本期大咖會(huì)客廳任澤平博士將與上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任——曾剛，圍繞“新金融”，深度解析當(dāng)下的金融形勢(shì)與變革，展望未來(lái)，尋找機(jī)遇。

(相關(guān)資料圖)

大咖會(huì)客廳

美聯(lián)儲(chǔ)

任澤平：剛剛美聯(lián)儲(chǔ)又加了一次息，市場(chǎng)一直認(rèn)為，這可能是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息。結(jié)果，六月份沒(méi)加，五月份加了，然后這次又加了，大家關(guān)心第一個(gè)就是美聯(lián)儲(chǔ)后面還會(huì)不會(huì)降，這是不是最后一次加息，靴子有沒(méi)有落地。

第二個(gè)就是美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲對(duì)于我們的經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融形勢(shì)、人民幣匯率、甚至包括資本市場(chǎng)會(huì)有什么影響？你給大家分析分析。

曾剛：我先談點(diǎn)我的看法。加息在意料之中，因?yàn)橹半m然在六月份的時(shí)候沒(méi)加，但是當(dāng)時(shí)的前瞻指引就講了，今年大概還有一到兩次的加息，這次就兌現(xiàn)一次，會(huì)不會(huì)兌現(xiàn)第二次我們?cè)倏础?/p>

但是這正如你說(shuō)的，不管這次是不是最后一次，幾乎是最后一次了，頂多還有一次，大家看后續(xù)的情況，市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)該也比較平淡，今天看全球股市，包括A股，表現(xiàn)也比較冷靜，大風(fēng)大浪都已經(jīng)見(jiàn)過(guò)了，這小小的一個(gè)25個(gè)BP的加息，而且是接近尾聲的加息，大家已經(jīng)不在乎了。

而且我看道瓊斯指數(shù)好像還在上漲，所以就造成了越加越漲的狀態(tài)，第一個(gè)是市場(chǎng)其他預(yù)期消化還是比較充分的，第二個(gè)是大家對(duì)市場(chǎng)其實(shí)有點(diǎn)樂(lè)觀了，認(rèn)為它已經(jīng)接近尾聲了，利空出盡，就是利好，所以市場(chǎng)目前的反應(yīng)從資本市場(chǎng)角度大概是這樣。

但是，從經(jīng)濟(jì)的角度，影響應(yīng)該是非常深遠(yuǎn)的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)這些加息的節(jié)奏，包括它水平還是很高的，現(xiàn)在應(yīng)該是5.25到5.5了。

任澤平：對(duì)短期利率已經(jīng)非常高了，一般經(jīng)濟(jì)受不了。

曾剛：就是非常高，導(dǎo)致新增的這塊貸款的成本在急速地上升，所以也看到經(jīng)濟(jì)層面上，有一些放緩，更重要的是，它的長(zhǎng)期影響挺大，因?yàn)榇蠹谊P(guān)心的不光是在非常短的時(shí)間內(nèi)把它加到這么高的水平，而是它在高的水平會(huì)停留多長(zhǎng)時(shí)間。

就好像天氣熱，一天之內(nèi)溫度一下從零度升到30度，可能會(huì)有影響，但是影響不是那么大，但如果一直停留在那30度水平上，那你之前在比較低溫狀態(tài)下形成的很多的東西，發(fā)生根本性的變化，就包括一些存量資產(chǎn)的重新的定價(jià)。

其實(shí)我們之前在硅谷銀行的時(shí)候都已經(jīng)看到過(guò)了，而這是剛剛開(kāi)始，在過(guò)去這么長(zhǎng)時(shí)間，西方世界的零利率，包括美國(guó)的低利率環(huán)境，不是一兩天形成的。上次次貸危機(jī)后，一直維持在相對(duì)低的利率水平上面。維持了十幾年的低利率的環(huán)境突然到了一個(gè)很高的水平，而且維持較長(zhǎng)時(shí)間的話，那后續(xù)的資產(chǎn)重新定價(jià)所引發(fā)的這些風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)很大。

所以，加息接近尾聲，但是這次加息所造成的影響，恐怕還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，很多可能才剛剛開(kāi)始。

一方面就是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的影響，因?yàn)槔矢邔?duì)支出、信貸都會(huì)產(chǎn)生影響，因?yàn)榻裉炜吹矫绹?guó)M2的貨幣乘數(shù)實(shí)際上是比較低的，這說(shuō)明大家至少在銀行層面上，借貸的需求開(kāi)始放緩。

但另一方面，剛才講存量資產(chǎn)重估對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生潛在的影響，所以不要看現(xiàn)在道瓊斯指數(shù)還很堅(jiān)挺，真要到了拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)的時(shí)候，影響突然爆發(fā)的話，到時(shí)候可能又是系統(tǒng)性的問(wèn)題，是不可忽視的。

這是我的一個(gè)簡(jiǎn)要看法。

任澤平：其實(shí)是不是最后一次沒(méi)那么重要，因?yàn)樽鲂蝿?shì)判斷最重要的是看趨勢(shì)，基本上是接近尾聲，原因也并不復(fù)雜，就是這么高的利率，一般來(lái)說(shuō)承受不了，或者說(shuō)承受不了太長(zhǎng)時(shí)間，所以邊際上為什么原來(lái)75個(gè)BP、50個(gè)BP，現(xiàn)在50個(gè)、25個(gè)BP，開(kāi)始走弱了；然后，市場(chǎng)對(duì)此也進(jìn)行了充分的消化。

您剛才講的它停留多長(zhǎng)時(shí)間，停留的時(shí)間越長(zhǎng)，它對(duì)美國(guó)的整個(gè)借貸、消費(fèi)、投資行為都是一個(gè)非常強(qiáng)的影響，因?yàn)檫@么高的利率，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都承受不了。

您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，對(duì)于美元指數(shù)、人民幣匯率、全球資本的流動(dòng)、金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響？從原來(lái)激進(jìn)加息、到加息接近尾聲、到未來(lái)不排除半年以后降息預(yù)期。

曾剛：從加息進(jìn)程結(jié)束而言，對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)也算利好，因?yàn)槊涝募酉⒁种菩枨?。過(guò)去一段時(shí)間我們看到美元指數(shù)走強(qiáng)之后，有些貨幣跌得比較嚴(yán)重，這導(dǎo)致大家沒(méi)辦法去美元化，因?yàn)槭袌?chǎng)上找不到美元了，那我們用別的東西去替代。

過(guò)去大家也看到好多國(guó)與國(guó)之間，結(jié)算開(kāi)始用別的貨幣，實(shí)際上從某種意義上講和它加息有一定的關(guān)系，也造成一些負(fù)面的影響，包括資本流動(dòng)，甚至未來(lái)可能會(huì)降息，在這方面它可能會(huì)產(chǎn)生一定的緩釋作用，對(duì)其他國(guó)家的這種匯率波動(dòng)的壓力也會(huì)減少，因?yàn)楝F(xiàn)在這一輪全球的經(jīng)濟(jì)周期、貨幣周期和以往都不太一樣。

早年我們?nèi)虻呢泿耪咧芷诨臼峭降模矩泿耪呋径际峭降?，錯(cuò)位的時(shí)候相對(duì)少，現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟(jì)體之間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段和所面臨的主要問(wèn)題不一樣，所以大家的貨幣政策實(shí)際上是不同步的。

不同步的話，美聯(lián)儲(chǔ)在加，歐洲央行也在加，歐洲央行加得更堅(jiān)決一點(diǎn)，那么它的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。

日本是想加不敢加，理論上講，最近日本看起來(lái)不錯(cuò)，應(yīng)該覺(jué)得要加，但是因?yàn)樗膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)實(shí)在太大，特別是政府，日本政府應(yīng)該全球第一大負(fù)債國(guó)，負(fù)債累累，利率稍微上去一點(diǎn)，那支出就大了，搞不好政府就破產(chǎn)了。所以我們可以觀望下個(gè)月日本央行的政策會(huì)不會(huì)動(dòng)，但是原則上來(lái)講，它也是想動(dòng)但又不能動(dòng)。

總體來(lái)講，這一次美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，美元指數(shù)開(kāi)始下調(diào)。當(dāng)然，大幅度周轉(zhuǎn)的空間不見(jiàn)得很大，對(duì)全球的美元流動(dòng)性壓力減少一些，金融不確定性的可能會(huì)降低。我認(rèn)為這給其他國(guó)家?guī)?lái)的一個(gè)環(huán)境，其實(shí)還算比較好。

任澤平：因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，會(huì)擴(kuò)大逆差，導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)，以及其他貨幣的貶值，人民幣上半年是承受了一點(diǎn)壓力。但是，現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，其他貨幣包括人民幣最近都有企穩(wěn)跡象。

曾剛：實(shí)際上，這種動(dòng)能一旦結(jié)束，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)發(fā)生改變，其實(shí)之前利差有多大也說(shuō)不上來(lái)，因?yàn)橹袊?guó)的實(shí)際利率是名義利率扣除CPI的，所以中國(guó)的實(shí)際利率相對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)更高。但是美聯(lián)儲(chǔ)在加息沒(méi)有停止的過(guò)程中，大家會(huì)預(yù)測(cè)它有這一個(gè)繼續(xù)的動(dòng)能，所以可能會(huì)強(qiáng)化它的升值預(yù)期。但是一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息停止，強(qiáng)化的預(yù)期就消退了，會(huì)回歸到一個(gè)比較正常的狀態(tài)。

任澤平：剛才我們講了美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，但事實(shí)上，第二個(gè)問(wèn)題就是2020年初到2021年，美聯(lián)儲(chǔ)是無(wú)上限QE直升機(jī)撒錢，然后通脹起來(lái)，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)，在去年的三月份，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始罕見(jiàn)的非常激進(jìn)地加息，連續(xù)加75BP。

現(xiàn)在大家也有爭(zhēng)議，美國(guó)的通脹下得比較快，但核心通脹也比較高，美國(guó)的房屋銷售下滑比較明顯，但是美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)還不錯(cuò)，所以大家現(xiàn)在看美國(guó)的數(shù)據(jù)也是不太能夠完全定下來(lái)。原來(lái)大家擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)硬著陸，現(xiàn)在也發(fā)生了一些分歧，您對(duì)未來(lái)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)怎么看？

曾剛：首先，經(jīng)濟(jì)的著陸是必然的，至于到底是有多硬，是硬著陸還是軟著陸？軟著陸的可能性是比較小的。

經(jīng)濟(jì)在一個(gè)宏觀調(diào)控當(dāng)中，要去實(shí)現(xiàn)一個(gè)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)，非常好地一個(gè)所謂的“軟著陸”，就是速度的放緩，不陷入特別大的衰退。但與此同時(shí)，通脹的目標(biāo)也能實(shí)現(xiàn)，這是相對(duì)理想的狀態(tài)。

目前來(lái)看，雖有這種跡象，但是我認(rèn)為不太能出現(xiàn)比較理想的軟著陸的狀態(tài)。就目前來(lái)看，美國(guó)的CPI下滑，但是扣除能源和食品后，核心CPI還是高的。

核心CPI主要反映需求端，說(shuō)明需求還是相對(duì)比較強(qiáng)，這和追求的中長(zhǎng)線目標(biāo)還是有差距的。美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期目標(biāo)還是很清晰，2%的通脹目標(biāo)，盡管在2020年做了調(diào)整，說(shuō)是允許在短期內(nèi)可以突破，但是中長(zhǎng)期還是要追求一個(gè)綜合加權(quán)，算是在一個(gè)合理均衡的位置波動(dòng)，目前還是相距甚遠(yuǎn)。

歐洲就更不用說(shuō)了，特別是英國(guó)，可能還遠(yuǎn)高于這個(gè)水平。所以從這個(gè)角度來(lái)講，意味著未來(lái)比較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，恐怕要維持高利率，維持的時(shí)間越長(zhǎng)后面出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率將急劇加大。

第二，就剛所講，現(xiàn)在最好的數(shù)據(jù)就是就業(yè)的數(shù)據(jù)，但所有的宏觀數(shù)據(jù)不是滯后的。

滯后的是什么？是微觀層面上都有的，所謂“蛛網(wǎng)效應(yīng)”。因?yàn)橹翱赡苷腥瞬蝗菀祝砸诜e一些，或者也不敢輕易地去解雇，防止之前短缺的情況再出現(xiàn)，所以有時(shí)候所有的調(diào)整是滯后的。政策可能調(diào)整在一個(gè)季度、兩個(gè)季度甚至半年以后，這也是政策的傳導(dǎo)。所以就目前來(lái)看，政策傳導(dǎo)真正發(fā)揮的作用可能是在一到兩個(gè)季度以后才顯現(xiàn)。

就業(yè)還是否保持現(xiàn)在這個(gè)狀態(tài)其實(shí)很難說(shuō)，因?yàn)閺钠渌臄?shù)據(jù)來(lái)看，目前增幅都已顯著放緩，所以我個(gè)人認(rèn)為大概率是一場(chǎng)衰退，只是衰退的程度到底有多嚴(yán)重的問(wèn)題。當(dāng)然這也本來(lái)是個(gè)權(quán)衡，因?yàn)橥浐驮鲩L(zhǎng)不可兼得，因?yàn)橹暗耐泴?shí)在是太嚴(yán)重了，必須要損失一點(diǎn)，所以下半年風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大。

目前看起來(lái)風(fēng)平浪靜，但是下半年隨著維持著高利率的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，如果金融端出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，傳導(dǎo)到實(shí)體端的話，那恐怕有很多的問(wèn)題可能就會(huì)暴露得更充分一些。

匯率、貨幣政策

任澤平：我想聽(tīng)聽(tīng)您對(duì)人民幣匯率的觀點(diǎn)。比如說(shuō)現(xiàn)在什么決定人民幣匯率，人民匯率的錨是什么，下一步人民幣匯率的走勢(shì)是什么，匯率的走勢(shì)對(duì)我們的股票包括房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么影響？

曾剛：匯率，它的機(jī)制取決于供求關(guān)系。在一個(gè)完全市場(chǎng)化的環(huán)境當(dāng)中，供需是決定匯率的最基本的因素，當(dāng)然你要從長(zhǎng)期來(lái)看的話，項(xiàng)目的狀況、資本流動(dòng)狀況都決定了人民幣供求的最基本關(guān)系。

所以從過(guò)去很多年的發(fā)展來(lái)看，匯率長(zhǎng)期變化的趨勢(shì)，實(shí)際上是和整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體趨勢(shì)是完全一致的，這是第一個(gè)基礎(chǔ)。當(dāng)然了，短期決定市場(chǎng)因素也會(huì)有很多，像一個(gè)時(shí)點(diǎn)階段心理的預(yù)期，或者特定的一些行為，因?yàn)楫吘怪袊?guó)人民幣的匯率市場(chǎng)完全開(kāi)放的，在岸和離岸市場(chǎng)的牽引各不相同。所以，我覺(jué)得它里面有一些短期因素的影響，都可能會(huì)引發(fā)匯率的一些波動(dòng)，特別是在過(guò)去一年多的時(shí)間里，恐怕最主要的決定因素，還是美聯(lián)儲(chǔ)的加息。

看人民幣兌其他貨幣的變化，基本上還是相對(duì)穩(wěn)定的，總體來(lái)講恐怕還是比較強(qiáng)勢(shì)的，所以長(zhǎng)期、短期各有一些不同的因素。從目前來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，未來(lái)如果出現(xiàn)降息的話，對(duì)人民幣匯率之前的影響或者壓力實(shí)際上是在大幅的減弱。如果這種美元持續(xù)加息的預(yù)期市場(chǎng)減弱之后，定價(jià)又重新回到一個(gè)相對(duì)比較合理的狀態(tài)，包括你剛才提到的利差，利差按照實(shí)際利率來(lái)算，中國(guó)的實(shí)際利率水平其實(shí)還是高的，整個(gè)CPI現(xiàn)在很低。

美國(guó)雖然是基礎(chǔ)利率5.25，但是CPI還在4以上。那人民幣從利差角度來(lái)講，它的真實(shí)的投資價(jià)值客觀存在。當(dāng)然從長(zhǎng)期來(lái)看還要包括一點(diǎn)，就是金融市場(chǎng)的開(kāi)放，以及對(duì)人民幣資產(chǎn)本身的這種外部的需求，其實(shí)也會(huì)是成為長(zhǎng)期影響人民幣匯率的一些重要的因素。

任澤平：曾老師講的特別好，我聽(tīng)了也很受益。其實(shí)匯率就是兩國(guó)貨幣的比價(jià)，短期可能受一些利差、風(fēng)險(xiǎn)偏好、貨幣政策等等影響，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)還是取決于國(guó)家能夠給投資者帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)率。

過(guò)去為什么人民幣一直相對(duì)于美元，包括其他貨幣都是強(qiáng)勢(shì)的？因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勢(shì)?？次磥?lái)的匯率走勢(shì)，也非常簡(jiǎn)單，短期兩國(guó)的貨幣政策、一些突發(fā)事件，可能會(huì)引起一些短期的波動(dòng)，其實(shí)有時(shí)候貿(mào)易順差逆差，也是競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)。

國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，就容易貿(mào)易順差，當(dāng)然也跟發(fā)展階段有關(guān)，貿(mào)易順差以后，更需要某一種貨幣，這種貨幣就會(huì)升值。從人民幣的角度，如果中國(guó)持續(xù)繁榮發(fā)展，那匯率肯定長(zhǎng)期走強(qiáng)。如果反之，會(huì)有壓力。所以最終，我覺(jué)得還是要做好我們自己的事，發(fā)展好本國(guó)經(jīng)濟(jì)，都會(huì)帶來(lái)結(jié)果。

其實(shí)股市、房市、匯率從某種角度上講都是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)好，它長(zhǎng)期股市、房地產(chǎn)、匯率都會(huì)帶來(lái)介入，以人民幣為代表的所有的資產(chǎn)都受益。背后根植于國(guó)家的這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況。

今年上半年有一個(gè)有意思的事，儲(chǔ)蓄節(jié)節(jié)攀升，實(shí)際上是現(xiàn)在不缺錢。我說(shuō)的不缺錢，不是說(shuō)老百姓不會(huì)缺錢，而是說(shuō)今年上半年投放了很多貨幣。

千萬(wàn)不能說(shuō)今年上半年貨幣政策是緊的，今年上半年其實(shí)貨幣政策總體還是偏松弛的，但是居民還是預(yù)防式儲(chǔ)蓄。企業(yè)整體來(lái)說(shuō)，投資的信心還沒(méi)有完全恢復(fù)，如何讓貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用？這兩天政治局會(huì)議，還有國(guó)家發(fā)的關(guān)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的文件，就是提升我們整個(gè)市場(chǎng)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的信心。從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度，您有什么看法？

曾剛：貨幣政策它應(yīng)該不是無(wú)所不能的，更多它有用的時(shí)候是在收緊。之前就有人比喻貨幣政策。貨幣政策像一個(gè)繩子，如果說(shuō)一匹馬，跑得太快了，我把你往回拉，這時(shí)候它是有效的。

在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，像美聯(lián)儲(chǔ)這種激進(jìn)的加息，代價(jià)不管，它總是能產(chǎn)生點(diǎn)效果。但是，經(jīng)濟(jì)它比較弱的時(shí)候，你要把它往前拉，繩子就使不上勁兒了。為什么？因?yàn)槟闼械呢泿虐l(fā)出去之后，持有貨幣的這些主體愿意支出、投資、消費(fèi)才能轉(zhuǎn)化拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求。它不見(jiàn)得是對(duì)貨幣政策敏感，不是說(shuō)今天利率更低了，明天就更愿意多支出，因?yàn)樗С鍪鞘苤朴诤芏嘁蛩氐摹?/p>

凱恩斯已經(jīng)講的非常清楚，對(duì)投資的不確定性，投資回報(bào)下降，還有可能對(duì)消費(fèi)支出的這種不確定性，導(dǎo)致所謂的“流動(dòng)性陷阱”等，都是由微觀主體的行為造成的。所以這種問(wèn)題怎么去解決？就是不能光靠貨幣政策。

一種方法是短期用財(cái)政政策彌補(bǔ)。既然居民企業(yè)不愿意花，不愿意支出，政府來(lái)替你把它支出出去。當(dāng)然我們可能還討論，日本干了幾十年這種事情，居民一直不花錢、高儲(chǔ)蓄，就是所謂的“低欲望社會(huì)”，那就只能政府來(lái)花錢。本來(lái)是個(gè)短期的，如果它成了長(zhǎng)期的就沒(méi)辦法。但正常的話，長(zhǎng)期的話，并不是說(shuō)我要一直拿政府的錢去補(bǔ)貼，或者就是彌補(bǔ)私人部門(mén)的不足，啟動(dòng)他們。

我們今天講到的中國(guó)在目前的發(fā)展階段，其實(shí)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能是客觀存在的，企業(yè)的信心如果能得到恢復(fù)的話，其實(shí)它還是有支出的投資能力和方向。居民部門(mén)的話，信心都有恢復(fù)的，仍然還有升級(jí)消費(fèi)的方向。

短期可以用政策去彌補(bǔ)，但更長(zhǎng)期的還不能簡(jiǎn)單依賴政府部門(mén)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表去解決問(wèn)題。中國(guó)還更多地要激發(fā)微觀層面的活力，去讓企業(yè)愿意投資，居民愿意去支出。當(dāng)然里面更重要的可能還是消費(fèi)，這點(diǎn)我覺(jué)得可能是貨幣政策也好，財(cái)政政策也好，未來(lái)要聚焦的一個(gè)重點(diǎn)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)程它實(shí)際上是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程，不是說(shuō)同時(shí)發(fā)生。

我們講三大需求都是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量，但是它并不是同時(shí)發(fā)生的。一般情況下一個(gè)良好的可持續(xù)的一個(gè)過(guò)程，它應(yīng)該是需求先啟動(dòng)，然后要生產(chǎn)，為了生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，再去做投資，這能形成有效的投資。這樣的話生產(chǎn)循環(huán)是可以持續(xù)的，因?yàn)橥顿Y的過(guò)程就可以帶來(lái)我們收入的增長(zhǎng)，提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，帶動(dòng)消費(fèi)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，這成了一個(gè)良性的循環(huán)，所以在所有的牽引過(guò)程當(dāng)中，消費(fèi)是特別重要的。

中國(guó)還在一個(gè)中等收入國(guó)家過(guò)程當(dāng)中，離發(fā)達(dá)國(guó)家還有一定差距，平均收入的水平提升還有空間，意味著消費(fèi)支出的空間還是客觀存在的。另外，還需要不斷地創(chuàng)新、去開(kāi)辟新的消費(fèi)空間。因?yàn)閭鹘y(tǒng)消費(fèi)很容易就飽和了，剩下的要通過(guò)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新去開(kāi)辟新的賽道，形成新的賽道，增長(zhǎng)空間就有。

一方面目前消費(fèi)的空間還有增長(zhǎng)，收入還在持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，通過(guò)下一步激發(fā)活力之后，創(chuàng)新可能會(huì)引出新的需求，會(huì)為未來(lái)增長(zhǎng)提供持續(xù)的動(dòng)力。

所以在這種背景下，形成有效的投資長(zhǎng)短，實(shí)際上就能結(jié)合得很好，如果一味的去強(qiáng)調(diào)投資的話，包括凱恩斯時(shí)代都是基于投資政策，挖個(gè)坑填了是最糟糕的，極有可能在挖坑的過(guò)程出問(wèn)題。

我們現(xiàn)在的投資跟以往的投資不一樣，現(xiàn)在的投資尤其制造業(yè)投資都是設(shè)備多、資本密集型，這種過(guò)程中對(duì)就業(yè)所能帶來(lái)的機(jī)遇是有限的，產(chǎn)能還未形成，需求都沒(méi)增長(zhǎng)，那有可能會(huì)形成更加嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。

所以我個(gè)人認(rèn)為貨幣政策也好，財(cái)政政策也好，一個(gè)重要的傳導(dǎo)機(jī)制著力點(diǎn)應(yīng)該放在消費(fèi)和服務(wù)業(yè)上。消費(fèi)，剛才講到是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓艙石，目前應(yīng)該是最基本的主要?jiǎng)恿Α?/strong>

另一方面，個(gè)人的需求它是有限的，但消費(fèi)的空間它是很大的，它是有無(wú)限的想象的空間，由此可能會(huì)帶來(lái)更大的，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的力量。

與此同時(shí)，它提供就業(yè)的機(jī)會(huì)很多。雖然一個(gè)人在這直播，但背后有很多人在工作，也帶來(lái)很多的就業(yè)機(jī)會(huì)。在這點(diǎn)上，我們應(yīng)該把政策的重心，從原來(lái)單純地去看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向促進(jìn)就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能更符合當(dāng)下發(fā)展的需要。

像這種背景下的話，消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)是值得我們?nèi)リP(guān)注的重點(diǎn)，它帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是可持續(xù)的。高樓大廈，以前我們認(rèn)為那種東西才叫投資，但實(shí)際上在新的發(fā)展階段，資本品的類型它已經(jīng)很豐富了，無(wú)形資產(chǎn)可能會(huì)成為未來(lái)非常重要的內(nèi)容。所以這方面的投資政策怎么去支持，都是可以去探討的重要方向。

基 建

任澤平：前段時(shí)間大家討論過(guò)一個(gè)話題叫“流動(dòng)性陷阱”，我倒不那么完全認(rèn)同。現(xiàn)在的貨幣政策雖然沒(méi)有財(cái)政政策那么直接，但它有空間，我覺(jué)得降息降準(zhǔn)還是有它的意義和空間的。為什么呢？

第一，現(xiàn)在居民企業(yè)和政府都有債務(wù)，通過(guò)降息降準(zhǔn)可以降低債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)支出，從這個(gè)角度來(lái)看對(duì)于緩解經(jīng)濟(jì)的壓力甚至夸大它自身的這種支出是有幫助的；

第二，就是財(cái)政和貨幣政策相互配合，甚至可以以財(cái)政政策為主導(dǎo)，擴(kuò)大支出，用財(cái)政來(lái)帶動(dòng)居民和企業(yè)的投資，但是不能再投老基建了，因?yàn)槔匣ㄊ沁^(guò)剩的。

曾剛：這是政策探索的過(guò)程，早年像基建、投資包括新基建，投上去都是能看得見(jiàn)的，是屬于有形的資產(chǎn)，但像剛才講未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，特別是服務(wù)行業(yè)發(fā)展，更多投得是一個(gè)無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)其實(shí)也是政府投資的一種方式。

任澤平：感謝政府提供了基礎(chǔ)設(shè)施。

曾剛：是的，那換種新思路去理解：花錢所產(chǎn)生的效益，實(shí)際是一個(gè)公共品牌，因?yàn)樗械膮^(qū)域內(nèi)、整個(gè)城市、消費(fèi)的行業(yè)都得到了這來(lái)自于品牌的好處。

現(xiàn)在的問(wèn)題是在考核體制當(dāng)中對(duì)這一類無(wú)形資產(chǎn)的投資，政府不去投，別人也不會(huì)去投的，如果政府去投的時(shí)候，怎么給一個(gè)考核的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楝F(xiàn)在都是有考核的，投了多少，形成什么東西，能看得清楚，但無(wú)形資產(chǎn)就是不能評(píng)估，產(chǎn)生的效果也是要花錢的，而且它能產(chǎn)生的效果不比那些領(lǐng)域差。

但現(xiàn)有的考核評(píng)估機(jī)制、政策的思路、構(gòu)架和框架可能不太容易。未來(lái)在這些領(lǐng)域當(dāng)中，我們?cè)撊ヌ接憽L試一些針對(duì)這些領(lǐng)域新形態(tài)的政府投資的一些考核的標(biāo)準(zhǔn)和導(dǎo)向。

任澤平：我覺(jué)得社會(huì)上可能有一些誤解，有些人老講政府做了很多無(wú)效投資、投資回報(bào)率比較低等，比如修路架橋、5G什么時(shí)候能有回報(bào)率。

我覺(jué)得這是一種目的，從宏觀的含義來(lái)說(shuō)這些為什么叫基礎(chǔ)設(shè)施呢？基礎(chǔ)設(shè)施是不應(yīng)該以它項(xiàng)目本身的盈利為目的，而是以推動(dòng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)以及宏觀上國(guó)家所獲得的未來(lái)的稅負(fù)作為一個(gè)衡量。

比如修一條路，想通過(guò)收費(fèi)賺回來(lái)，這就錯(cuò)了，應(yīng)該是路修好以后，整個(gè)物流成本降低、物流效率提升，推動(dòng)整個(gè)中國(guó)成為制造強(qiáng)國(guó)、整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高歌猛進(jìn)、大量的出口、經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，未來(lái)整個(gè)稅源就擴(kuò)大了，這就是私人物品和公共物品的區(qū)別。公共物品更多的是通過(guò)中央和地方政府來(lái)投，私人物品通過(guò)個(gè)人。個(gè)人算個(gè)人的賬，政府算整個(gè)國(guó)家大的賬。

我覺(jué)得中國(guó)有一個(gè)好處叫發(fā)展行政，以前大量的財(cái)政支出，比如南水北調(diào)、修路架橋、新基建、現(xiàn)在的人工智能、充電樁等。充電樁在中國(guó)的車樁比是1 : 2.5，歐美的車樁比比我們要低很多，他們充電更不便利。這就是我們國(guó)家這些年一直補(bǔ)貼新能源，大量建充電基礎(chǔ)設(shè)施的一個(gè)相關(guān)原因，是帶來(lái)了我們的整個(gè)產(chǎn)業(yè)繁榮。

日本資產(chǎn)負(fù)債表

任澤平：最近關(guān)于講日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退，簡(jiǎn)單給大家普及一下，有一位野村證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明，他講了一個(gè)邏輯對(duì)我們很有啟發(fā)，也是中國(guó)要避免的問(wèn)題：日本為什么失去了20年，甚至30年，是什么原因呢？

日本的房地產(chǎn)價(jià)格一直跌，對(duì)很多企業(yè)包括居民造成的資產(chǎn)縮水，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債是剛性的，資產(chǎn)不斷的縮水直接導(dǎo)致了企業(yè)和居民對(duì)未來(lái)的信心不足，以及預(yù)期的謹(jǐn)慎。

中國(guó)要避免這種現(xiàn)象，應(yīng)該通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，這個(gè)擴(kuò)張不是簡(jiǎn)單的擴(kuò)張，房地產(chǎn)要軟著陸，不能硬著陸。

二季度會(huì)議講的要活躍我們的資本市場(chǎng)，提升市場(chǎng)的信心。因?yàn)楝F(xiàn)在本來(lái)處在低谷，有利于有恢復(fù)信心，有財(cái)富效應(yīng)大家愿意消費(fèi)。曾老師，您對(duì)日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退怎么看，您覺(jué)得對(duì)中國(guó)有哪些啟示？

曾剛：第一個(gè)分析問(wèn)題的視角還是非常有意思的，把企業(yè)端這種資產(chǎn)負(fù)債表分析的宏觀層面上，找了個(gè)微觀的基礎(chǔ)，其實(shí)還提供了很有效的視角，但他的分析，我覺(jué)得是不全面的。

其實(shí)我們很多年以前也研究過(guò)這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的，而不是一個(gè)靜態(tài)，你剛才講到降負(fù)債降利率才能降他們的債務(wù)，才能降低風(fēng)險(xiǎn)，但這只是一個(gè)靜態(tài)過(guò)往。

所有的國(guó)家都會(huì)面臨所謂的“資產(chǎn)存?zhèn)钡膯?wèn)題，為什么別的國(guó)家走出來(lái)了，但是日本為什么沒(méi)走出來(lái)，重要的是什么呢？就是把資產(chǎn)負(fù)債表公式倒一下，從動(dòng)態(tài)角度來(lái)講存量資產(chǎn)可以不動(dòng)，負(fù)債就在那，但問(wèn)題是新創(chuàng)造的財(cái)富如果越來(lái)越多的話，就可以把它稀釋掉，再高的資產(chǎn)負(fù)債表都可以把它降下來(lái)。

日本最大的問(wèn)題實(shí)際上還是在于它的整個(gè)人口結(jié)構(gòu)，以及一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間沒(méi)有了。

我們國(guó)家銀行業(yè)早年改革的時(shí)候，初始不良率也不低，但是10%以上的增長(zhǎng)率維持20年之后，所有的不良都得化解。

為什么日本沒(méi)有增長(zhǎng)，我覺(jué)得來(lái)自兩個(gè)事情：

一是人口的老齡化。因?yàn)槿丝谝焕淆g化之后欲望就下降了，整個(gè)生活的需求，各方面的要求相對(duì)來(lái)講是低的，肯定會(huì)持續(xù)下降，再加上補(bǔ)貼，這樣資源的分配是把錢交給不愿意花錢的人，結(jié)果就顯而易見(jiàn)了。

二是新的產(chǎn)業(yè)沒(méi)開(kāi)辟出來(lái)。日本金融結(jié)構(gòu)是以銀行業(yè)為主導(dǎo)的，在開(kāi)辟新產(chǎn)業(yè)方面的能力是有限的。所以在90年代之后，它在科研、科創(chuàng)方面迅速被美國(guó)拉開(kāi)了，日本錯(cuò)過(guò)了很多發(fā)展機(jī)遇，原因就是整個(gè)金融、銀行的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。

日本是沒(méi)辦法，因?yàn)槔淆g化居民不愿意花錢，給他錢都存起來(lái)，這種情況下只能政府去借錢來(lái)花，導(dǎo)致日本政府的負(fù)債也非常高。我們要避免這種狀態(tài)，要激發(fā)我們自己的活力。

第一方面：投資到人身上。人口補(bǔ)貼錢，那我們就補(bǔ)貼到年輕人身上，因?yàn)轲B(yǎng)到大學(xué)畢業(yè)成本是很高的，是投資人力資本，實(shí)實(shí)在在的一種投資形式。

第二方面：金融結(jié)構(gòu)要有大的改變。對(duì)資本市場(chǎng)要促進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，對(duì)能夠形成新賽道的給予大的、強(qiáng)有力的支持。一定要資本市場(chǎng)走在前面，銀行走到后面，但是金融結(jié)構(gòu)的變遷可能花很長(zhǎng)的時(shí)間才能完成，中國(guó)實(shí)際上目前也是銀行業(yè)占主導(dǎo)，但在銀行業(yè)占主導(dǎo)的情況下怎樣把直接金融發(fā)展起來(lái)是我國(guó)面臨的重大特點(diǎn)，在現(xiàn)有特點(diǎn)上面去增強(qiáng)，這是中國(guó)一定要去做的事情，我覺(jué)得我們還是有機(jī)會(huì)的，很大的機(jī)會(huì)。

任澤平：有的人認(rèn)為日本的資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷，那您認(rèn)為是日本的老齡化、少子化以及銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)展的不足、社會(huì)活力的不足導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速不行，沒(méi)有新增的蛋糕就變成了一個(gè)存量博弈，反而導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

發(fā)展是解決一切問(wèn)題的根源，先把蛋糕做大了，資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題就解決了。

像您剛才講的，第一是人口問(wèn)題，另一個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新。回到長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，要提升潛在增長(zhǎng)率，人口結(jié)構(gòu)要改善、人力資本要提升，要有創(chuàng)新，資本勞動(dòng)技術(shù)，資本由間接融資變直接融資，技術(shù)要不斷地去升級(jí)。

曾剛：對(duì)，如果沒(méi)有新陳代謝了，任何的東西都是負(fù)擔(dān)。所以現(xiàn)在的問(wèn)題還是要讓潛在增長(zhǎng)率在合理的區(qū)間，同時(shí)要保持創(chuàng)新的能力。因?yàn)橥粋€(gè)賽道的需求最后都會(huì)迅速地飽和，就需要不斷通過(guò)創(chuàng)新開(kāi)辟新的賽道。整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能可以持續(xù)地源源不斷，但是保持這種能力并不容易。

國(guó)有大型銀行創(chuàng)新，其實(shí)對(duì)中國(guó)很重要，為什么？盡管我們資本市場(chǎng)有發(fā)展，但是目前金融行業(yè)還是銀行主導(dǎo)的體系。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，發(fā)展金融市場(chǎng)非常重要，但東西不可以一蹴而就，可能需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，在這過(guò)程當(dāng)中，就必須把現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)主體，讓它迸發(fā)出應(yīng)有的能量，日本銀行業(yè)沒(méi)做的事情，我們讓它做起來(lái)。

剛才我也講資產(chǎn)負(fù)債表是所有金融危機(jī)當(dāng)中的共性，就好像感冒發(fā)燒一樣，每個(gè)人都會(huì)得，但是你為什么一下得了30年不好，那肯定跟身體有關(guān)系，和別人沒(méi)有關(guān)系。

任澤平：其他國(guó)家比如說(shuō)金融危機(jī)狀態(tài)，或者經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候也都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，這是正常的、周期性的，但是日本出現(xiàn)了長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，是跟發(fā)展模式有很大關(guān)系的。你覺(jué)得現(xiàn)在日本能走出它資產(chǎn)負(fù)債表的衰退嗎？

曾剛：現(xiàn)在很難說(shuō)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重新布局不是一天兩天就能完成的，人口結(jié)構(gòu)的問(wèn)題沒(méi)有改變。

最近日本財(cái)政對(duì)生孩子加大補(bǔ)貼，因?yàn)楹诵氖菄?guó)家的需求長(zhǎng)期不正，和它的人口結(jié)構(gòu)一定是有很大關(guān)系的，不是說(shuō)今天開(kāi)始發(fā)點(diǎn)錢，很短時(shí)間就能解決，那得是兩代人以上的時(shí)間才能解決問(wèn)題。

任澤平：國(guó)家發(fā)展到一定階段以后，都面臨一個(gè)低生育的陷阱。像歐美、日本、韓國(guó)都面臨的問(wèn)題，當(dāng)然中國(guó)的問(wèn)題現(xiàn)在來(lái)說(shuō)好像還尤為嚴(yán)重，我們現(xiàn)在1.1，日本是1.35，韓國(guó)0.8幾，韓國(guó)比我們還嚴(yán)重，但是歐美他們也都能達(dá)到1.5%以上，所以呢，代際平衡是2.1。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要繁榮發(fā)展，一個(gè)是提升人力資本，從人口紅利到人力資本紅利；第二個(gè)是要提高生育。

曾剛：所有的社會(huì)發(fā)展都有一些共識(shí)，生育率都在下降，不僅是中國(guó)，可能跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有很大關(guān)系。

我們可能把孩子當(dāng)成一種保險(xiǎn)，養(yǎng)兒防老是一種儲(chǔ)蓄形式，是人力資本的一種投資方式，但現(xiàn)在金融市場(chǎng)越來(lái)越發(fā)達(dá)，儲(chǔ)蓄的方式有多種，不見(jiàn)得需要這種方式。它的經(jīng)濟(jì)功能給它解綁后，人身需求自然就下降了。但是在這個(gè)過(guò)程中，要關(guān)注人們實(shí)際的生活的效率，質(zhì)量和滿足程度是否提高。

人口減少不意味著人均生活水平或者人均生活狀況下降，所以日本雖然老齡化很嚴(yán)重，但人均的生活狀況還是在一個(gè)非常好的水平。

首先我們實(shí)際關(guān)注的是人均，不是總?cè)藬?shù)，這樣一個(gè)過(guò)程中，整個(gè)人均的水平可能是提高的，雖然GDP增長(zhǎng)是慢了，但是人均的GDP在持續(xù)地進(jìn)一步往上躍升，并不違背我們正常追求的方向。

第二個(gè)對(duì)于失衡的這種超速的變化等要進(jìn)行一些調(diào)節(jié)，我只提到金融層面，更多在財(cái)政這層面上。財(cái)政支出剛才講過(guò)，不同時(shí)代資本品形態(tài)的思想改變，以前我們認(rèn)為一定要是那種樓、設(shè)備廠房、路才是資產(chǎn)，在未來(lái)可能就不是了，未來(lái)的資產(chǎn)可能就是一個(gè)品牌，一個(gè)重要的IP等。

所以我們要接受這種變化，那這時(shí)你公共政策就要調(diào)整，就不能再去修這種鋼筋水泥的東西，這東西其實(shí)修的已經(jīng)過(guò)剩了。還不如把這些錢投到這些領(lǐng)域，使得他們形成可持續(xù)增長(zhǎng)，所以這塊你們是專家了，但從我的角度來(lái)講，只不過(guò)是配合這樣一些政策導(dǎo)向，怎么在財(cái)政金融層面上去構(gòu)建一些好的機(jī)制，幫助他實(shí)現(xiàn)更好的目標(biāo)。

任澤平：從金融的角度，怎么來(lái)提升生育率？第二個(gè)，怎么從金融的角度來(lái)支持我們的新基建？

曾剛：第一個(gè)問(wèn)題呢，我可能回答不了，因?yàn)槲掖_實(shí)沒(méi)有研究過(guò)，因?yàn)檫@是一個(gè)微觀層面上的問(wèn)題，就跟剛才一樣，應(yīng)該啟發(fā)人家的需求，激發(fā)他的愿望。

我個(gè)人覺(jué)得還是把新基建的內(nèi)容要進(jìn)一步的擴(kuò)展，因?yàn)槟銓?duì)這方面研究多，但是我們過(guò)去指的新基建呢，更多的是和信息這些相關(guān)。比如說(shuō)高速公路，當(dāng)年我們覺(jué)得路修得多，沒(méi)幾個(gè)車在跑，但是你看后來(lái)車就多了。還有高鐵，很多人早年都是不看好，覺(jué)得怎么會(huì)賺錢呢，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在很多路上會(huì)非常擁堵。信息投資也是這樣的，從5G到未來(lái)可能會(huì)更高的，像你直播，你要保證流暢，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也得做好。

任澤平：對(duì)呀，我們這個(gè)直播間的流量是別的辦公室的三到五倍，才能保證這么流暢。

曾剛：那以后要用元宇宙的VR了，輸入腳本，信息傳送可能會(huì)更強(qiáng)，這對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)有要求，那一旦有基礎(chǔ)設(shè)施，你這上面是去演化的這些生態(tài)，它才會(huì)有可能，如果你沒(méi)有這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施，上面跑什么東西都跑不出來(lái)，但是我有了基礎(chǔ)設(shè)施，它可能會(huì)跑出各種各樣的東西，那很多的這種可能性可能會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。

但除此之外，剛才講到在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的一些基建我覺(jué)得也可以發(fā)展，像新興服務(wù)業(yè)，對(duì)這種信息的基建，除此之外，像品牌的打造，剛才講到的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估等等。有些比如說(shuō)網(wǎng)紅，網(wǎng)紅到底值多少錢、到銀行里面能不能抵押，這是基礎(chǔ)問(wèn)題，這也是需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融基礎(chǔ)設(shè)施要解決的問(wèn)題。

拿一個(gè)房子來(lái)說(shuō)，雖然房子已經(jīng)不值錢了，但還是能評(píng)估，比評(píng)估“人”的價(jià)值要靠譜的多，但實(shí)際上有可能“人”比房子還要值錢。

我覺(jué)得新基建領(lǐng)域可做的事非常多，但是我們的內(nèi)容可能要擴(kuò)展到服務(wù)業(yè)，擴(kuò)展到我們一些新的形態(tài)當(dāng)中去，為發(fā)展資本化，金融化提供基礎(chǔ)。

人民幣

任澤平：你說(shuō)的我高度贊同，就是我們的抵押物也要發(fā)生一些變化，重新定義，新基建應(yīng)該有新的抵押物。有一位同學(xué)問(wèn)對(duì)人民幣匯率下一步的看法？曾老師來(lái)講人民幣匯率的原理，我來(lái)講未來(lái)的趨勢(shì)。

曾剛：剛才已經(jīng)探討匯率，實(shí)際它就是兩種貨幣的比價(jià)，長(zhǎng)期決定它的基本面，短期，當(dāng)然它會(huì)除基本面以外有很多短期的因素，特別是中國(guó)的人民幣匯率它跟一般的就是說(shuō)這種自由可兌換的貨幣還不太一樣，因?yàn)樗吘乖谫Y本項(xiàng)目下目前還不能完全自由可兌換，所以市場(chǎng)相對(duì)還是割裂的。

境外我們有離岸的市場(chǎng)，境內(nèi)有境內(nèi)的市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)之間呢，有時(shí)候心態(tài)是不同步的，而且兩邊參與的人不一樣，這樣的話影響因素就太大，就變得復(fù)雜，所以短期的決定因素呢，就確實(shí)有很多的因素，我們剛才大概的談了一下，接著再看你的看法。

任澤平：坦率地講，我是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)能夠繁榮發(fā)展，以人民幣為代表的各種資產(chǎn)，包括我們的股票市場(chǎng)、匯率以及核心區(qū)域的這些人民幣資產(chǎn)，我認(rèn)為都值得期待。

我們每個(gè)人都是這片土地上的追夢(mèng)者、建設(shè)者、奮斗者，我們每個(gè)人都有責(zé)任來(lái)建設(shè)好我們的家園，在自己的能力范圍內(nèi)發(fā)光發(fā)熱。

大家知道我這些年一直在為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)鼓呼。為放開(kāi)生育鼓呼，為新希望鼓呼，沒(méi)有別的，我覺(jué)得這就是我們、我和曾老師，我們是這一代的讀書(shū)人，用知識(shí)來(lái)推動(dòng)社會(huì)的進(jìn)步，因?yàn)槲覀兊拇嬖冢屔鐣?huì)變得更加理性，變得更加美好，這是我們這一代學(xué)者的使命。

有同學(xué)問(wèn)人民幣國(guó)際化和數(shù)字人民幣。

曾剛：這是兩個(gè)很大的不同話題。簡(jiǎn)單講一下人民幣國(guó)際化，它是對(duì)貨幣的國(guó)際使用，它是貨幣功能，拿它來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)的配置，國(guó)家把它做儲(chǔ)備，大概就這三種需要。

從目前來(lái)講，人民幣的國(guó)際化更多的是在貿(mào)易，就是跨境貿(mào)易支付，中國(guó)現(xiàn)在是全球第一大貿(mào)易國(guó)，隨著我們不斷地調(diào)整貿(mào)易伙伴，人民幣在跨境貿(mào)易當(dāng)中，使用頻率還是在迅速地增加，這是構(gòu)成人民幣國(guó)際化最基本的支撐，不能為了國(guó)際化而國(guó)際化，必須要有人用、有人需要，那才能把它交到外國(guó)人手里。

未來(lái)呢，可能在這方面仍然是最重要的支持，因?yàn)橹袊?guó)貿(mào)易大國(guó)的地位在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都會(huì)維持，進(jìn)出口貿(mào)易在全球比重是相當(dāng)高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家，所以我覺(jué)得在貿(mào)易層面上對(duì)人民幣的使用，那絕對(duì)是未來(lái)還是有支撐的，這是第一個(gè)層面。

第二個(gè)層面是金融層面。就是更多的人愿意持有人民幣的資產(chǎn)，那持有人民幣資產(chǎn)就需要金融市場(chǎng)開(kāi)放。金融市場(chǎng)開(kāi)放，人家才能進(jìn)到你的市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)買你人民幣的資產(chǎn)，不管是房產(chǎn)、股票、債券，我們都在慢慢開(kāi)放。過(guò)去一段時(shí)間什么滬港通，北向的這種，債市通，跨境理財(cái)通，未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步的開(kāi)放，目前整體是往這個(gè)方向在走的。

那么提供的雙向的這種便利管道會(huì)不斷擴(kuò)大，規(guī)模在不斷提升，讓更多的人來(lái)持有人民幣資產(chǎn)，當(dāng)然大家講持有人民幣資產(chǎn)的話，那必須資產(chǎn)要有優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)在什么地方剛才也提到了，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度是快于其他國(guó)家。

我們剛才講的回到正常狀態(tài)時(shí)，實(shí)際利率回報(bào)高于其他國(guó)家，次高于美國(guó)的，相對(duì)人民幣資產(chǎn)吸引是非常大。在之前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，海外資產(chǎn)就中國(guó)債券配置上是不低的，原因就是因?yàn)樗睦顑?yōu)勢(shì)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的這種優(yōu)勢(shì)在那擺著。

從長(zhǎng)期來(lái)看這種優(yōu)勢(shì)不會(huì)改變，下一步就是給大家提供更多的機(jī)會(huì)，我們有這么好的資產(chǎn)，但是你要開(kāi)放你的市場(chǎng)，更多人來(lái)持有，那這樣的話呢，就是有貿(mào)易的，是金融層面的，以后，其他國(guó)家就愿意把人民幣作為外匯儲(chǔ)備，占比就會(huì)迅速地上升，在你的金融層面上，你的實(shí)際貿(mào)易成本就會(huì)用到人民幣，持續(xù)用的話，整個(gè)就是持續(xù)在上升，這個(gè)趨勢(shì)就是一個(gè)逐步的過(guò)程，我們不要為了擴(kuò)大而擴(kuò)大。

當(dāng)然，我國(guó)貿(mào)易仍然是占比很高的，金融市場(chǎng)開(kāi)放吸引力越來(lái)越大的話，它長(zhǎng)期的增長(zhǎng)是必然，會(huì)對(duì)人民幣匯率形成進(jìn)一步的支撐，因?yàn)樾枨罅扛?，不管是貿(mào)易、人民幣資產(chǎn)，還是在儲(chǔ)備方面，需求在增長(zhǎng)，匯率比支撐會(huì)更強(qiáng)，這是良性互動(dòng)的一個(gè)過(guò)程，但是它是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，目前看我們講到的叫穩(wěn)勝，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，根據(jù)需求來(lái)推進(jìn)，而不是說(shuō)背離實(shí)際需求去推進(jìn)。

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任澤平博士每月將與兩位業(yè)內(nèi)外大咖對(duì)談，解讀財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)，分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，洞察市場(chǎng)變化與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，分享人生哲思。

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