突然掀起的一陣反腐浪潮，正在席卷整個醫(yī)藥行業(yè)。

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受到反腐浪潮的沖擊，近幾個交易日醫(yī)藥板塊集體回調(diào)，表現(xiàn)在所有板塊中接近墊底。而作為行業(yè)龍頭的恒瑞醫(yī)藥也未能幸免，雖然今天恒瑞醫(yī)藥股價小幅反彈0.17%，但從7月31日大跌開始計算，到如今不過8個交易日，恒瑞醫(yī)藥股價已經(jīng)跌去了18.02%，市值則蒸發(fā)超過了550億。

對于是否涉及腐敗，恒瑞醫(yī)藥在8月7日已經(jīng)作出過回應(yīng)——經(jīng)核實(shí)，公司及下屬分子公司等并沒有出現(xiàn)網(wǎng)傳“違規(guī)違紀(jì)”等情形。此外，恒瑞醫(yī)藥還公開表示“將打造網(wǎng)格化合規(guī)管理體系，強(qiáng)化企業(yè)合規(guī)管理表現(xiàn)”，態(tài)度已經(jīng)非常明確，但不知為何，恒瑞醫(yī)藥的股價在當(dāng)天大跌，且毫無回升態(tài)勢。

實(shí)際上，市場對恒瑞醫(yī)藥的質(zhì)疑并非沒有道理。據(jù)侃見財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，雖然作為一家醫(yī)藥企業(yè)，但恒瑞醫(yī)藥的營銷費(fèi)用卻高得出奇，2022年?duì)I銷費(fèi)用高達(dá)73.48億，占成本總額的比例超過了四成。

無論是高得離譜的營銷費(fèi)用，還是跌跌不休的股價，都在證明一個觀點(diǎn)——恒瑞醫(yī)藥或許并沒有像公告中說得那么“清白”，本輪醫(yī)藥反腐浪潮對恒瑞醫(yī)藥的真正影響，或許也還未體現(xiàn)出來。

73億營銷費(fèi)用背后的秘密

作為醫(yī)藥行業(yè)龍頭，恒瑞醫(yī)藥財報中高額的營銷費(fèi)用，一直是被詬病的對象。

根據(jù)財報顯示，2019—2022年，恒瑞醫(yī)藥的營銷費(fèi)用分別為85.25億、98.03億、93.84億和73.48億，占成本總額的比例分別為46.4%、44.9%、43.1%和41.4%，雖然銷售費(fèi)用的占比正在逐年下滑，但不可否認(rèn)的一點(diǎn)——作為一家醫(yī)藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥的銷售費(fèi)用實(shí)在是太高了，甚至可以說高得離譜。

和消費(fèi)類企業(yè)需要瘋狂打廣告、占據(jù)用戶心智不同，醫(yī)藥類企業(yè)依靠的更多是技術(shù)和藥效，幾乎不用投放廣告，那么恒瑞醫(yī)藥幾十億的營銷費(fèi)用到底用在哪里？我們可以從財報上獲得一個模糊的答案。

在2022年的財報中，恒瑞醫(yī)藥披露了營銷費(fèi)用的具體花銷：當(dāng)期銷售費(fèi)用中的學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費(fèi)用達(dá)38.08億元，占銷售費(fèi)用的比例高達(dá)51.83%，而這還并不是最高——在2019年時，恒瑞醫(yī)藥的學(xué)術(shù)推廣等市場費(fèi)用達(dá)到75億元，占銷售費(fèi)用的比例接近88%。

或許很多人會疑惑：為什么學(xué)術(shù)推廣要耗費(fèi)幾十億？實(shí)際上學(xué)術(shù)推廣只是一個“幌子”，背后真實(shí)流向?qū)W術(shù)推廣的資金非常有限。據(jù)媒體報道，在醫(yī)藥銷售行業(yè)，涉及金額巨大且無法開具發(fā)票的回扣，通常就隱藏在學(xué)術(shù)推廣這類銷售費(fèi)用中，從高額的學(xué)術(shù)推廣支出可見恒瑞醫(yī)藥這趟“水”有多深。

其實(shí)，營銷費(fèi)用居高不下的情況并非恒瑞醫(yī)藥獨(dú)有。例如生長激素龍頭長春高新，在2022年的營銷費(fèi)用就達(dá)到了38.07億，占成本總額的比例為47%；而市值超過3000億的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療，在2022年的營銷費(fèi)用高達(dá)48億，占成本總額的比例為22.8%，可見營銷費(fèi)用高企已經(jīng)是藥企的特征之一。

7月以來，市場上不斷有醫(yī)藥反腐的相關(guān)信息，例如在今天收盤后，上海多部門又聯(lián)合印發(fā)了《上海市藥品行政執(zhí)法與刑事司法銜接工作實(shí)施細(xì)則》，提出將提高案件查辦的質(zhì)量和效率加大對藥品領(lǐng)域違法犯罪行為的打擊力度，嚴(yán)防嚴(yán)管嚴(yán)控藥品安全風(fēng)險，切實(shí)保障人民群眾用藥用械用妝安全。

可以預(yù)見，在這一輪反腐浪潮下，很多銷售費(fèi)用居高不下的藥企都會被市場和投資者重新審視，若從此來看，恒瑞醫(yī)藥近期的股價回調(diào)很可能只是開始，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到結(jié)束的時候。

“藥茅”將走向何方？

此前，恒瑞醫(yī)藥被大家譽(yù)為“藥茅”，但最近這幾年“藥茅”的發(fā)展一直都不太順利。

除了上面提到的反腐大潮之外，近兩年的醫(yī)藥集采對恒瑞醫(yī)藥的影響也非常大。據(jù)媒體報道，自2018年以來，國家已開展8批集采，根據(jù)醫(yī)藥時間的統(tǒng)計，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅高達(dá)74.5%，藥品的盈利空間被大幅壓縮。

在集采的影響下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績“驟降”。根據(jù)財報顯示，2021和2022年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收分別為259.1億和212.8億，營收增速分別為-6.59%和-17.87%；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為45.3億和39.06億，凈利潤增速分別為-28.41%和-13.77%。拉長周期來看，2021和2022年是恒瑞醫(yī)藥十年來業(yè)績最差的兩年了。

當(dāng)然，和業(yè)績同樣“掉落”的還有股價。截至8月8日收盤，恒瑞醫(yī)藥股價報收40.14元/股，總市值為2561億，和2021年1月的最高點(diǎn)96.91元/股相比，如今恒瑞醫(yī)藥的股價已經(jīng)腰斬，市值則蒸發(fā)3621億。

在遭遇集采和反腐的雙重沖擊之后，恒瑞醫(yī)藥表現(xiàn)慘淡，或許大家更想知道的一點(diǎn)——作為“藥茅”的恒瑞醫(yī)藥，未來將會走向何方？其實(shí)，恒瑞醫(yī)藥自己就已經(jīng)給出了答案。

實(shí)際上，無論是反腐還是集采，沖擊最大的還是沒有護(hù)城河的仿制藥。以反腐為例，為什么藥企要通過行賄的方式來獲取訂單，背后的原因無非就是國內(nèi)仿制藥企數(shù)量太多，各種藥的效果都相差不大，因此只有提升藥企的研發(fā)能力，構(gòu)筑起足夠深的護(hù)城河，藥企就不需要再通過行賄的方式來獲取訂單。

近年來，恒瑞醫(yī)藥逐漸剝離仿制藥業(yè)務(wù)，不斷加碼創(chuàng)新藥，其實(shí)就是出于反腐和集采的考慮。從財報來看，近年來恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)投入上也是大手筆投入，2019年至2022年，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用分別為38.96億元、49.89億元、59.43億元、48.87億元，占營業(yè)總成本的比重分別為22%、23.4%、27.3%、27.5%。

媒體報道，近年來恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域已經(jīng)有所成果。截至2023年，恒瑞醫(yī)藥在13年間共上市自研創(chuàng)新藥13款，合作引進(jìn)創(chuàng)新藥2款，其中大部分都是在近幾年才成功研發(fā)出來，目前恒瑞醫(yī)藥的新藥研發(fā)主要聚焦抗腫瘤、手術(shù)用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領(lǐng)域。

對于恒瑞醫(yī)藥來說，無論是集采還是反腐，都是其從傳統(tǒng)藥企的必經(jīng)之路。不過，按照創(chuàng)新藥至少需要10年的研發(fā)周期來計算，恒瑞醫(yī)藥想要完全轉(zhuǎn)型為一家創(chuàng)新藥企業(yè)，顯然還有很長的路要去走。

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