購、建廠動作普遍

1990s 龍頭基本千億以上體量，多以集團化運作，面對食品業(yè)務降速大趨勢，尤其加快 關注健康屬性等相關賽道，但整體來看內生增長一般，最后更靠收購業(yè)務并表拉動。 日清：1990 年收購約克乳企，涉足乳酸菌業(yè)務主打助眠，1991 年參股 Cisco，進入 谷物麥片賽道，同年參股 MECT，進入生物醫(yī)藥領域。當前除醫(yī)藥外均在百億體量。 日冷：1987 年推出針葉櫻桃飲料，主打南美進口更加健康，1990 年體量 80+億日元，后續(xù)增長相對停滯，1990s 進入診斷藥業(yè)務，但反饋整體也相對一般。? 日本水產：伴隨消費者對天然食品需求提升，1991 年推出以天然提取物為主的精華 調味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品，針對抑郁癥、老年癡呆等疾病預防。

內需延續(xù)疲軟，加上匯率升值，企業(yè)普遍加快海外布局。一方面宏觀下行帶動日本 1990s 人均食品飲料支出回落，內需延續(xù)疲軟狀態(tài)，另一方面日元升值背景下，企業(yè)海外收購、 投資建廠等成本大幅降低，故相關企業(yè) 1990s 起海外布局多有加快，如日冷優(yōu)先搶占更 多區(qū)域市場，1990-2010 年陸續(xù)進入 10+國家，東洋水產則聚焦美國、墨西哥大線快跑， 1989-1995 年美國弗吉尼亞、加利福尼亞兩大工廠接連投產。2008 年金融危機后，日元 兌美元再度升值，企業(yè)北美布局則再度加速，如日冷 2012 年收購 InnovAsian Cuisine Enter、 味之素 2014 年收購 Windsor Quality，企業(yè)海外收入增長亦相應提速。

五、對比日本，國內企業(yè)估值又該怎么給？

（一）當下時點：市盈率 30X 具備支撐，綜合內外部因素理應看到更高

參考日冷 1975-1985 年估值，當前安井等 30X 具備支撐。復盤日冷股價變化，1975 年起 日冷估值始終維持在 30X 上下，直至 1985 年起日本股市急劇泡沫化，估值大幅攀升至 50X 以上。對比來看：一是無論行業(yè)抑或企業(yè)，當前增速表現(xiàn)均優(yōu)于日本，二是日本上 下游擠壓更為嚴重，國內企業(yè)經營環(huán)境明顯更優(yōu)，三是考慮到日冷速凍業(yè)務營收僅占 20％ 左右，剝離掉其他低估值的農產及冷鏈運輸業(yè)務，實際估值本可看到更高。當前安井對 應 23 年僅 30X 左右，基本與日冷 1975-1984 年估值相似，但實際增長動能、潛在成長空 間均要更足，估值往下具備支撐。

（二）終局穩(wěn)態(tài)：遠期看至 20X 左右，強管理+高股息均可看更高溢價

遠期穩(wěn)態(tài)下看至 20X 左右，龍頭更看管理溢價。日冷目前維持 18-20X 左右，若剔除低 估值的農產養(yǎng)殖業(yè)務影響，預計單冷凍食品部分估值在 20X 左右，與當前三全市盈率接 近，且參考日冷估值遠高于日本水產、丸雨日朗 10X 左右，優(yōu)質基因下可看到更高估值 溢價。此外，從板塊整體估值看，無論上市 A 股抑或食品飲料板塊，定價中樞均遠高于 當前日股，基于此，遠期穩(wěn)態(tài)下國內企業(yè)估值應當可看至在 20X 左右。以安井為例，當 前市值對應 25 年凈利潤僅約 20X，若以底線思維著手，當前估值安全邊際已足夠充足。

增速漸趨平緩，高股息政策同樣可催化估值提振。從板塊看，考慮到盈利中樞、利率因 素等等不同，日企整體股息率理應低于國內公司，但若從食品板塊股息情況來看，對比 日本 TOPIX 食品指數股息率與日經 225 基本持平，拉長時間維度，國內食飲企業(yè)股息存 在上升空間，尤其是增速平緩的細分賽道價值龍頭。從日冷看，早期企業(yè) DOE 基本維持 在 2.5%水平，2015 年起股息率及每股分紅雙雙持續(xù)提升，2019 年 DOE 提升至 3％，近 期計劃進一步提升至 4％，再加上日冷采用靈活回購 政策，綜合驅動盡管成長降速，但企業(yè)估值依舊維持較高位置。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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